华泰证券: 公用事业分红潜力,火电环保预期差大VIP专享VIP免费

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证券研究报告
公用环保
公用事业分红潜:火电环保预期差
公用事业
增持 (维持)
环保
增持 (维持)
研究员
王玮嘉
SAC No. S0570517050002
SFC No. BEB090
wangweijia@htsc.com
+(86) 21 2897 2079
研究员
黄波
SAC No. S0570519090003
SFC No. BQR122
huangbo@htsc.com
+(86) 755 8249 3570
研究员
李雅琳
SAC No. S0570523050003
SFC No. BTC420
liyalin018092@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
联系人
胡知
SAC No. S0570121120004
huzhi019072@htsc.com
+(86) 21 2897 2228
行业走势图
资料来源:Wind,华泰研究
重点推荐
股票名称
股票代码
目标价
(当地币种)
投资评级
内蒙华电
600863 CH
5.67
买入
浙能电力
600023 CH
5.72
买入
国投电力
600886 CH
16.42
买入
长江电力
600900 CH
30.40
买入
三峡能源
600905 CH
7.36
买入
龙源电力
916 HK
15.20
买入
北京控股
392 HK
34.51
买入
昆仑能源
135 HK
8.86
买入
光大环境
257 HK
5.72
买入
绿色动力
601330 CH
8.58
买入
城发环境
000885 CH
16.07
买入
北控水务集团
371 HK
2.61
买入
资料来源:华泰研究预
专题研究
避险需求下公用事业公司造血能力值得重视
2023 年来,市场波动加大,具备防御属性的公用事业板块表现不俗,公用
事业(申万)指数绝对收益 4.2%,位列申万行业指数第 10 。本文旨在定
量分析公用事业的资产价值,尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论
是成本端弹性大/周期的火电,还是今年关注度提升的燃气,抑或是穿越
经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等,其内生造血能力与“潜在”分红水平,
是最终决定我国公用事业(尤其是央国企)估值的重要因素。当前估值下
我们对 23-25 年(部分公司为 23-28 年)潜在股息率(截至最新收盘日)
进行测算,按照与 22 年股息率的预期差大小排序:1)火电、垃圾焚烧有
望超 10%2)燃气中位数 7.2%3)水电主要公司在 5%以上。
火电:逆周期,煤价下跌,盈利释放,纯火电“潜在”股息率突出
火电公司 1Q23 业绩释放扭亏信号,2Q23 以来现货煤价大幅下跌,我们判
断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复,纯火电公司相较
转型绿电标的资本开支显著更低,基于 950 /吨港口 5500
价,我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派
息比例或在 90%以上,平均“潜在”股息率可达 10%左右。
绿电:未来国补或对净资产影响有限,但现金流趋紧压制派息能力
2022 年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升,若绿电补贴发放提
速,则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规
2022
9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本,我们估算税前利润率的整体可增厚
1pp 左右。绿电补贴占净资产规模下降,推动 ROE 回升,但整体影响幅度
有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。
燃气:盈利能力修复,潜在分红水平较高
燃气公司 2020-2022 年整体派息比例的平均值为 70%/48%/59%好于全
市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公2023 年基本面持续修
复,顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平,受地产影响的接驳利润
占比减少,资本开支稳定,“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购
支出,我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/中位数有望达
73%/80%,对应股息率平均值/中位数有望达到 6.8%/7.2%
水电:2023-28 雅砻江现金流贡献有限,长电或能维持 70%分红
雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支,现金流有压
力,我们测算其 2023-2028 年平均分红比例为 62%2023-2025 年,川投
潜在平均 DPS0.42 元,与其承诺的 0.4 元接近;国投平均潜在分红比例
69%,主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开
和还本/新能源和抽蓄开支下,2023-2028 分红水平或维70%。我们测
算长电/国投/华能水电潜在股息率均在 5%以上。
环保:垃圾焚烧潜在股息率多数10%,水务稳健运营彰显行业价值
垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”2022 主要
圾焚烧上市公司派息比率平均值为 21%,大部分公司自由现金流转正或转
正在即,为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算,大部分垃圾
焚烧公司潜在股息率有望超 10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势,整
体具备高分红、高股息优势,市场价值有望重估。
风险提示:潜在股息率测算值与实际值存在差异,煤价反,电价波动,
气价波动,国补等相关政策不及预期
(19)
(12)
(5)
2
9
Jun-22 Oct-22 Feb-23 Jun-23
(%)
公用事业 环保
沪深300
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公用环保
正文目录
火电:盈利改善,纯火电公司“潜在”分红能力突 .................................................................................................. 6
1Q23 业绩修复信号释放,四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现 ............................................................... 6
2023 年展望:煤价下行,电价风险总体可控,火电盈利高弹性可期 ................................................................... 6
纯火电公司“造血”能力充足,潜在分红能力突出 .............................................................................................. 9
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 10
绿电:未来国补或对净资产影响有限,现金流趋紧压制派息能力 .............................................................................. 11
绿电补贴回款加快,负面影响减弱 ...................................................................................................................... 11
从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的 ................................................................................................ 12
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 13
燃气:盈利能力修复,潜在分红水平较高 .................................................................................................................. 14
2020-2022 分红水平已相对突出 ...................................................................................................................... 14
用气需求复苏叠加顺价机制落地,燃气盈利能力修 ......................................................................................... 14
潜在分红水平更加可观 ........................................................................................................................................ 16
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 17
水电:大水电稳健性较高,雅砻江现金流贡献或有 ................................................................................................ 18
来水波动下,大水电稳健性优势凸显 .................................................................................................................. 18
拉长周期看,雅砻江现金流贡献或有限,长电或维70%分红比例 .................................................................. 18
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 19
垃圾焚烧:自由现金流转正在即,多数公司潜在股息率10% ................................................................................. 21
2022 年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值 21% .......................................................................................... 21
自由现金流转正在即,稳健分红可期 .................................................................................................................. 22
主要公司潜在股息率有望超 10%投资价值凸显 ............................................................................................... 23
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 24
水务:高质量发展和稳健运营彰显行业价值 ............................................................................................................... 25
量价均呈现稳健提升趋势 .................................................................................................................................... 25
稳增长、低估值、高股息,水务企业市场价值有望重估 ..................................................................................... 26
