天风证券：石油石化行业专题研究：油煤联动与背离，及对化工启示免费下载

行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1石油石化证券研究报告2025年04月04日投资评级行业评级强于大市(维持评级)上次评级强于大市作者张樨樨分析师SAC执业证书编号：S1110517120003zhangxixi@tfzq.com姜美丹分析师SAC执业证书编号：S1110524090002jiangmeidan@tfzq.com资料来源：聚源数据相关报告1《石油石化-行业专题研究:能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来》2025-01-012《石油石化-行业专题研究:油&化需求错位，石脑油或迎来趋势性拐点》2024-12-103《石油石化-行业点评:金能科技三季度单季度业绩实现扭亏为盈》2024-12-05行业走势图油煤联动与背离，及对化工启示1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复历史回溯表明，油价和煤价在三方面——宏观、化工需求、成本——存在联动。但是供给端因素仍然是造成油煤比较阶段性背离的主要因素。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。2.能源降维影响化工，而非相反煤价已经处于化工成本映射合理区间下限。到底应该看好煤化工利润（煤价保持低位或继续跌）？还是看好煤价筑底反弹（不同路线化工成本趋同）？遵循——能源对化工的降维影响——原则。能源影响化工，化工反过来很难影响能源。用化工逻辑去推到能源结论，往往南辕北辙。我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。那么也就无法构成油vs.煤价格的收敛机制。上面问题的答案是：前者——应该看好煤化工利润。2023年之后，煤化工再次进入类似2010-2015年“价差甜蜜期”，以及有望进入随之而来的“积极扩能期”。3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。因为煤炭和天然气的主要用途是发电/燃烧，化工在其需求占比很小。即使差异化路线的超额利润最终回归，其机理也未必跟化工路线替代有关。我们认为更长期来看，未来5年化工用煤消费占比预计将达到11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计2027年17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。-13%-8%-3%2%7%12%17%2024-032024-072024-112025-03石油石化沪深300行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2内容目录1.复盘油煤价格联动与背离规律..........................................................................................................41.1.历史周期复盘分析.....................................................................................................................41.2.单位热值比价..............................................................................................................................52.油煤价格联动因素剖析.......................................................................................................................52.1.因素一：宏观经济联动............................................................................................................62.2.因素二：化工领域联动............................................................................................................72.3.因素三：成本联动.....................................................................................................................93.油煤价格背离因素.......................................