请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1电力设备及新能源光伏行业策略报告领先大市-A(维持)行业复苏在即，技术百花齐放2023年9月26日行业研究/行业深度分析电力设备及新能源板块近一年市场表现资料来源：最闻首选股票评级600732.SH爱旭股份买入-A601012.SH隆基绿能买入-A002795.SZ永和智控买入-B相关报告：【山证太阳能】1-8月光伏新增装机113.16GW，产业链下游价格松动2023.9.24【山证电气设备】8月新能源汽车市场同比快速增长，碳酸锂价格持续下跌-202309锂电产业链月报2023.9.20分析师：肖索执业登记编码：S0760522030006邮箱：xiaosuo@sxzq.com贾惠淋执业登记编码：S0760523070001邮箱：jiahuilin@sxzq.com投资要点：产业链价格筑底，电站IRR上行，新增装机预期上调。上半年硅料放量带动产业链价格快速下行，根据Infolink最新报价，集中式项目182/210mm单玻PERC组件的均价1.22元/W；基于假设条件，我们测算地面单站的项目IRR和资本金IRR分别为10.8%和25.6%；若考虑储能，项目IRR和资本金IRR分别为10.3%和23.7%。在当前较高的收益率水平下，CPIA上调全年装机预期，预计2023年全球新增装机305-350GW，我国新增装机120-140GW，行业景气度向好。新技术百花齐放，重点布局XBC产业链。市场上存在对光伏行业产能过剩的担忧，认为会影响未来企业盈利能力。该担忧已经在估值上有所体现，光伏指数PE-TTM降至5年以来最低位，且在所有基金持仓中，SW光伏设备的占比降至3.2%。但我们认为高质量、优质产能依旧相对紧缺。“降本增效”推进光伏行业不断进行技术迭代，当前PERC电池已经迫近理论效率极限，N型替代大势所趋，BC电池技术有望成为未来主流，存在结构性机会。“高效+美观”构筑BC电池竞争优势，年内超50GW产能落地。高效方面，与其他晶硅电池相比，BC电池正面无金属栅线遮挡，能够最大限度地吸收太阳光；且由于栅线都布局在背面，能够通过增加栅线宽度或密度来降低串联电阻、提高效率。美观性方面，BC电池目前多应用于分布式市场，全黑组件能够享受美观性溢价。预计到2023年底，爱旭股份有望形成10GW的ABC产能，隆基形成30GW的HPBC产能。钙钛矿产业化进程加速。钙钛矿电池是光伏行业第三代薄膜电池的代表，有望成为终极技术。与晶硅电池相比，在理论效率、工艺、成本三方面具有优势。当前协鑫光电、纤纳光电和极电光能均已实现百兆瓦级产线。推荐/建议关注标的及投资建议：建议把握BC相关的机构性机会，关注钙钛矿产业进展。重点推荐：爱旭股份、隆基绿能、永和智控，积极关注：帝尔激光、福斯特、锦富技术、博菲电气、广信材料、时创能源。风险提示：下游需求不及预期；产能扩展带来的竞争环境恶化；新技术投产不及预期；国际竞争格局恶化；国内政策支持力度减弱；新型光伏电池降本提效速度不及预期等。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2目录1.产业链价格筑底，电站IRR持续上行，新增装机预期上调......................................................................................61.1主产业链供大于求，产业链价格筑底.....................................................................................................................61.2组件价格历史低位，终端收益率上行，新增装机预期上调.................................................................................81.3行业估值处于低位，机构持仓持续下行...............................................................................................................122.新技术百花齐放，重点布局XBC产业链...................................................................................................................142.1PERC效率接近天花板，N型替代大势所趋.........................................................................................................142.2TOPCon产业化进程加速，HJT降本路线明确.....................................................................................................152.3BC电池有望成为未来主流技术..............................................................................................................................183.钙钛矿产业化进程加速.................................................................................................................................................233.1钙钛矿电池在理论效率、工艺、成本三方面具有优势.......................................................................................233.2百MW级产线运行顺利，GW级产线落地可期..................................................................................................284.推荐/建议关注标的及投资建议....................................................................................................................................295.