重点推荐公司 ...................................................................................................................................................... 27
风险提示.............................................................................................................................................................. 27
qRsRmMoOyRnRtPsMnOrMtPaQbP6MtRnNpNmPfQqQoQkPqRwP6MoPnQuOrRpQuOnQyR
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公用环保
图表目录
图表 1 公用事业主要公司潜在股息率测算 ................................................................................................................. 5
图表 2 2023 年年初至今火电/水电(申万)指数相较上证指数超额收益率 ............................................................... 6
图表 3 主要上市公司业绩情况(单位:人民币 亿元) ............................................................................................. 7
图表 4 港口动力煤现货价格 ...................................................................................................................................... 7
图表 5 二十五省动力煤库存 ...................................................................................................................................... 7
图表 6 沿海八省动力煤库存 ...................................................................................................................................... 7
图表 7 二十五省动力煤可用天数 ............................................................................................................................... 8
图表 8 沿海八省动力煤可用天数 ............................................................................................................................... 8
图表 9 二十五省动力煤日耗 ...................................................................................................................................... 8
图表 10 沿海八省动力煤日耗 .................................................................................................................................... 8
图表 11 2022 11 月至今各省中长期月度市场化交易电价 ...................................................................................... 9
图表 12 纯火电公司派息比例 .................................................................................................................................... 9
图表 13 纯火电公司股息率 ........................................................................................................................................ 9
图表 14 火电板块重点公司一览表 ........................................................................................................................... 10
图表 15 火电板块重点公司最新观 ....................................................................................................................... 10
图表 16 绿电运营商合计收入 CAGR 达到 13%2017-2022 年) .......................................................................... 11
图表 17 绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速 .......................................................................................... 11
图表 18 2022 年应收绿电补贴隐含的资金成本占税前利润的比例下降 .................................................................... 11
图表 19 应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率 1pp 左右 ............................................................................... 11
图表 20 2022 年应收绿电补贴占净资产比例同比下降 ............................................................................................ 12
图表 21 2022 年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄 .............................................................................. 12
图表 22 截至 2022 年末应收绿电补贴规模排序(前 20 位) .................................................................................. 12
图表 23 应收绿电补贴全部收回对 2022 税前利润的增厚比例排序(前 20 位) .................................................. 13
图表 24 绿电板块重点公司一览表 ........................................................................................................................... 13
图表 25 绿电板块重点公司最新观 ....................................................................................................................... 13
图表 26 2020-2022 AH 市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过 30% ........................................... 14
图表 27 2022 AH 市场主要的燃气公司派息比例排序 ......................................................................................... 14
图表 28 2022 年全国天然气表观消费量同比-1.7%2023 1-4 月同比+4.1% ..................................................... 15
图表 29 国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区 ................................................................................... 15
图表 30 2021-2022 年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄 ................................................................................... 15
图表 31 居民气量占比更高的公司,面临的顺价难度越 ....................................................................................... 15
图表 32 2023 3/4 月国内进口 LNG 均价环比-19%/-2% ...................................................................................... 16
图表 33 2023 3/4 月国内进口管道气均价环比+1%/-1% ..................................................................................... 16
图表 34 JKM 价格自 2022 10 月起延续同比下跌态势 ......................................................................................... 16
图表 35 TTF 价格自 2023 1月起延续同比下跌态势 ........................................................................................... 16
图表 36 潜在股息率对比.......................................................................................................................................... 17
图表 37 潜在派息比例对比 ...................................................................................................................................... 17
图表 38 燃气板块重点公司一览表 ........................................................................................................................... 17
图表 39 燃气板块重点公司最新观 ....................................................................................................................... 17
