东吴证券：新能源运营商行业深度，新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转免费下载

证券研究报告·行业深度报告·公用事业 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公用事业行业深度报告 新能源运营商行业深度：新能源全面入市，三大压制因素释放绿电迎反转 2025 年 07 月 17 日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 任逸轩 执业证书：S0600522030002 renyx@dwzq.com.cn 行业走势 相关研究 《2025年可再生能源电力消纳责任权重发布，跨经营区常态化交易机制方案批复》 2025-07-17 《重视 RWA 与虚拟电厂、电交易、碳交易融合的产业链机会》 2025-07-16 增持（维持） [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ 消纳+电价+补贴三大压制因素释放，绿电运营商迎反转。我们拆解新能源 FCFF，归纳压制估值三大因素：1）电价：新能源运营商结算电价持续下行，存量项目盈利下行，增量项目盈利不确定；2）消纳：新能源高速装机体现为运营商维持高位的资本开支，同时高位资本开支带来新能源消纳压力，进一步影响电价与利用小时数；3）补贴：存量补贴项目高上网电价中包含中央财政补贴，因补贴回款节奏形成的应收账款拖累表现。中央 136 号文出台推动新能源全面入市，三大压制因素迎反转。 ◼ 电价有底：全面入市，可持续发展结算机制稳定电价。受保障性收购比例下降+市场化电价下行影响，绿电电价下跌明显，收益率承压。中央136 号文推动新能源全面入市，建立可持续发展价格结算机制，各地区新能源电价结算模式得到统一。存量项目：衔接原有保障性政策，可获得较为稳定的电价和收益率，确保其平稳运营；增量项目：竞价决定，价格信号引导新能源项目投资趋于真实需求。当前来看已形成中长期（电量占比高）与现货（反应短时供需）结合的市场结算模式，中长期作为电力交易压舱石，电价有底。长期来看，风电光伏终将成为发电主体电源，以中长期+现货综合进行报价交易，项目收益率存在合理区间，长期电价有底。我们以资本金 IRR=6%为标准，集中式光伏资本金 IRR下跌至 6%，同期集中式陆风项目资本金 IRR 可达 9%-10%，集中式陆风资本金 IRR 下跌至 6%，光伏资本金 IRR 仅为 1%-2%。电价不会无休止下跌，市场化交易中，风电优势明显。此外，绿色价值同样值得期待。 ◼ 消纳缓解：市场引导新能源理性扩张，配套投资加速支撑消纳。新能源装机高增，消纳问题暴露。136 号文规定市场化增量项目竞价，价格信号有望引导新能...