风险提示.........................................................................................................................................................................30图表目录图1：2021-2023年硅料产量按月份（万吨）.................................................................................................................6图2：硅料价格（元/kg）..................................................................................................................................................6图3：硅片价格（元/片）..................................................................................................................................................7图4：硅片环节毛利率（%）...........................................................................................................................................7图5：电池片价格走势（元/W）......................................................................................................................................7图6：电池片环节毛利率（%）.......................................................................................................................................7图7：组件价格走势（元/W）..........................................................................................................................................8pOwPoMsNtQvNsNqPwPyRqQ6MbP7NnPoOpNoNjMpPvMkPpNsMaQpOtPNZqNoRNZtOpO行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3图8：182尺寸各环节产品较最高点价格跌幅（%）....................................................................................................8图9：地面电站IRR随组件价格的变化（未考虑储能）（组件价格单位：元/W）................................................9图10：地面电站IRR随组件价格的变化（考虑储能）（组件价格单位：元/W）................................................10图11：2023年全球光伏新增装机预测(GW).................................................................................................................10图12：2023年我国光伏新增装机预测(GW)................................................................................................................10图13：2023年1-8月国内组件月度招投标容量（MW）...........................................................................................11图14：2021-2023年国内单月新增光伏装机量（GW）..............................................................................................11图15：2022-2023年光伏组件单月出口金额（美元）.................................................................................................11图16：2023年上半年组件累计出口情况（GW）.......................................................................................................12图17：光伏指数市盈率TTM.........................................................................................................................................12图18：SW光伏设备板块基金持股占流通A股比例（%）.......................................................................................14图19：SW光伏设备板块在基金总持股的比例（%）................................................................................................14图20：N型电池介绍和发展路径...................................................................................................................................15图21：TOPCon电池结构示意图...................................................................................................................................16图22：HJT电池结构示意图..........................................................................................................................................16图23：TOPCon和PERC电池工艺对比......................................................................................................................16图24：HJT电池技术发展路线......................................................................................................................................17图25：IBC电池结构.......................................................................................................................................................19图26：IBC电池效率记录...............................................................................................................................................20图27：TBC电池结构示意图..........................................................................................................................................21图28：HBC电池结构示意图..........................................................................................................................................21图29：爱旭ABCWhitehole系列组件量产效率达到了24%，位列第一................................................................22图30：爱旭ABC组件全黑设计.....................................................................................................................................22行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4图31：IBC产业链相关企业...........................................................................................................................................23图32：钙钛矿有望成为光伏电池的终极技术...............................................................................................................23图33：钙钛矿电池发展历程...........................................................................................................................................24图34：钙钛矿材料光吸收系数更高...............................................................................................................................26图35：钙钛矿电池带隙可调...........................................................................................................................................26图36：钙钛矿电池效率不断突破...................................................................................................................................26图37：钙钛矿与晶硅生产流程对比...............................................................................................................................27图38：钙钛矿电池制造能耗更低（KWh/W）.............................................................................................................27图39：钙钛矿与晶硅GW产线投资额对比（亿元/GW）..........................................................................................27图40：鑫百MW钙钛矿组件成本拆分.........................................................................................................................27图41：协鑫光电发展历程...............................................................................................................................................28图42：纤纳光电发展历程...............................................................................................................................................29图43：极电光能发展历程...............................................................................................................................................29表1：收益率测算部分假设条件（元/W）......................................................................................................................8表2：地面电站IRR未考虑配储能（%）......................................................................................................................9表3：地面电站IRR考虑配储能（%）........................................................................................................................10表4：2022