免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1证券研究报告公用环保公用事业分红潜力:火电环保预期差大华泰研究公用事业增持(维持)环保增持(维持)研究员王玮嘉SACNo.S0570517050002SFCNo.BEB090wangweijia@htsc.com+(86)2128972079研究员黄波SACNo.S0570519090003SFCNo.BQR122huangbo@htsc.com+(86)75582493570研究员李雅琳SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420liyalin018092@htsc.com+(86)2128972228联系人胡知SACNo.S0570121120004huzhi019072@htsc.com+(86)2128972228行业走势图资料来源:Wind,华泰研究重点推荐股票名称股票代码目标价(当地币种)投资评级内蒙华电600863CH5.67买入浙能电力600023CH5.72买入国投电力600886CH16.42买入长江电力600900CH30.40买入三峡能源600905CH7.36买入龙源电力916HK15.20买入北京控股392HK34.51买入昆仑能源135HK8.86买入光大环境257HK5.72买入绿色动力601330CH8.58买入城发环境000885CH16.07买入北控水务集团371HK2.61买入资料来源:华泰研究预测2023年6月19日│中国内地专题研究避险需求下公用事业公司造血能力值得重视2023年来,市场波动加大,具备防御属性的公用事业板块表现不俗,公用事业(申万)指数绝对收益4.2%,位列申万行业指数第10位。本文旨在定量分析公用事业的资产价值,尤其是重资产公司的现金流回报能力。无论是成本端弹性大/逆周期的火电,还是今年关注度提升的燃气,抑或是穿越经济周期的水电/垃圾焚烧/水务等,其内生造血能力与“潜在”分红水平,是最终决定我国公用事业(尤其是央国企)估值的重要因素。当前估值下我们对23-25年(部分公司为23-28年)潜在股息率(截至最新收盘日)进行测算,按照与22年股息率的预期差大小排序:1)火电、垃圾焚烧有望超10%,2)燃气中位数7.2%,3)水电主要公司在5%以上。火电:逆周期,煤价下跌,盈利释放,纯火电“潜在”股息率突出火电公司1Q23业绩释放扭亏信号,2Q23以来现货煤价大幅下跌,我们判断火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力恢复,纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低,基于950元/吨港口5500大卡现货煤价,我们测算华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/京能电力“潜在”派息比例或在90%以上,平均“潜在”股息率可达10%左右。绿电:未来国补或对净资产影响有限,但现金流趋紧压制派息能力2022年绿电公司应收账款周转天数同比未有大幅上升,若绿电补贴发放提速,则应收账款周转天数或有见顶之势。由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响,2022年应收补贴资金成本占税前利润的比例已同比下滑9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本,我们估算税前利润率的整体可增厚1pp左右。绿电补贴占净资产规模下降,推动ROE回升,但整体影响幅度有限。建议从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的。燃气:盈利能力修复,潜在分红水平较高燃气公司2020-2022年整体派息比例的平均值为70%/48%/59%,好于全市场和公用事业板块的分红水平。我们判断燃气公司2023年基本面持续修复,顺价机制有望带动销气毛差回归至合理水平,受地产影响的接驳利润占比减少,资本开支稳定,“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购支出,我们估算燃气公司潜在派息比例平均值/中位数有望达到73%/80%,对应股息率平均值/中位数有望达到6.8%/7.2%。水电:2023-28雅砻江现金流贡献有限,长电或能维持70%分红雅砻江面对中游水电站和新能源项目开发带来的资本开支,现金流有压力,我们测算其2023-2028年平均分红比例为62%。2023-2025年,川投潜在平均DPS0.42元,与其承诺的0.4元接近;国投平均潜在分红比例69%,主要得益于火电“造血”能力恢复。长电在考虑乌白剩余资本开支和还本/新能源和抽蓄开支下,2023-2028年分红水平或维持70%。我们测算长电/国投/华能水电潜在股息率均在5%以上。环保:垃圾焚烧潜在股息率多数超10%,水务稳健运营彰显行业价值垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值为21%,大部分公司自由现金流转正或转正在即,为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算,大部分垃圾焚烧公司潜在股息率有望超10%。水务行业量价均呈现稳健提升趋势,整体具备高分红、高股息优势,市场价值有望重估。风险提示:潜在股息率测算值与实际值存在差异,煤价反弹,电价波动,气价波动,国补等相关政策不及预期。(19)(12)(5)29Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)公用事业环保沪深300免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2公用环保正文目录火电:盈利改善,纯火电公司“潜在”分红能力突出..................................................................................................61Q23业绩修复信号释放,四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现...............................................................62023年展望:煤价下行,电价风险总体可控,火电盈利高弹性可期...................................................................6纯火电公司“造血”能力充足,潜在分红能力突出..............................................................................................9重点推荐公司......................................................................................................................................................10绿电:未来国补或对净资产影响有限,现金流趋紧压制派息能力..............................................................................11绿电补贴回款加快,负面影响减弱......................................................................................................................11从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的................................................................................................12重点推荐公司......................................................................................................................................................13燃气:盈利能力修复,潜在分红水平较高..................................................................................................................142020-2022年分红水平已相对突出......................................................................................................................14用气需求复苏叠加顺价机制落地,燃气盈利能力修复.........................................................................................14潜在分红水平更加可观........................................................................................................................................16重点推荐公司......................................................................................................................................................17水电:大水电稳健性较高,雅砻江现金流贡献或有限................................................................................................18来水波动下,大水电稳健性优势凸显..................................................................................................................18拉长周期看,雅砻江现金流贡献或有限,长电或维持70%分红比例..................................................................18重点推荐公司......................................................................................................................................................19垃圾焚烧:自由现金流转正在即,多数公司潜在股息率超10%.................................................................................212022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值21%..........................................................................................21自由现金流转正在即,稳健分红可期..................................................................................................................22主要公司潜在股息率有望超10%,投资价值凸显...............................................................................................23重点推荐公司......................................................................................................................................................24水务:高质量发展和稳健运营彰显行业价值...............................................................................................................25量价均呈现稳健提升趋势....................................................................................................................................25稳增长、低估值、高股息,水务企业市场价值有望重估.....................................................................................26重点推荐公司......................................................................................................................................................27风险提示..............................................................................................................................................................27qRsRmMoOyRnRtPsMnOrMtPaQbP6MtRnNpNmPfQqQoQkPqRwP6MoPnQuOrRpQuOnQyR免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3公用环保图表目录图表1:公用事业主要公司潜在股息率测算.................................................................................................................5图表2:2023年年初至今火电/水电(申万)指数相较上证指数超额收益率...............................................................6图表3:主要上市公司业绩情况(单位:人民币亿元).............................................................................................7图表4:港口动力煤现货价格......................................................................................................................................7图表5:二十五省动力煤库存......................................................................................................................................7图表6:沿海八省动力煤库存......................................................................................................................................7图表7:二十五省动力煤可用天数...............................................................................................................................8图表8:沿海八省动力煤可用天数...............................................................................................................................8图表9:二十五省动力煤日耗......................................................................................................................................8图表10:沿海八省动力煤日耗....................................................................................................................................8图表11:2022年11月至今各省中长期月度市场化交易电价......................................................................................9图表12:纯火电公司派息比例....................................................................................................................................9图表13:纯火电公司股息率........................................................................................................................................9图表14:火电板块重点公司一览表...........................................................................................................................10图表15:火电板块重点公司最新观点.......................................................................................................................10图表16:绿电运营商合计收入CAGR达到13%(2017-2022年)..........................................................................11图表17:绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速..........................................................................................11图表18:2022年应收绿电补贴隐含的资金成本占税前利润的比例下降....................................................................11图表19:应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率1pp左右...............................................................................11图表20:2022年应收绿电补贴占净资产比例同比下降............................................................................................12图表21:2022年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄..............................................................................12图表22:截至2022年末应收绿电补贴规模排序(前20位)..................................................................................12图表23:应收绿电补贴全部收回对2022年税前利润的增厚比例排序(前20位)..................................................13图表24:绿电板块重点公司一览表...........................................................................................................................13图表25:绿电板块重点公司最新观点.......................................................................................................................13图表26:2020-2022年AH市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过30%...........................................14图表27:2022年AH市场主要的燃气公司派息比例排序.........................................................................................14图表28:2022年全国天然气表观消费量同比-1.7%,2023年1-4月同比+4.1%.....................................................15图表29:国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区...................................................................................15图表30:2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄...................................................................................15图表31:居民气量占比更高的公司,面临的顺价难度越大.......................................................................................15图表32:2023年3/4月国内进口LNG均价环比-19%/-2%......................................................................................16图表33:2023年3/4月国内进口管道气均价环比+1%/-1%.....................................................................................16图表34:JKM价格自2022年10月起延续同比下跌态势.........................................................................................16图表35:TTF价格自2023年1月起延续同比下跌态势...........................................................................................16图表36:潜在股息率对比..........................................................................................................................................17图表37:潜在派息比例对比......................................................................................................................................17图表38:燃气板块重点公司一览表...........................................................................................................................17图表39:燃气板块重点公司最新观点.......................................................................................................................17免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4公用环保图表40:水电板块收入.............................................................................................................................................18图表41:水电板块利润.............................................................................................................................................18图表42:大水电派息比例..........................................................................................................................................19图表43:大水电股息率.............................................................................................................................................19图表44:水电板块重点公司一览表...........................................................................................................................