广发证券：电量测度新模型，来水改善、量价齐升免费下载

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 44 [Table_Page] 深度分析|公用事业 证券研究报告 [Table_Title] 水电行业研究框架 电量测度新模型——来水改善、量价齐升 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 水电行业框架——从水头到出库流量到发电量的新测度模型。水电的盈利模式看似简单稳定，但实则由于来水的波动和不可预测性，重中之重的水电发电量变得难以度量。我们创新性地将水头、出库流量进行结合，以三峡水电站历史水文数据为例进行回测，与真实发电量的误差多数时间低于 5%，2023Q1 误差率为 0.5%。基于上述度量，我们可以更高效地结合水文数据，对水电发电量有更切实的感受。 ⚫ 基于上述框架，来水改善、调节性电站对水电的既有模型形成增量。对于投资者而言，来水总是水电行业重点关注的问题之一，20-22 年是罕见的三重拉尼娜，导致连续两年的枯水年，当前厄尔尼诺现象已出现迹象，一季度雅砻江、金沙江等流域来水明显好转（23Q1 雅砻江流域来水量同比+6.4%、金下乌东德水库来水量同比+7.1%），汛期来水改善可期。此外，调节性电站的增益效果更值得重视，雅砻江两河口、长电六库联调可分别增发电量约 102/165 亿千瓦时，相比设计发电量增幅达 9.4%、5.6%，而增发电量仅增加少量可变成本，利润弹性更加显著，同时通过调节丰枯水期电量，亦可实现平均电价的提升。此外，流域梯级电站联合调度可保障汛期高水头的安全，进一步提升发电量。 ⚫ 电价上涨、成本下降、装机提升（含抽蓄电站），均挂钩了行业的盈利空间。（1）电价可涨：水电电价机制中落地省区电价倒推和省内市场化定价两种均可提升。跨省水电中锦官、白鹤滩送苏电价机制完善为“基准电价+浮动电价”（锦官送苏电价较 19 年涨幅 22.7%）。近年来云南、四川省内市场化交易电价持续上行，华能水电电价稳中有升。（2）成本下降：占总成本六成的折旧和财务费用有望持续下降，长江电力、华能水电十四五期间均有折旧到期，通过还本付息、贷款置换，财务费用也将保持下降趋势；（3）装机提升：优质大水电增量空间稀缺，但水电龙头成长性依旧，如长江电力存量机组扩容改造，华能水电、雅砻江水电上游电站装机均存在约 50%增长空间，风光、抽蓄亦成为第二增长点。综上，我们认为水电行业量价提升，抽蓄的成长性被市场低估。 ⚫ 分红稳定、估值低位，水电、风光、抽蓄塑造远期成长性，来水改善即估值修复。水电的类债特征和防御属性保障其在市场指数...