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势...........................................................................................14表5：部分企业HJT电池产能布局情况（GW）........................................................................................................18表6：各技术路线电池制备工艺对比.............................................................................................................................19表7：国内IBC企业布局情况........................................................................................................................................22表8：爱旭股份ABC产品...............................................................................................................................................22表9：重点推荐公司估值.................................................................................................................................................30行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5表10：建议关注公司估值...............................................................................................................................................30行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明61.产业链价格筑底，电站IRR持续上行，新增装机预期上调1.1主产业链供大于求，产业链价格筑底1）硅料环节：根据CPIA统计，截止到2022年底，全球多晶硅有效产能为134.1万吨/年，同比+73.3%；我国多晶硅有效产能116.6万吨/年，同比+87.2%。根据中国有色金属工业协会最新预测，预计至2023年底，国内多晶硅的有效产能多晶硅产能将达到207万吨/年，同比+78%。受一些地区夏季限电及多晶硅价格下降对利润的影响，部分硅料企业新增产能延迟投产/达产，硅料的实际产出受影响。根据硅业协会统计，2023年1月-8月，多晶硅实际产出约88.4GW，同比增长91.7%。预计2023年全年产量约130万吨，按照2.5g/W的硅耗来计算，对应的组件供给为520GW。上半年硅料放量带动价格快速下行；6月底以来，由于新增产能释放不及预期，短期供应偏紧带动价格反弹。根据Infolink9月20日报价，多晶硅价格为85元/kg，预计后续价格中枢维持在70-80元/kg左右。图1：2021-2023年硅料产量按月份（万吨）图2：硅料价格（元/kg）数据来源：硅业分会，百川盈孚，山西证券研究所数据来源：Infolink，山西证券研究所2）硅片环节：截至2022年底，全球硅片总产能约664GW，同比+60%；我国硅片产能650.3GW，占全球的97.9%。产量来看，全球单晶硅片产量约381.1GW；其中，我国大陆地区产量约371.3GW，占全球产量的97.4%。据中国有色金属工业协会统计，预计到2023年，我国硅片名义产能接近1000GW；我们预估硅片产量将超过500GW。硅料价格走势向硅片环节传导，根据Infolink9月20日报价，150um的182mm单晶硅片均价3.35元/片，价格处于底部区间。预计后续P/N型结构性紧缺缓解，后续价格会略有下行。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明7图3：硅片价格（元/片）图4：硅片环节毛利率（%）数据来源：Infolink，山西证券研究所数据来源：Infolink，山西证券研究所测算3）电池片环节：截至2022年底，全球电池片总产能583.1GW，同比+37.7%；电池片总产量366.1GW，同比+63.5%。我国电池片产能505.5GW，同比+40.2%；产量330.6GW，同比+67.1%。2022年我国光伏电池片出口额约38.1亿美元，同比+178.1%，电池片出口量约23.8GW，同比+131.1%，占我国电池片产量的7.2%。N型电池的市占率不断提升。2022年，N型电池的市场占有率合计约9.1%，其中TOPCon电池片占比达8.3%，HJT占比约0.6%，XBC占比约0.2%,。我们预计，至2023年底，TOPCon电池的出货量有望超过130GW，在市场中占比超过25%。电池片是产业链竞争格局最好的环节，根据Infolink9月20日报价，M10电池片（转换效率23.1%）均价为0.69元/W，210mm电池片（转换效率23.1%）均价为0.73元/W，182mmTOPCon电池片均价为0.73元/W，比同尺寸PERC电池片溢价9.7%。图5：电池片价格走势（元/W）图6：电池片环节毛利率（%）数据来源：Infolink，山西证券研究所数据来源：Infolink，山西证券研究所测算行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明84）组件环节：截至2022年底，全球组件产能和产量分别达682.7GW、347.4GW，同比分别+46.8%、57.3%。我国组件产能/产量分别达到551.9GW和294.7GW，约占全球总产量的80.8%和84.8%。2022年我国光伏组件出口额为423.6亿美元，占光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额的82.7%。光伏组件出口量约153.6GW，同比+55.9%，约占我国组件产量的52.1%。组件环节呈现强者恒强的态势，行业集中度不断提高。参考龙头组件企业的产能计划，预计到2023年底，TOP5组件企业的产能超过445GW。此外，双面组件和N型组件占比快速提升。2022年，双面组件市占率胃40.4%；预计到2024年，双面组件占比将超过50%，成为市场主流。根据Infolink9月20日报价，182mm单面PERC组件均价1.21元/W，182mm双面PERC组件均价1.23元/W，182mmTOPCon双玻组件价格1.30元/W。