19图表45:水电板块重点公司最新观点.......................................................................................................................20图表46:2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模趋缓...................................................................................21图表47:2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比例为10~32%..................................................................................21图表48:2022年大部分公司自由现金流转正或转正在即.........................................................................................22图表49:2020-2022年主要公司经营现金流持续增加..............................................................................................22图表50:2020-2022年大部分公司投资现金流收缩..................................................................................................22图表51:主要垃圾焚烧公司自由现金流测算.............................................................................................................23图表52:稳态运营假设下行业自由现金流充足.........................................................................................................23图表53:行业成熟期主要公司股息率有望超10%....................................................................................................23图表54:垃圾焚烧重点公司一览表...........................................................................................................................24图表55:垃圾焚烧重点公司最新观点.......................................................................................................................24图表56:2017-2021年我国城市供水量及处理率.....................................................................................................25图表57:2017-2021年我国县城供水量及处理率.....................................................................................................25图表58:2017-2021年我国城市污水处理量及处理率..............................................................................................25图表59:2017-2021年我国县城污水处理量及处理率..............................................................................................25图表60:2006-2022年供水水价稳步提升................................................................................................................26图表61:2004-2023年2月污水水价稳步提升.........................................................................................................26图表62:2020-2022年主要水务公司派息比例中位数不低于30%...........................................................................26图表63:主要水务公司股息率整体维持高水平.........................................................................................................26图表64:水务板块重点公司一览表...........................................................................................................................27图表65:水务板块重点公司最新观点.......................................................................................................................27免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5公用环保避险需求下公用事业公司造血能力值得重视。2023年来,市场波动加大,具备防御属性的公用事业板块表现不俗,公用事业(申万)指数绝对收益4.2%,位列申万行业指数第10位。我们认为内生造血能力与“潜在”分红水平,是最终决定我国公用事业(尤其是央国企)估值的重要因素。潜在股息率:火电/垃圾焚烧部分公司超10%,燃气中位数7.2%,水电主要公司在5%以上。我们对行业内公司潜在股息率进行测算,火电、燃气和垃圾焚烧测算维度为2023-2025年均值,水电公司中,川投能源/国投电力为2023-2025年均值,雅砻江/长江电力/华能水电为2023-2028年均值。测算参数如下:1)2022年股息率=2022年现金分红总额/最新收盘日市值;2)自由现金流为测算区间均值;3)潜在股息率=自由现金流/最新收盘日市值;4)测算不考虑公司后续还债,主要系不同公司本身资产负债率有较大差异且后续资产负债率优化方案上有一定不确定性;5)我们的测算只是为了说明下表公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力,不是对公司最终实际分红比例的预测。图表1:公用事业主要公司潜在股息率测算板块百万元股息率股息率自由现金流市值理论值2022年2023/6/16燃气1193HK华润燃气4.7%3.7%4,83765,139燃气0135HK昆仑能源12.5%5.1%6,18753,858燃气2688HK新奥能源4.7%3.1%3,890119,445燃气0384HK中国燃气3.2%5.9%1,53450,976燃气600803CH新奥股份9.6%2.8%7,96757,289燃气1600HK天伦燃气11.5%8.2%6425,744燃气0392HK北京控股15.9%5.1%5,69539,444燃气601139CH深圳燃气6.0%1.9%1,63619,677核电601985CH中国核电12.7%2.5%16,285127,938水电600900CH长江电力5.0%3.7%27,239543,194水电600674CH川投能源2.9%2.8%1,87464,723水电600886CH国投电力5.8%2.3%5,17389,599水电600025CH华能水电5.7%2.5%7,256126,720纯火电600863CH内蒙华电13.9%4.1%3,60325,912纯火电600023CH浙能电力11.9%0.0%7,54563,557纯火电600027CH华电国际17.9%3.4%10,43658,324纯火电000543CH皖能电力8.9%0.8%1,20113,533纯火电000600CH建投能源5.0%0.4%60512,147纯火电600578CH京能电力7.1%3.4%1,69023,763垃圾焚烧601330CH绿色动力11.9%2.0%9838,234垃圾焚烧601200CH上海环境11.2%1.1%1,18710,635垃圾焚烧000885CH城发环境10.5%1.2%8988,527垃圾焚烧603568CH伟明环保3.8%0.9%2,19329,140垃圾焚烧002034CH旺能环境6.5%3.2%8776,782垃圾焚烧0257HK光大环境15.8%7.5%3,11719,719垃圾焚烧1381HK粤丰环保12.2%3.0%1,0688,758注:1)数据截至2023年6月16日收盘;2)长江电力、华能水电、雅砻江水电测算维度为2023-2028年均值,其余均为2023-2025年均值;3)2022年股息率=2022年现金分红金额/最新交易日市值;4)股息率理论值基于各公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力测算,不是对公司最终实际分红比例的预测资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6公用环保火电:盈利改善,纯火电公司“潜在”分红能力突出1Q23业绩修复信号释放,四月底以来火电二级市场超额收益逐步显现2023年4月底,火电公司1Q23业绩释放扭亏信号,带动火电指数超额收益显现。以2022年12月30日为基准日,我们测算了2023年年初至今火电/水电(申万)指数相较上证指数超额收益率。2023年4月底,火电板块超额收益开始陆续显现,截至5月29日,火电(申万)指数相对上证指数超额收益高达16.29%。我们认为主要系4月底主要火电公司一季报业绩发布,释放煤电扭亏信号,坚定了市场对煤价下行背景下煤电业绩修复的信心。5月港口煤价开启快速下跌,二级市场火电板块表现总体向好。最新收盘日(6月16日),火电(申万)指数相对上证指数超额收益回调至2.31%,我们认为市场或出于对煤价下行背景下电价可能调整的担忧。截至6月16日,秦皇岛5500大卡动力煤市场价795元/吨,较5月1日的1010元下降21%,逼近国家发改委规定的煤炭长协价格区间上限770元/吨。图表2:2023年年初至今火电/水电(申万)指数相较上证指数超额收益率注:收益率测算基准日为2022年12月30日资料来源:Wind、华泰研究2023年展望:煤价下行,电价风险总体可控,火电盈利高弹性可期1Q23的业绩改善只是个开始,2Q23开始火电或将迎来全面的盈利修复。从沿海电厂较多的龙头公司华能国际/浙能电力/粤电力的报表中推算,一季度火电仍处于盈亏平衡线;从山东电厂较多的华电国际报表层面看,控股火电已经实现微利。虽然内陆电厂为主的建投能源/晋控电力等1Q23业绩同比恶化,我们认为主要是受到高价库存和长协改善较迟的影响。2Q23港口现货煤价持续下跌,我们认为火电将迎来全面的盈利修复。火电“造血”能力逐渐恢复,中特估下,纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2022-12-302023-01-302023-02-282023-03-312023-04-302023-05-31水力发电(申万)火力发电(申万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7公用环保图表3:主要上市公司业绩情况(单位:人民币亿元)2022归母净利(调整主要非经常性科目)2022利润拆分1Q23归母净利火电风光水电其他华能国际-74-129640-1023华电国际1-472622011国电电力24-202315710浙能电力-19-371810京能电力884粤电力-30-383-051皖能电力441内蒙华电184599上海电力3-332793国投电力41-9944-416宝新能源42120福能股份2661925资料来源:Wind,公司公告,华泰研究图表4:港口动力煤现货价格资料来源:Wind、华泰研究高煤炭库存,进口煤补充下,我们对后续煤价处于较低水平持相对乐观态度。2022年以来,国内原煤产量稳增长,2023年1-4月我国进口煤同比大幅增长88.8%至1.4亿吨,煤炭整体供给充足。根据CCTD数据统计,尽管近期我国二十五省和沿海八省动力煤日耗水平处于近5年来的同期较高水平,动力煤库存仍处于高位,近期动力煤可用天数也处于安全保障水平。因此,即便迎峰度夏即将到来,我们对下半年煤价中枢处于较低水平持相对积极态度。