招商证券-领先企业兑现红利，TOPCon壁垒被低估-20230517-16页免费下载

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业深度报告 2023 年 05 月 17 日 推荐（维持） 领先企业兑现红利，TOPCon 壁垒被低估 中游制造/电力设备及新能源 2022 年为 TOPCon 产业化元年，过去一年间领先企业的技术工艺水平持续优化，TOPCon 相较 PERC 的优势不断放大；下游对其认可度进一步提升，盈利溢价不断拉大，目前处于供应紧张状态。虽然 2022 年出现了大规模的 TOPCon 扩产规划，但有竞争力的产出依旧稀缺。当前 TOPCon 是无人区产业，先发企业 knowhow更深厚，更容易汇聚上下游资源引领迭代，有望在较长时期内领先。 ❑ TOPCon 持续优化，优势放大。TOPCon 在 PERC 的基础上更换为 N 型衬底，增加隧穿氧化层及多晶硅层，降低载流子复合，实现效率的显著提升。自 2022年初量产以来的一年多时间里，TOPCon 再次实现了效率、成本的大幅优化，当前领先企业量产效率在 25.2-25.5%，组件端超过 23%，设备投资、银浆耗量、硅片厚度、工艺良率均实现大幅改善。基于当前的成本、效率估算，TOPCon 理论上最大溢价扩至 0.25-0.3 元/W（考虑等功率发电量溢价），并且随其降本提效，溢价空间可能还会扩大。 ❑ 优质 N 型产能供不应求，TOPCon 溢价放大。经历 1 年多的市场验证，下游投资方对 N 型优势理解更加深刻，TOPCon 逐步得到行业性的认可，近期部分招标项目 N 型份额已由此前 10%上下提升至近 50%。从供给侧看，现阶段能够稳定供应的优质 TOPCon 产能有限，溢价自 2022 年四季度以来不断放大，以电池环节为例，当前其单 W 售价较 PERC 高出近 1 毛，考虑成本增量后估算单 W 净利润较 PERC 领先 6-8 分，TOPCon 产业正式进入收获阶段。 ❑ 产业化壁垒被低估，领先企业可能在较长时期维持优势。2022 年开始组件、电池供应商以及新进入企业公布了大规模的 TOPCon 扩产规划，然而从落实进度看，大部分仍未形成有效产出，实际投运进度大幅低于预期，且爬坡进程将还会有良率、效率、成本等问题。粗略统计截至 5 月中旬，规模投产 TOPCon 产能大致在百 GW，满产约 70GW，相较总需求仍有显著提升空间，目前供应进一步吃紧。TOPCon 目前是无人区产业，和 PERC 当时的状态很大的不同，在较长的时期，都还会有较明显的差异化，先发企业 knowhow 积累更深，且更容易汇聚上下游优势资源，可能在效率、成本上保持长时间领先。 ❑ 电池技术变革可能带来系列机会。...