图7：组件价格走势（元/W）图8：182尺寸各环节产品较最高点价格跌幅（%）数据来源：Infolink，山西证券研究所数据来源：Infolink，山西证券研究所测算1.2组件价格历史低位，终端收益率上行，新增装机预期上调为了对终端项目收益率进行测算，我们对项目建设成本及金融成本等做了如下假设：表1：收益率测算部分假设条件（元/W）项目单瓦成本建设成本假设光伏组件1.23并网逆变器（含汇流箱）0.20升压设备0.26支架(普通支架）0.30电缆设备0.20入网外接线路0.20行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明9项目单瓦成本调试&入网检测0.10土建、支架基础、设备安装等成本0.38土地费用0.20路条费用0.05EPC利润0.20合计（含税）3.44金融数据假设贷款比例70%贷款利率4.5%贷款期限10年资料来源：Infolink，山西证券研究所测算根据Infolink在9月20日的报价，我国集中式项目182/210mm单玻PERC组件的均价为1.22元/W。基于我们的假设条件，经过测算，在此价格下，终端地面电站的收益率为10.8%，对应的资本金IRR为25.6%，收益率处于较高水平。表2：地面电站IRR未考虑配储能（%）指标首年年均项目IRR10.83%净利率23.78%34.69%单W利润0.10元0.14元资本金IRR25.60%数据来源：Infolink，山西证券研究所测算图9：地面电站IRR随组件价格的变化（未考虑储能）（组件价格单位：元/W）资料来源：Infolink，山西证券研究所测算行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明10假设锂电池的价格大约是1.5元/Wh，测算对应的单瓦成本为0.3元，项目建设成本合计为3.71元/W。考虑配储能（10%的比例，2小时），且在年利用小时数增加75h的假设条件下，项目的IRR约为10.3%，资本金IRR约为23.7%。表3：地面电站IRR考虑配储能（%）指标首年年均项目IRR10.25%净利率23.18%34.80%单W利润0.11元0.15元资本金IRR23.67%资料来源：Infolink，山西证券研究所测算图10：地面电站IRR随组件价格的变化（考虑储能）（组件价格单位：元/W）资料来源：Infolink，山西证券研究所测算随着产业链价格下降带来的终端收益率上行，CPIA上调全年装机预期。全球来看，2023年新增装机预测由年初的280-330GW上调至305-350GW；国内来看，2023年我国光伏新增装机预测由95-120GW上调至120-140GW。图11：2023年全球光伏新增装机预测(GW)图12：2023年我国光伏新增装机预测(GW)行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明11资料来源：CPIA，山西证券研究所资料来源：CPIA，山西证券研究所图13：2023年1-8月国内组件月度招投标容量（MW）资料来源：集邦咨询，山西证券研究所从单月新增装机变化来看，2021年和2022年国内四季度装机量均有显著提升；海外方面，8月出口环比增速超预期。预计今年四季度仍是全年光伏装机旺季，产业链景气度持续上行。图14：2021-2023年国内单月新增光伏装机量（GW）图15：2022-2023年光伏组件单月出口金额（美元）行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明12资料来源：CPIA、国家能源局，山西证券研究所资料来源：海关总署，山西证券研究所图16：2023年上半年组件累计出口情况（GW）资料来源：Infolink，山西证券研究所1.3行业估值处于低位，机构持仓持续下行当前光伏行业估值处于历史最低位。根据2023年9月25日的数据，光伏指数（884045.WI）的PE-TTM为13.60倍，为5年以来的最低位。若剔除负值考虑，为10年以来的最低位。图17：光伏指数市盈率TTM行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明13资料来源：Wind，山西证券研究所机构持仓环比显著下降。截至2023年上半年，SW光伏设备板块基金持股在总流通A股的比例为7.5%；在所有基金持仓中，SW光伏设备的占比为3.2%，环比2023年Q1下降2.9pct，继续下降的空间有限，具有较强的安全边际。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明14图18：SW光伏设备板块基金持股占流通A股比例（%）图19：SW光伏设备板块在基金总持股的比例（%）资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所2.新技术百花齐放，重点布局XBC产业链市场上存在着对新增产能释放后光伏行业盈利能力下滑的担忧，但我们认为高质量产能会存在结构性紧缺并持续享受一定溢价。在N型替代P型电池的浪潮中，BC技术将最为受益。2.1PERC效率接近天花板，N型替代大势所趋“降本增效”推进光伏技术不断迭代。2016年以来，光伏行业历经了从多晶向单晶、常规BSF向PERC电池的技术迭代。根据CIPA数据，2022年PERC电池的平均转换效率达为23.2%，PERC电池已经迫近理论效率极限，进一步提升空间有限。而TOPCon/HJT/XBC的量产效率分别为24.5%/24.6%/24.5%，效率提升潜力较大。N型电池扩产提速，替代P型电池势在必行。表4：2022-2030年各种电池技术平均转换效率变化趋势电池片技术P-PERCTOPConHJTIBC经典IBCTBCHBC爱旭ABC实验室效率24.06%（隆基）24.1%（爱旭）26.0%（Fraunhofer）26.30%（隆基）25.2%（SunPower）26.1%（Fraunhofer）26.63%（Kaneka）>26.8%（爱旭）量产效率23.2%24.5%24.6%23.5%-24.5%24.5%-25.5%25.0%-26.5%26.50%量产难度工序中等难度低工序多难度中低工序少难度中高工序多难度中高工序多难度中高工序多难度高工艺复杂难度高非硅成本（元/W）0.16-0.250.25-0.350.30-0.400.5-1.50.5-1.50.7-1.70.15-0.3薄片化（um）155130-15090-140130-150130-15090-140120-150行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明15电池片技术P-PERCTOPConHJTIBC银浆耗量（mg/片）91115127低于双面PERC低于双面TOPCon低于HJT无银产线兼容目前主流可由PERC升级不兼容PERC部分兼容PERC部分兼容TOPCon部分兼容HJT部分兼容PERC设备投资（亿元/GW）1.551.93.64---3.8量产成熟度成熟成熟成熟成熟即将成熟即将成熟成熟资料来源：普乐科技、CPIA、爱旭股份官网、爱旭股份2023年9月23日定增问询函回复报告，山西证券研究所（注：ABC电池非硅下限按照珠海10GW满产计算）图20：N型电池介绍和发展路径资料来源：晶科能源，山西证券研究所整理2.2TOPCon产业化进程加速，HJT降本路线明确1）TOPCon电池:TOPCon电池前表面与N-PERT电池没有本质区别，主要区别在于采用超薄二氧化硅（SiO2）隧道层和掺杂非晶硅钝化背面。其中SiO2厚度1-2nm，可使多子隧穿通过同时阻挡少子复合；掺杂的非晶硅厚度20-200nm，经过退火工艺使非晶硅重新结晶为多晶硅，可同时加强钝化效果，避免了在钝化膜上激光开槽，能有效减少少子复合，提高电池的开路电压和填充因子，进而提高电池效率。