图表5:二十五省动力煤库存图表6:沿海八省动力煤库存资料来源:CCTD、华泰研究资料来源:CCTD、华泰研究05001,0001,5002,0002,5003,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(RMB/t)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万吨)1,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8公用环保图表7:二十五省动力煤可用天数图表8:沿海八省动力煤可用天数资料来源:CCTD、华泰研究资料来源:CCTD、华泰研究图表9:二十五省动力煤日耗图表10:沿海八省动力煤日耗资料来源:CCTD、华泰研究资料来源:CCTD、华泰研究煤价下行背景下,从电力运营商角度,2023年平均电价下行风险相对可控。2023年年度电力交易长协已大多数已于2022年底/2023年初签订,各省基本形成较基准电价顶格上浮20%的格局,包括燃煤基准电价高达463元/MWh的广东省(2022年仅上浮不到10%)。从电力运营商的角度,各家火电公司当年预计煤电发电量的70%以上基本实现年度电力交易长协覆盖,锁定顶格上浮高电价,虽然部分省份协议中含一次能源价格回顾机制,即若煤价大幅下行,年度回溯或追溯年度长协电价,但我们认为火电公司已严重亏损两年,2023年刚开始陆续恢复盈利,电价调整可能性或调整幅度不至于太大。30%左右电价月度交易(部分省份含现货交易)敞口在电力供需仍相对偏紧的背景下,下调空间也相对有限。根据可高频跟踪省份的中长期月度市场化交易电价显示,山东5月和湖南/江苏6月市场化交易电价仍保持20%顶格上浮,只有广东环比5月略下降2分钱,但仍较广东省基准电价上浮15%。05101520253035JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(天)0510152025303540JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(天)200250300350400450500550600650700JanFebFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万吨)050100150200250300JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20192020202120222023(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9公用环保图表11:2022年11月至今各省中长期月度市场化交易电价注释:江苏省为集中竞价,其他省份为双边协商资料来源:各省电力交易中心、华泰研究纯火电公司“造血”能力充足,潜在分红能力突出中特估下,纯火电公司突出的“潜在”分红能力值得关注。2023年4月底开始的本轮火电行情,我们认为更多的反映了投资者对煤价下行背景下火电公司利润高弹性的预期。中特估和煤价下行背景下,火电公司陆续恢复正常盈利,纯火电公司“造血”能力恢复,且相较转型绿电的火电公司资本开支显著更低,其突出的“潜在”分红能力值得关注。火电业绩修复背景下,我们测算纯火电公司“潜在”股息率或可达10%左右。我们测算的主要逻辑系利用间接法对公司未来经营性净现金流进行预测(基于950元/吨港口5500大卡现货煤价),扣除火电新增规划和日常维护带来的资本开支(资本开支不考虑新能源)得到自由现金流(在此基础上扣除财务费用),潜在派息比例=自由现金流/归母净利润,潜在股息率=自由现金流/最新收盘日市值,测算维度为2023-2025年均值。2021-2022年,煤价高企导致火电公司亏损严重,部分火电公司并未进行分红。我们测算华泰覆盖纯火电公司“潜在”派息比例或可达到90%左右。2022年,内蒙华电/华电国际/皖能电力/建投能源/京能电力股息率分别为4.1%/3.4%/0.8%/0.4%/3.4%,我们预计华电国际/内蒙华电/浙能电力/皖能电力/建投能源/京能电力平均“潜在”股息率在10%左右。图表12:纯火电公司派息比例图表13:纯火电公司股息率资料来源:Wind、华泰研究预测注释:基于6月16日收盘最新市值测算资料来源:Wind、华泰研究预测0%5%10%15%20%25%4204404604805005205405602022年11月2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月(元/MWh)山东湖南江苏广东广东较基准价上浮比例-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%内蒙华电浙能电力华电国际皖能电力建投能源京能电力2020年2021年2022年潜在值0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%内蒙华电浙能电力华电国际皖能电力建投能源京能电力2022年股息率潜在值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10公用环保重点推荐公司图表14:火电板块重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E内蒙华电600863CH买入3.975.6725,9120.270.540.600.6514.707.356.626.11浙能电力600023CH买入4.745.7263,557-0.140.570.600.63N/A8.327.907.52注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测图表15:火电板块重点公司最新观点股票名称最新观点内蒙华电(600863CH)利润高增长,高股息标的值得关注公司2022年实现营收/归母净利230.7/17.6亿元,同比+21.4%/+255.9%(yoy均为调整后口径),归母净利位于预告16.5-18.2亿元之间;1Q23营收/归母净利为60.2/8.6亿元,同比+9.7%/+73.2%。2022年公司DPS为0.164元,公司规划2023年分红比例70%,参考2022年分配方案(提取10%盈余公积,扣除永续债利息后),我们测算2023年股息率高达8.1%。我们下调公司入炉标煤单价预期,从而上调公司23-24年归母净利预期至35.2/39.0亿元(前值:32.6/35.5亿元),引入25年归母净利润42.2亿元。参考可比公司Wind一致预期23EPE均值13.1x,由于公司煤炭业务利润贡献较大,给予公司10.5x23EPE,目标价5.67元(前值:4.40元),维持“买入”评级。风险提示:煤价上涨超预期,电价上涨/煤矿产量/新能源投产不及预期。报告发布日期:2023年04月30日点击下载全文:内蒙华电(600863CH,买入):利润高增,高股息标的值得关注浙能电力(600023CH)1Q23公司煤电经济效益提升,2023全年业绩弹性可期2022年,公司实现营收/归母净利润801.95/-18.22亿元,同比+12.8%/-118%(调整后口径),较公司此前业绩快报801.95/-18.56亿元相差不大。1Q23,公司营收/归母净利分别同比-3.6%/+61.2%至176/10亿元,归母净利位于预告9-11亿元的中值。公司1Q23利润增长主要系煤价下行,公司控、参股煤电经营效益提升。截至4月28日收盘,公司PB(LF)仍低于1x,估值性价比高,仍具有较大提升空间。我们预计公司2023-2025年归母净利76.7/80.9/83.9亿元(前值:76.7/81.4/-亿元),对应EPS为0.57/0.60/0.63元,参考可比公司Wind一致预期2023EPE均值13x,给予公司10x2023EPE,折价考虑可比公司估值中已含对十四五新能源规划预期,公司分布式光伏发展仍需进一步落地,维持目标价5.72元,维持“买入”。风险提示:煤价下行不及预期,上网电价不及预期。报告发布日期:2023年04月29日点击下载全文:浙能电力(600023CH,买入):1Q23煤电盈利改善,全年弹性可期资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11公用环保绿电:未来国补或对净资产影响有限,现金流趋紧压制派息能力绿电补贴回款加快,负面影响减弱绿电公司应收账款周转天数或将见顶。2016-2022年,绿电公司收入保持较快增长,50家企业合计收入CAGR达到13%(2017-2022年);但应收账款增长速度超过收入增速,导致应收账款周转天数持续上升(由2017年的64天升至2022年的103天),其根本原因是应收绿电补贴累计规模的不断扩大。另一方面,由于2022年补贴下发规模较大,2022年应收账款周转天数同比未有大幅上升,若绿电补贴发放提速,则应收账款周转天数或有见顶之势。图表16:绿电运营商合计收入CAGR达到13%(2017-2022年)图表17:绿电补贴拖欠导致应收账款增速超过收入增速注:50家发电企业合计值资料来源:Wind、华泰研究注:50家发电企业合计值资料来源:Wind、华泰研究绿电补贴对税前利润率影响减弱。应收绿电补贴影响绿电运营商的资金利用效率,导致运营商需要通过外部融资的方式补足资本开支的资金缺口。我们以中长期贷款利率4.75%近似模拟,统计得出2016-2021年应收绿电补贴的资金成本对税前利润的影响比例逐年扩大,但由于盈利能力修复和绿电补贴规模下降的影响,2022年该影响比例已同比大幅下滑9pp。若还原应收绿电补贴的资金成本,我们估算税前利润率的整体可增厚1pp左右。图表18:2022年应收绿电补贴隐含的资金成本占税前利润的比例下降图表19:应收绿电补贴的资金成本可增厚税前利润率1pp左右注:50家发电企业合计值资料来源:Wind、华泰研究注:50家发电企业合计值;还原应收绿电补贴隐含资金成本,税前利润增厚资料来源:Wind、华泰研究预测21121002415051015202502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002016201720182019202020212022(%)(亿元)收入收入yoy(右)063879000010203040506070809010005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016201720182019202020212022(天)(亿元)应收账款应收绿电补贴应收账款周转天数(右)2345527100510152025300204060801001201402016201720182019202020212022(%)(亿元)应收补贴隐含资金成本相对于税前利润的比例(右)024681012141602004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022(%)(亿元)税前利润还原后的税前利润税前利润率(右)还原后的税前利润率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12公用环保绿电补贴占净资产规模下降,推动ROE回升,但整体影响幅度有限。应收绿电补贴对ROE的影响主要体现在两方面:1)分母端部分净资产未能产生有效收益;2)资金成本和潜在的减值风险压缩分子端盈利。因此,当绿电补贴回收周期延长时(例如2016-2021年),绿电公司账面ROE呈下降趋势;反之当绿电补贴回收周期缩短时(例如2022年),绿电公司账面ROE有望反弹。但整体来看,自2023年开始应收绿电补贴对ROE影响已经相对有限。图表20:2022年应收绿电补贴占净资产比例同比下降图表21:2022年应收绿电补贴对净资产税前回报影响同比收窄注:50家发电企业合计值资料来源:Wind、华泰研究注:50家发电企业合计值;还原应收绿电补贴隐含资金成本,税前利润增厚资料来源:Wind、华泰研究从补贴规模和利润增厚两个角度看绿电受益标的从补贴规模的角度看,截至2022年末应收绿电补贴规模靠前的绿电运营商包括:三峡能源、龙源电力、华润电力、中国电力、中国核电(华泰已覆盖)。若补贴全部收回,将有效提升绿电运营商的资金周转效率。上述公司“十四五”新增风光装机目标较高,存量补贴转化为现金后将强化运营商达成目标的资金储备。图表22:截至2022年末应收绿电补贴规模排序(前20位)注:为华泰已覆盖公司资料来源:Wind、公司公告、华泰研究从利润增厚的角度看,应收绿电补贴资金成本(减少)对2022年税前利润增厚比例靠前的绿电运营商包括:三峡能源、吉电股份、京能清洁能源、中国电力、龙源电力、节能风电(华泰已覆盖)。若收回一部分补贴,可以降低绿电运营商外部借款规模,从而压降财务费用;部分运营商也可冲回已计提的补贴减值。05101520252016201720182019202020212022(%)应收绿电补贴占净资产比例02468101214162016201720182019202020212022(%)税前利润/净资产还原后的税前利润/净资产0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5050100150200250300三峡能源龙源电力大唐发电华润电力大唐新能源中国电力上海电力中国核电京能清洁能源太阳能深圳能源吉电股份节能风电晶科科技广宇发展新天绿能金开新能正泰电器信义能源福能股份(%)(亿元)应收绿电补贴规模计提减值比例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13公用环保图表23:应收绿电补贴全部收回对2022年税前利润的增厚比例排序(前20位)注:为华泰已覆盖公司资料来源:Wind、公司公告、华泰研究重点推荐公司图表24:绿电板块重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E三峡能源600905CH买入5.347.36152,8530.250.320.380.4621.3616.6914.0511.61龙源电力916HK买入8.6015.2072,0850.770.891.111.3510.188.817.065.81注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测图表25:绿电板块重点公司最新观点股票名称最新观点三峡能源(600905CH)2022/1Q23归母净利同比+11%/+8%,上调目标价三峡能源发布业绩:2022年实现营收238亿元(调整后同比+45%),归母净利72亿元(调整后同比+11%)、略高于业绩快报的71亿元,扣非后72亿元(调整后同比+22%);1Q23实现营收69亿元(同比+18%),归母净利24亿元(同比+8%),扣非后24亿元(同比+6%)。