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明16图21：TOPCon电池结构示意图图22：HJT电池结构示意图资料来源：中来股份，山西证券研究所资料来源：梅耶博格，山西证券研究所N型电池中，TOPCon电池对现有产线兼容度高，率先实现量产。TOPCon电池的产线可基于PERC产线进行改造升级，相较于PERC增加了硼扩散设备、氧化硅隧穿层+p-Poly层制备设备去绕镀刻蚀设备，减少了激光开槽设备。由于TOPCon电池工艺相对成熟且更具有经济性，因此是多数光伏电池企业布局N型技术的首选，最快实现大规模量产。2022年是TOPCon产能的扩产元年，2023年产业化进程加速。根据高工产研光伏研究所(GGII)不完全统计，2022年底我国TOPCon电池的产能约为100GW；预计到2023年底，TOPCon名义产能超过600GW。图23：TOPCon和PERC电池工艺对比资料来源：永和智控，山西证券研究所行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明172）HJT电池：异质结电池由两种不同的材料组成，即在晶硅和非晶硅薄膜之间形成PN结，因此它兼具晶硅电池优异的光吸收性能和薄膜电池的钝化性能。具体是在N型晶体硅片正反两面依次沉积厚度为5-10nm的本征和掺杂的非晶硅薄膜，以及透明导电氧化物(TransparentConductiveOxide，TCO)薄膜，从上到下依次形成了TCO-N-i-N-i-P-TCO的对称结构。HJT电池的制造工艺仅有4步，分别为制绒清洗、非晶硅薄膜沉积、透明导电薄膜沉积、丝网印刷。HJT电池的降本增效路径较为明确。提效的途径来看，由近及远可分别通过双面微晶、铜电镀及钙钛矿叠层的方式。降本的途径来看，可以通过OBB技术实现浆料降本，或通过低铟化/无铟化等方式降低靶材成本。根据HJT龙头企业华晟新能源，预计HJT电池将历经非晶硅——单面微晶——双面微晶——铜电极+双面微晶——全背接触的5个技术迭代阶段，最后与钙钛矿形成叠层电池。图24：HJT电池技术发展路线资料来源：华晟新能源，山西证券研究所整理随着成本下降，HJT电池产能规模不断扩大，目前全球产能约26GW。据SOLARZOOM光储亿家的创始人预计，到2023年底HJT电池的生产成本将与PERC电池接近打平，HJT电池的累计出货量将首次达到10GW级别。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明18表5：部分企业HJT电池产能布局情况（GW）公司项目产能状态远期规划华晟新能源大理一期2.52022.9.16开工23年20GW；24年30GW；25年40GW无锡锡山52022.10.21开工宣城二期22021.8.10开工宣城三期32023.5.18投产宣城四期7.52022.9.29开工宣城五期32023.5.18五期开工宣城102023.5.18签约肥西52023.6.6开工东方日升金坛4已投产23年底15GW；24年底19GW宁海5已投产爱康科技长兴2预计23年底共落地2GWHJT电池产能，目前已落地3条线。规划产能湖州10GW、赣州6GW、舟山12GW、温州8GW、大凉山12GW、海外6GW、泰州原规划6GW(现估计为410MW）舟山3预计至23年底共落地3GWHJT电池产能，目前已有1.8GW处于设备安装阶段。琏升科技眉山一期3.22023.8.22投产2023年底完成3.8GW产能建设，2024年完成8GW产能建设眉山二期3预计2024年6月30日前投产乾景园林徐州5目前1GW组件产能已落地计划23年底或实现HJT电池产能3-4GW资料来源：东方日升公告、三五互联官方公众号（公众号还未更名为琏升科技）、琏升科技公告、黑鹰光伏、宣城政府、维科网光伏、全球光伏，山西证券研究所整理2.3BC电池有望成为未来主流技术IBC（InterdigitatedBackContact指交叉背接触）电池是指正负金属电极呈叉指状方式排列在电池背光面的一种背结背接触的太阳电池结构，它的p－n结位于电池背面，电流属于二维传输模型。IBC电池的结构一般以N型硅作为基底，前表面是n＋的前场区FSF，背表面为叉指状排列的p＋发射极Emitter和n＋背场BSF。前后表面均采用SiO2／SiNx叠层膜作为钝化层。正面无金属接触，背面的正负电极接触区域也呈叉指状排列。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明19图25：IBC电池结构资料来源：普乐科技，山西证券研究所从技术工艺来看，生产步骤多且复杂，存在较多类半导体工艺。需要反复做掩膜、激光、刻蚀等步骤，模仿难度较高。特别是电池片背面的交指状电极的金属化制造步骤，是该技术的核心环节。表6：各技术路线电池制备工艺对比工艺PERCTOPConHJTTBC经典HBC爱旭ABC1清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒清洗制绒2磷扩散硼扩散本征氢化非晶硅（正面）隧穿+磷掺杂非晶硅本征氢化非晶硅（正面）SiNx沉积3激光SE激光SE硼掺杂非晶硅（正面）掩膜减反射膜（正面）激光4热氧去BSG本征氢化非晶硅（背面）激光开槽本征氢化非晶硅（背面）a-Si沉积5去PSG隧穿+本征非晶硅磷掺杂非晶硅（背面）硼掺杂非晶硅硼掺杂非晶硅（背面）硼扩散6碱抛磷扩散透明导电膜（背面）刻蚀掩膜SiNx沉积7退火去PSG&去绕度透明导电膜（正面）SiOx钝化激光开槽激光8AlOx钝化AlOx钝化丝网印刷减反射膜（背面）刻蚀a-Si沉积9减反射膜（背面）减反射膜（背面）银浆固化减反射膜（正面）本征氢化非晶硅（背面）刻蚀10减反射膜（正面）减反射膜（正面）光注入激光开槽（PN隔离）磷掺杂非晶硅（背面）磷扩散11丝网印刷丝网印刷测试分选丝网印刷刻蚀SiNx沉积12烧结烧结烧结透明导电膜（背面）激光13测试分选光注入光注入激光开槽AlOx沉积行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明20（PN隔离）14测试分选测试分选丝网印刷SiNx沉积15银浆固化激光16光注入金属化17测试分选18光注入19测试分选资料来源：爱旭股份环评、普乐科技，山西证券研究所IBC技术历史悠久，低成本量产难度较大。1975年Schwartz等人提出了背接触的概念，经过多年发展，研发出指交叉式的IBC太阳电池，最初此类电池主要应用于聚光系统。1984年，Swanson等人报道了与IBC类似的点接触(PointContactCell,PCC)太阳电池，并在88倍聚光系统下得到19.7%的转换效率。与正常IBC电池相比，工艺过程更为复杂，不易大规模推广。第二年，Verlinden等人在标准光照下，制备出效率21%的IBC太阳电池。1997年，SunPower公司和斯坦福大学开发的IBC电池，实现了23.2%的转换效率。2004年，SunPower公司采用点接触和丝网印刷技术研发出第一代大面积(149cm2)的IBC电池A-300，电池效率为21.5%。2007年，SunPower公司经过对原有A-300IBC电池工艺的优化和改进，研发出可量产的平均效率22.4%的第二代IBC电池。2010年，SunPower公司改进了表面掺杂工艺，开发了第三代IBC太阳电池，最高效率达到24.2%，量产效率达23%。2016年SunPower公司通过抑制边缘损耗，结合新工艺首次量产隧穿光伏电池片Maxeon5，最高效率达25.2%，量产效率24%。2021年，SunPower公司继续改进工艺，实现量产效率达24.5%的Maxeon6电池片；2022年，SunPower公司继续改进工艺，实现量产效率达26%的Maxeon7电池片。图26：IBC电池效率记录资料来源：普乐科技、中科院宁波材料所，山西证券研究所行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明21IBC光伏电池属于结构创新，是一种平台型技术，可叠加材料创新衍生出TBC和HBC，实现更高的转换效率。TBC（TunnelingoxidepassivatedcontactBackContact）：用p＋和n＋的POLY－Si作为Emitter和BSF，并在POLY－Si与掺杂层之间沉积一层隧穿氧化层SiO2。多晶硅氧化物(POLO层)通过生长SiO2和沉积本征多晶硅，采用高温退火的方式，使正背面SiO2钝化薄层形成局部微孔，通过微孔和隧穿特性实现电流的导通。POLO技术与IBC太阳电池相结合，能在不损失电流的基础上提高钝化效果和开路电压，从而获得更高的光电转换效率。HBC（HeterojunctionBackContact，HBC）：将HJT非晶硅薄膜技术应用于IBC电池结构，可同时获得高的短路电流和开路电压。2016年、2017年日本Kaneka公司研发的HBC电池分别创下26.33%和26.63%的转化效率世界纪录。该电池正面无金属电极遮挡，背部P、N区呈现交叉排列，本征非晶硅薄膜（i:a-Si）作为双面钝化层，具有优异的钝化效果。图27：TBC电池结构示意图图28：HBC电池结构示意图资料来源：中来股份，山西证券研究所资料来源：Kaneka，山西证券研究所BC电池的核心优势为高效率和美观性。与其他晶硅电池相比，IBC电池正面无金属栅线遮挡，能够最大限度地吸收太阳光，减少光学损失，正面转化效率高。此外，由于栅线都布局在背面，能够通过增加栅线宽度或密度来降低串联电阻、提高效率。根据TaiyangNews9月份公布的组件效率榜单，爱旭ABC组件以24.0%的量产效率位居全球第一。IBC电池目前多应用于分布式市场，美观性有望带来高溢价。由于IBC电池正面没有金属遮挡，电池外观美观，配合黑色背板及边框等，能够做成全黑组件，适合在屋顶等分布式领域作为建筑材料应用。尤其是欧洲地区，当地屋顶多为黑/灰色，全黑组件符合当地居民审美，因而能够获得美观性溢价。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明22图29：爱旭ABCWhitehole系列组件量产效率达到了24%，位列第一图30：爱旭ABC组件全黑设计资料来源：TaiyangNews，山西证券研究所资料来源：爱旭公众号，山西证券研究所国内BC电池产业化进程加快，爱旭股份与隆基绿能率先实现量产。截至2023年上半年底，爱旭股份珠海6.5GWABC电池项目已实现投产，配套组件产能正在按计划建设并陆续投产；预计至2023年底，珠海10GW电池+组件产能建成投产，义乌10GW电池+组件产能于2024年Q2建成投产。隆基绿能强调BC技术是未来5-6年晶硅电池的绝对主流。2023年上半年，公司HPBC电池投入量产，且已达到设计的良率和效率目标，预计到2023年底30GW的HPBC全部投产。表7：国内IBC企业布局情况企业技术路线2023E电池效率备注爱旭股份ABC10GW目前平均量产效率超26.5%，预计未来有望超过27%义乌10GW当前厂房及配套设施正在建设中，预计将于2024年二季度全部建成投产隆基绿能HPBC30GW超过25%公司HPBC已经达到了95%的良率，预计未来会达到96%、97%甚至98%黄河水电N型IBC0.2GW24.20%目前IBC电池的研发效率达25%以上资料来源：隆基绿能投资者关系活动记录表（2023年9月5日）、隆基绿能官网、爱旭股份2023年中报、爱旭股份2023年9月23日定增问询函回复报告、黄河水电官网，山西证券研究所表8：爱旭股份ABC产品组件版型功率组件效率AIKO-A-MAH72Mw72片，182600w~620w24.00%AIKO-A-MAH72Mb72片，182595w~615w23.80%AIKO-A-MAH72Dw72片，182595w~615w23.80%AIKO-A-MAH54Mw54片，182450w~465w23.80%AIKO-A-MAH54Mb54片，182445w~460w23.60%AIKO-A-MAH54Dw54片，182445w~460w23.60%AIKO-A-MAH54Db54片，182440w~455w23.30%行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明23资料来源：国家能源报、爱旭股份官方微信、爱旭股份官网，山西证券研究所BC技术相关配套产业链同步发展。广信材料研制了用于IBC电池的光伏绝缘胶，能满足电池组件中的绝缘保护等需求，上半年已经实现销售。时创能源在湿制程辅助品上的具有先发优势，相关产品在HPBC技术的龙头企业取得领先份额。图31：IBC产业链相关企业资料来源：财联社，山西证券研究所整理3.钙钛矿产业化进程加速3.1钙钛矿电池在理论效率、工艺、成本三方面具有优势钙钛矿太阳能电池是利用钙钛矿结构材料作为吸光材料的太阳能电池，是光伏行业第三代薄膜电池的代表。钙钛矿电池可以分为纯钙钛矿电池和叠层电池两种类型，远期来看，有望成为太阳能电池的终极技术。图32：钙钛矿有望成为光伏电池的终极技术行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明24资料来源：英利能源，山西证券研究所钙钛矿电池正式发展起步于2009年，至今已有15年历程。2009年，日本学者将钙钛矿材料用于染料敏化电池中，取得了3.8%的光电转化效率（PCE），之后随着学界研究的不断深入，钙钛矿电池效率也日益提高。根据NREL数据显示，单结钙钛矿电池的实验室PCE达到26.1%，钙钛矿/硅叠层电池效率达到33.7%。图33：钙钛矿电池发展历程资料来源：《StabilityandPerformanceEnhancementofPerovskiteSolarCells:AReview》，山西证券研究所相较于主流晶硅电池，钙钛矿电池主要在理论效率、工艺、成本三方面具有优势。理论效率优势：1）高吸光系数：相较于常见光吸收材料，具有较高的光吸收系数，可以在光谱上捕获更大范围的光子能量，从而达到更高的光电转化效率；2）带隙可调：晶硅电池带隙固定，约1.1ev，而钙钛矿电池可以通过调节钙钛矿组分，其带隙可在1.4~2.3ev之间变化，因此既可将其带隙调节至2ev附近，在弱光条件下达到52%的光电转化效率，也可设计不同带隙的钙钛矿电池与晶硅电池叠加，从而达到更高行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明25的光电转化效率；3）温度系数低：晶硅电池温度系数为-0.3左右，即温度上升1℃功率会下降0.3%，因此当温度为75℃时，出厂标定20%效率的组件实际工作效率仅为16%，而钙钛矿电池温度系数为-0.001，因此实际工作中其发电效率基本不受温度影响。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明26图34：钙钛矿材料光吸收系数更高图35：钙钛矿电池带隙可调资料来源：《Progressinemergingsolution-processedthinfilmsolarcells–PartII:Perovskitesolarcells》，山西证券研究所资料来源：索比光伏网，山西证券研究所图36：钙钛矿电池效率不断突破资料来源：NREL，山西证券研究所工艺优势：1）生产工艺流程简单：目前的晶硅电池工艺流程复杂，需要在硅料、硅片、电池、组件四个以上不同工厂生产，需要消耗大概3天时间，而钙钛矿电池在一个工厂就可完成生产，整个工艺流程只需要大约45分钟；2）能耗低：相较于晶硅生产过程中近千摄氏度的高温要求，钙钛矿由于原料纯度要求及较低（95%以上），最高生产温度仅需150℃，因此生产能耗远低于晶硅，据巨化控股数据显示，单瓦晶行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明27硅组件制造能耗为1.52KWh，而单瓦钙钛矿组件制造能耗为0.12KWh，不及晶硅组件1/10。