根据在建项目上调光伏装机预测、参考22年数据上调少数股比预测,预计23-25年归母净利润91/110/133亿元(前值91/108/-亿元),EPS0.32/0.38/0.46元,23-25年CAGR=23%。23年可比PEG均值0.72x。公司作为海上风电龙头,净利润增速好于可比均值,给予公司23年1.0xPEG,目标价7.36元(前值7.28元,基于23年1.0xPEG)。维持买入。风险提示:煤价涨幅超预期、利用小时数下滑、在建项目进度不及预期。报告发布日期:2023年04月30日点击下载全文:三峡能源(600905CH,买入):风光并网预期乐观,盈利增速可期龙源电力(916HK)2022年归母净利符合业绩预告;调整盈利预测与目标价龙源电力于3月29日发布业绩,2022年录得营收399亿元、调整后同比-0.07%,归母净利51亿元、调整后同比-31%,符合业绩预告区间(46~52亿元)。2022年公司新增装机4.4GW,风电2.5GW、光伏1.9GW;公司全年计提资产减值20.4亿元。我们调整2023-2024年归母净利至75/93亿元(前值:75/96亿元),预计2025年归母净利为113亿元。下调目标价,其中龙源电力A股为人民币20.5元(前值21.6元),基于23年23xPE,较可比均值溢价6x(前值:6x);龙源电力H股目标价为港币15.2元(前值15.7元),基于23年15xPE,高于历史三年PE均值11x。估值溢价反映装机增长潜力和现金流持续改善。我们的对A/H股均维持“买入”评级。风险提示:来风不及预期;弃电率回升;煤价上升;补贴回款速度不及预期。报告发布日期:2023年03月30日点击下载全文:龙源电力(916HK,买入;001289CH,买入):减值风险出清,有望重回增长轨道资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测050100150200250300立新能源浙江新能广宇发展中广核新能源银星能源太阳能嘉泽新能南网能源金开新能三峡能源吉电股份中闽能源上海电力京能清洁能源甘肃能源中国电力龙源电力节能风电大唐新能源深圳能源(%)减值冲回财务费用减少免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14公用环保燃气:盈利能力修复,潜在分红水平较高2020-2022年分红水平已相对突出我们选取16家A股和H股市场主要的燃气公司进行统计,2020-2022年整体派息比例的平均值为70%/48%/59%、中位数为43%/36%/51%,均超过30%,也好于全市场和公用事业板块的分红水平。燃气公司突出的分红能力主要得益于:1)下游需求稳健增长;2)资金周转率高;3)资本开支预期向下;4)股东分红意愿增强。图表26:2020-2022年AH市场主要的燃气公司派息比例平均值和中位数都超过30%资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究图表27:2022年AH市场主要的燃气公司派息比例排序注:为华泰覆盖资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究用气需求复苏叠加顺价机制落地,燃气盈利能力修复国内天然气需求弱复苏。国家发改委数据显示,2022年全国天然气表观消费量为3,663亿方、同比-1.7%,是2003年以来首次下滑;我们认为当前国内天然气需求处于弱复苏阶段,2023年1-4月全国天然气表观消费量为1,293亿方、同比+4.1%;其中4月单月为318亿方、同比+7.3%,用气需求提速。70.1147.5358.7942.6435.9150.5601020304050607080202020212022(%)平均值中位值020406080100120140香港中华煤气陕天然气百川能源天伦燃气佛燃能源新奥能源华润燃气港华智慧能源重庆燃气昆仑能源中国燃气皖天然气深圳燃气新天然气新奥股份北京控股(%)派息比例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15公用环保图表28:2022年全国天然气表观消费量同比-1.7%,2023年1-4月同比+4.1%资料来源:国家发改委、华泰研究各省顺价机制正陆续落地。北京市早已针对居民/非居用户的管道气价建立完善的价格联动机制,部分省区也于2023年陆续出台针对居民气价的调整方案。图表29:国内部分已对居民用气建立价格联动机制的省市区省市自治区公告日期居民气价非居气价北京-已联动已联动内蒙古2023/3/31上调0.132~0.192元/方上调0.12~0.403元/方湖南2023/3/31上涨幅度拟实行上限管理已联动河北2023/4/20上调0.37元/方以上已联动吉林2023/2/23达到或超过基期水平5%以上已联动,季节性差价管理山东2023/5/15具体调整幅度由各地政府确定已联动资料来源:上述省市发改委网站、华泰研究城燃公司盈利关键看毛差,毛差核心矛盾在于保供气价倒挂。2021-22年国内五大城燃公司毛差同比降幅均值为13%/6%,连续两年大幅收窄。当居民气量持续增长而管制气量不足时,城燃企业出于保供原则,不得不采购更多的高价非管制气甚至是现货来满足居民用气需求。居民气量占比更高的城燃公司,面临的顺价难度越大,导致2021-22年毛差下滑相对更多。2023年随着商业气量大幅增长、工业气量温和复苏,我们预计居民气占比下降导致的销气结构优化也有利于毛差修复。图表30:2021-2022年国内主要城燃公司毛差持续同比收窄图表31:居民气量占比更高的公司,面临的顺价难度越大资料来源:公司公告、华泰研究资料来源:公司公告、华泰研究进口LNG价格持续回落,进口管道气价格阶段性企稳。根据海关总署数据,23年3/4月国内进口LNG均价环比为-19%/-2%,同比为+2%/-6%,LNG均价仍在下探、绝对值回落至3.05元/方。23年3/4月国内进口管道气均价环比为+1%/-1%,同比为+54%/+43%,绝对值在2.20元/方附近小幅波动。(5)051015202505001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120224M23(%)(亿方)中国天然气表观消费量同比(右)(20)(15)(10)(5)0510201720182019202020212022(%)华润燃气新奥能源中国燃气昆仑能源香港中华煤气港华燃气1015202530352016201720182019202020212022(%)华润燃气新奥能源香港中华煤气昆仑能源中国燃气港华燃气免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16公用环保图表32:2023年3/4月国内进口LNG均价环比-19%/-2%图表33:2023年3/4月国内进口管道气均价环比+1%/-1%资料来源:Bloomberg、华泰研究资料来源:Bloomberg、华泰研究国际LNG现货价格同比大幅回落,但高于2021年同期水平。由于供需结构的差异,在东亚地区更具参考性的JKM价格自2022年10月起延续下跌态势,而欧洲的TTF价格只在2023年1月以后呈现相同态势。过往6/9个月移动均值(MA6/MA9)对于LNG长协更有参考意义,也分别自2023年3月/5月出现同比回落的趋势。图表34:JKM价格自2022年10月起延续同比下跌态势图表35:TTF价格自2023年1月起延续同比下跌态势资料来源:Bloomberg、华泰研究资料来源:Bloomberg、华泰研究潜在分红水平更加可观我们判断国内城燃公司基本面有望自2023年持续修复,在气化率进入到相对高位以后,天然气需求内生增长趋缓;燃气安全和保供能力则有望推动城燃行业再次整合。因此,当销气毛差回归至合理水平、接驳利润占比减少而资本开支主要用于日常管道资产维护时,城燃公司“现金牛”属性将逐步凸显。不考虑项目收并购支出,我们估算A股和H股市场主要的燃气公司的潜在派息平均值/中位数有望达到73%/80%,对应股息率平均值/中位数有望达到6.8%/7.2%。华泰已覆盖的城燃公司当中,潜在股息率居前的公司包括北京控股、昆仑能源、天伦燃气、新奥股份、深圳燃气。我们对燃气公司潜在派息的测算主要基于如下假设:1)经营现金流取2023-2025年预测值均值(华泰预测或Wind一致预期),2023年城燃公司客户规模增长放缓、销气量稳健复苏、销气毛差显著回升(得益于销气结构的改善和顺价机制的落地);2)资本开支取2023-2025年预测值(华泰预测或Wind一致预期)、且不低于同期折旧摊销(主要考虑到当城燃公司不再大幅扩张之后,每年仍需投入资金对存量管网设施进行维护和安全投入);3)城燃公司合联营投资收益按照100%比例分红;-50%0%50%100%150%200%012345601/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23(元/方)进口LNG价格同比(右)环比(右)-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.501/2004/2007/2010/2001/2104/2107/2110/2101/2204/2207/2210/2201/2304/23(元/方)进口管道气价格同比(右)环比(右)(100)0100200300400500600010203040506005/2011/2005/2111/2105/2211/2205/23(%)(美元/百万英热)JKM收盘价同比(右)MA6同比(右)MA9同比(右)(200)(100)010020030040050060070005010015020025005/2011/2005/2111/2105/2211/2205/23(%)(欧元/兆瓦时)TTF收盘价同比(右)MA6同比(右)MA9同比(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17公用环保4)财务费用取2023-2025年预测值,在手现金与存款利率、有息债务规模与融资成本维持不变;5)自由现金流(即经营现金流-资本开支+合联营分红-财务费用)按照100%比例进行分红,假设燃气公司不再收购新的经营权或发展其他非燃气业务,此时从股东利益最大化的角度出发,自由现金流100%用于分红是最佳方式之一;6)潜在股息率=分红/当前总市值,潜在派息比例=分红/归母净利润(2023-2025年预测均值)。图表36:潜在股息率对比图表37:潜在派息比例对比资料来源:Bloomberg、华泰研究资料来源:Bloomberg、华泰研究重点推荐公司图表38:燃气板块重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E北京控股392HK买入31.3034.5139,4446.016.937.898.545.214.523.973.67昆仑能源135HK买入6.228.8653,8580.730.780.860.957.777.276.595.97注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测图表39:燃气板块重点公司最新观点股票名称最新观点北京控股(392HK)2022年扣非净利润下滑4%;维持“买入”评级北京控股3月31日发布业绩,2022年营收同比+15%至923亿港币,归母净利同比-24%至76亿港币,扣非净利润同比-4%至82亿港币,扣非净利低于华泰预测(102亿港币)。京外燃气销量及贸易量增长,上调北京燃气气量增速预测;天然气成本上升,下调平均销气毛利与合联营投资收益。我们预计2023-2025年扣非净利为87亿/99亿/108亿港币(23-24年前值为112亿/121亿/港币),BVPS为76.68/82.49/88.43港币。我们将目标价下调至34.51港币,基于0.45倍2023年预测PB(前值:37.30港币,基于0.45倍2022年预测PB)。目标PB较三年历史PB均值溢价18%,溢价率较前值(5%)扩大、因公司23-24年派息率有望持续好于我们此前的预期,带来公司长期价值的提升。维持“买入”评级。风险提示:北京燃气的销气量增长低于预期;中国燃气和海外项目的利润贡献低于预期。报告发布日期:2023年04月06日点击下载全文:北京控股(392HK,买入):分红有望持续超预期昆仑能源(135HK)2022年核心利润同比+25%;下调盈利预测与目标价昆仑能源于3月28日发布业绩,2022年录得营收1,719亿元、同比+24%,核心利润62.8亿元、同比+25%,略好于我们此前预测(62.5亿元),核心派息率35%、同比略降0.9pp。2022年零售气量同比+8%且价差同比增厚0.02元/方,盈利能力逆势提升;获取新项目23个,践行城燃扩张战略;LNG接收站负荷率同比降3.6pp,LNG工厂负荷率同比升6.8pp。基于核心假设变更,我们调整2023-2024年核心利润至67.9/74.7亿元(前值:70.1/77.5亿元),预计2025年核心利润为82.7亿元。目标价8.86港币(前值:9.42港币,基于10倍2023年PE及港币/人民币汇率0.86),基于10倍2023年预期PE和港币/人民币汇率0.88。公司派息率具备向上空间,或带来长期重估前景,目标PE高于三年平均7倍PE。维持“买入”评级。风险提示:内需增长放缓;并购交易不达预期;全球天然气市场不确定性。