图37：钙钛矿与晶硅生产流程对比图38：钙钛矿电池制造能耗更低（KWh/W）资料来源：东方富海，山西证券研究所资料来源：巨化控股，山西证券研究所成本优势：1）设备投资降本空间大：晶硅的硅料、硅片、电池、组件全部加起来，需要大约9亿-10亿元的投资规模，目前钙钛矿百MW产线投资额在1.3亿左右，简单加总1GW投资额约为13亿元，与晶硅电池GW产线投资额相当。根据业内预测，随着未来规模化优势不断凸显，钙钛矿电池GW级产线投资额有望降至5亿元，为晶硅组件设备投资额的1/2；2）原料成本低：钙钛矿原料常见、不含贵金属且用量少，以50万吨硅料产量计算，仅需1000吨钙钛矿材料产量即可满足替换需求；3）其他材料具有降本空间：根据协鑫科技数据显示，钙钛矿组件中钛矿材料成本占比仅为5.3%，而靶材、玻璃及封装材料成本合计占比超60%，未来仍存在降本空间。图39：钙钛矿与晶硅GW产线投资额对比（亿元/GW）图40：鑫百MW钙钛矿组件成本拆分资料来源：能源新闻网，全球光伏，山西证券研究所资料来源：巨化控股，山西证券研究所行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明283.2百MW级产线运行顺利，GW级产线落地可期协鑫光电、纤纳光电和极电光能是国内钙钛矿产业化进展较为领先的公司，MW级别中试线均已实现量产。1）协鑫光电：协鑫光电从事钙钛矿行业已接近十余年，三名创始人均毕业于清华大学化学系。公司发展历程最早可追到到厦门惟华光能有限公司，其于2015年建成一条钙钛矿光伏组件中试线，产品尺寸为45cm×65cm。2016年底惟华光能被被协鑫集团收购并在苏州成立协鑫纳米科技，并在2017年公司10MW级别光伏组件中试线。2020年底协鑫光电成立，其由协鑫纳米控股，融资约2亿开始筹备100MW量产线。2021年公司建成100MW生产线并开始试生产，公司预计23年将组件效率提升至18%，然后开始GW级产线建设，预计24-25年产线建成，量产效率进一步提升至20%-22%。图41：协鑫光电发展历程资料来源：协鑫公司官网、协鑫公司官微、界面新闻，山西证券研究所2）纤纳光电：公司为钙钛矿行业全球领先企业。公司于2015年在杭州成立，2018年开始建设20MW中试线并在2020年建成，2021年建成100MW量产线并于2022年投产。公司曾先后9次登上钙钛矿光伏组件转化效率世界纪录表，全球累计申请知识专利达300多项，研发实力强劲。今年年初，采用公司组件的分布式电站成功并网，成为全球首个并网运行的钙钛矿分布式电站。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明29图42：纤纳光电发展历程资料来源：纤纳光电官微、证券时报，山西证券研究所3）极电光能：公司于2018年开始从事钙钛矿研发，2021年开始建设150MW中试线并于2022年投产，在756cm2的光伏组件上实现了18.2%的光电转化效率，这一效率在最近被公司进一步打破，公司所产809.9cm2钙钛矿组件稳态效率达到18.6%，再次创造新的世界纪录。2022年8月，公司与无锡锡山经济技术开发区达成协议将共同投资30亿元布局全球首条GW及钙钛矿生产线，预计24年下半年建成投产。图43：极电光能发展历程资料来源：极电光能官网、极电光能官微，山西证券研究所4.推荐/建议关注标的及投资建议建议把握BC相关的机构性机会，关注钙钛矿产业进展。重点推荐：爱旭股份、隆基绿能、永和智控，积极关注：帝尔激光、福斯特、锦富技术、博菲电气、广信材料、时创能源。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明30表9：重点推荐公司估值公司代码公司名称股价（元）EPSPE投资评级2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E600732.SH爱旭股份20.801.271.993.023.8816.410.56.95.4买入-A601012.SH隆基绿能26.181.952.473.103.8513.410.68.46.8买入-A002795.SZ永和智控8.49-0.060.160.390.56-53.121.815.2买入-B资料来源：Wind，山西证券研究所（注：股价为9月25日收盘价）表10：建议关注公司估值公司代码公司名称股价（元）EPSPE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E300776.SZ帝尔激光69.072.411.932.863.7552.335.824.218.4603806.SH福斯特27.251.191.431.912.3656.019.114.311.5300128.SZ锦富技术4.17(0.21)0.090.220.37-46.319.011.3001255.SZ博菲电气33.710.871.952.844.0138.617.311.98.4300537.SZ广信材料21.78(0.17)0.210.440.74-103.749.529.4688429.SH时创能源23.940.81-------资料来源：Wind，山西证券研究所（注：股价为9月25日收盘价，估值为万得一致预期）5.风险提示1）下游需求不及预期：海内外需求不及预期会影响新增装机增速，从而影响产业链各环节出货；2）产能扩展带来的竞争环境恶化：低价竞争会对企业利润产生负面影响；3）新技术投产不及预期：产业化进程不及预期会影响新技术发展；4）国际竞争格局恶化：若海外发布限制政策会影响我国光伏产品出口；5）国内政策支持力度减弱：若政策支持减弱或对国内需求和企业利润产生不利影响；6）新型光伏电池降本提效速度不及预期：会影响新技术产业化进程。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明31分析师承诺：本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。投资评级的说明：以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级）评级体系：——公司评级买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。——行业评级领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。——风险评级A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。行业研究/行业深度分析请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明32免责声明：山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。山西证券研究所：上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层