报告发布日期:2023年03月29日点击下载全文:昆仑能源(135HK,买入):零售气逆势增长,派息率有待提升资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测024681012141618北京控股昆仑能源天伦燃气新奥股份深圳燃气新奥能源华润燃气中国燃气(%)潜在股息率0102030405060708090100昆仑能源深圳燃气天伦燃气新奥股份北京控股新奥能源华润燃气中国燃气(%)潜在派息比例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18公用环保水电:大水电稳健性较高,雅砻江现金流贡献或有限来水波动下,大水电稳健性优势凸显1Q23大水电业绩表现稳健。受2022来水偏枯、主要流域蓄能不足的影响,1Q23全国水电发电量同比下滑8%;但是大水电流域金沙江和雅砻江都实现了双位数增长,长江电力六座电站发电量同比增长18%,雅砻江发电量同比增长33%,大水电中仅华能水电澜沧江电量下滑11%;明显优于小水电,代表性上市公司黔源电力/桂冠电力/湖北能源水电1Q23下滑67%/33%/59%,显示出龙头公司库容的优势。同时,即便是电量下滑11%的华能水电,也通过电价上涨,收入仅下滑5%,归母净利同比增长8%。大水电的稳健表现带动水电板块1Q23收入/利润同比增长23%/22%。图表40:水电板块收入图表41:水电板块利润资料来源:Wind,华泰研究资料来源:Wind,华泰研究根据气象中心4月的预测,今年汛期降水呈南北两条多雨带,长江中游降水明显偏少;松花江流域、嫩江流域、黄河中下游、海河流域、珠江流域可能出现较重汛情,长江中游可能出现区域性气象干旱。根据气象中心的判断,我们预期今年来水会相对去年改善,但是局部干旱的风险依然较大。所以我们认为,今年水电来水与业绩改善是较大概率事件,但出于气候难以预测的风险考虑,我们主要推荐稳健性较高的大水电资产。南方降雨可能偏少。根据长江防汛抗旱总指挥部5/3日会议的预测,2023年汛期(4月至10月),长江流域气候年景总体偏差,旱重于涝;主汛期(6月至8月)降水偏少,长江上游基本正常,中下游偏少,多雨区主要位于长江上游西南部、两湖水系南部,长江中游干流附近降水明显偏少。其中,上游北部、金沙江中下游、两湖流域南部和太湖南部偏多一至二成;流域其他大部偏少一至三成,少雨中心位于中游干流区间,偏少二至三成。北方降雨可能偏多。据央视新闻4/28消息,水利部黄河水利委员预测:受北方主雨带和“三重拉尼娜”事件持续减弱等影响,今年黄河中下游发生严重汛情的可能性大,降水较常年同期明显偏多,其中山西陕西区间偏多二到五成。拉长周期看,雅砻江现金流贡献或有限,长电或维持70%分红比例大水电潜在分红能力测算主要假设:我们同样使用间接法对经营性净现金流进行预期,不过在大水电的资本支出层面同时考虑了在建水电站和新增新能源装机,特别注意的是长江电力额外考虑了乌东德、白鹤滩电站的有息负债偿还。雅砻江/长江电力/华能水电测算为2023-2028年维度均值,川投能源/国投电力测算维度为2023-2025年维度均值。01002003004005006007008001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(亿元)0501001502002501Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19公用环保雅砻江现金流贡献或有限,最终测算值基本符合川投能源2023-2025分红承诺。雅砻江中游梯级水电站中的卡拉/孟底沟水电站进入建设阶段,牙根一级水电站获得核准。除此之外,雅砻江后续仍将陆续新增新能源装机。因此在2023-2028年资本支出层面,考虑雅砻江中游水电站平均每年58亿元开支,新能源方面考虑2023年新增1GW,后续每2024-2025年每年新增2GW装机。我们测算2023-2028年,雅砻江水电公司(国投电力/川投能源股权比例52%/48%)的潜在分红能力只有62%,主要系还有大量资本开支。从上市公司角度,国投电力/川投能源2023-2025年平均潜在分红比例为36%/69%。假设川投能源总股本不变,潜在每股分红为0.42元,与川投能源公告的2023-2025年每年现金分配原则上不低于每股0.4元(含税)的承诺较为接近。而国投电力相较川投能源更优的分红能力主要来源于火电板块的“造血”能力恢复。长江电力或能维持70%的分红比例,同时间维度下华能水电潜在分红比例87%。我们测算长江电力2023-2028年能够维持70%分红比例的假设是:每年资本开支包括:1)新增新能源装机;2)抽蓄投资;3)乌东德、白鹤滩剩余投资支出。此外,2023-2028年平均每年还需偿还242亿元乌东德、白鹤滩债务,需要特别说明的是因此带来的财务费用节约并未考虑在本次自由现金流测算中。雅砻江水电、长江电力、华能水电中,华能水电系唯一做出十四五新能源新增装机承诺的公司(10GW),基于十四五过去几年进度较慢,若要完成规划2024-2025年资本开支压力较大,我们拉长至和长江电力同样的2023-2028年维度。资本开支层面,公司规划2023年水电基建开支70.69亿,我们假设托巴水电站投产前即2024年维持2023年水电开支水平,2025-2028年考虑澜沧江西藏段水电站规划假设每年水电资本40亿。但由于西藏段新增水电/新能源完成时间规划较长(2035年之前),2026-2028年资本开支压力可相对2024-2025减缓,因此测算得到2023-2028年华能水电平均派息比例可达87%。图表42:大水电派息比例图表43:大水电股息率资料来源:Wind、华泰研究预测注:基于6月16日收盘最新市值测算资料来源:Wind、华泰研究预测重点推荐公司图表44:水电板块重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E国投电力600886CH买入12.0216.4289,5990.550.930.971.0421.8512.9212.3911.56长江电力600900CH买入22.2030.40543,1940.871.411.521.6325.5215.7414.6113.62注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%长江电力川投能源国投电力华能水电2020年2021年2022年潜在值0%1%2%3%4%5%6%7%长江电力川投能源国投电力华能水电2022年股息率潜在值免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20公用环保图表45:水电板块重点公司最新观点股票名称最新观点国投电力(600886CH)1Q23业绩高增,雅砻江价值彰显公司22年营业收入/归母净利504.9/40.8亿元(归母净利低于我们预期的49亿元),同比+15.4%/+66.1%(yoy均为调整后口径);1Q23公司实现营收/归母净利132.6/16.1亿元,同比+20.1%/+55.5%。公司22年DPS为0.275元,对应派息率50%,综合考虑两河口增发效应及公司火电盈利修复,我们上调23-24年归母净利预测至69.3/72.1亿元(前值:59.2/63.4亿元),引入25年预测77.2亿元。基于23E火电归母净资产/清洁能源归母净利73.48/66.17亿元,参考火电/清洁能源可比公司23EPB/PEWind一致预期1.3/16.2x,考虑火电可比公司拥有新能源资产估值预期及雅砻江水电未来水风光一体成长性,给予公司火电/清洁能源0.9/17.5x23EPB/PE,目标市值1224亿,目标价16.42元(前值12.40元),“买入”。风险提示:来水/两杨发电量/市场化电价上涨不及预期;煤价增长超预期。报告发布日期:2023年04月28日点击下载全文:国投电力(600886CH,买入):1Q23业绩高增,雅砻江价值彰显长江电力(600900CH)1Q23乌白并表,水电龙头2023年业绩高增可期公司2022年实现营收/归母净利520.6/213.1亿元,同比-6.44%/-18.89%,与公司业绩快报520.13/213.99亿接近;1Q23公司营收/归母净利为154.0/36.1亿元,同比+25.2%/16.3%(调整后口径)。2022年公司DPS为0.8533元,合计派现200.9亿元,分红比例高达94.29%。我们预计公司2023-2025年归母净利为346/372/398亿元,对应EPS为1.41/1.52/1.63元。参考可比公司Wind一致预期2023年平均PE15.2x,我们看好公司六库联调和上游龙盘(未投产)/两河口水库为公司下游水电站带来电量增发效应及金沙江下游水风光储一体化发展,给予公司2023年目标PE21.5x,目标价30.40元(前值:26.88元),维持“买入”评级。风险提示:政策不确定性带来电价压力,来水或防洪等制约电量,参股公司盈利下滑带来投资收益不及预期,乌白带来联合调度增强不及预期。报告发布日期:2023年05月04日点击下载全文:长江电力(600900CH,买入):乌白并表,水电龙头全面启航资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21公用环保垃圾焚烧:自由现金流转正在即,多数公司潜在股息率超10%2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值21%垃圾焚烧行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。2021年5月6日,国家发改委、住房城乡建设部印发《“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划》(“十四五”规划),规划提出,到2025年底,全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到80万吨/日左右,城市生活垃圾焚烧处理能力占比65%左右。我们对主要上市公司投产/在建/筹建项目进行统计,结合项目建设进度情况,2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模明显收缩,行业发展主题由“跑马圈地”步入“运营为王”。图表46:2023-2024年垃圾焚烧行业新增投运产能规模趋缓资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究预测2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比率平均值为21%。行业派息比例为10~32%,平均值20.8%,整体分红水平稳健,主要得益于:1)运营产能、垃圾处理量和上网电量规模稳步增长;2)运营效率提升增厚经营性现金流入;3)国补回款情况改善;4)资本开支预期向下。随着大部分在建项目投入运营,经营现金流增加,资本支出规模下降,派息比例仍有提升空间。图表47:2022年主要垃圾焚烧上市公司派息比例为10~32%资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000光大环境粤丰环保绿色动力瀚蓝环境上海环境伟明环保城发环境旺能环境(t/d)2022年投运产能2023年新增投运产能2024年新增投运产能05101520253035光大环境旺能环境绿色动力上海环境粤丰环保瀚蓝环境伟明环保城发环境(%)2022年派息比例免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22公用环保自由现金流转正在即,稳健分红可期大部分公司自由现金流转正或转正在即,为稳健分红及股东回报提供坚实基础。据我们测算,2020-2022年各公司自由现金流(自由现金流估算值=经营现金流净额+投资现金流净额-财务费用)大部分同比转好,其中,上海环境率先转正,实现自由现金流3.3亿元;绿色动力流出净额同比大幅下降至3.7亿元,转正在即;伟明环保流出净额同比小幅增加至10.8亿元,主要系用于特许经营权项目后续大修重置支出的预计负债(不影响现金流)增加,剔除财务费用影响后,自由现金流出净额亦同比下降;光大环境流出净额同比-63%至56亿港币。图表48:2022年大部分公司自由现金流转正或转正在即注:1)光大环境和粤丰环保货币单位为港币,其他为人民币;2)自由现金流估算值=经营现金流净额+投资现金流净额-财务费用资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究图表49:2020-2022年主要公司经营现金流持续增加图表50:2020-2022年大部分公司投资现金流收缩注:1)光大环境和粤丰环保货币单位为港币,其他为人民币;2)绿色动力、上海环境、光大环境和粤丰环保采用剔除《企业会计准则解释第14号》影响后数据资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究注:1)光大环境和粤丰环保货币单位为港币,其他为人民币;2)绿色动力、上海环境、光大环境和粤丰环保采用剔除《企业会计准则解释第14号》影响后数据资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)05,000绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保(百万元)20202021202201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保(百万元)202020212022(25,000)(20,000)(15,000)(10,000)(5,000)0绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保(百万元)202020212022免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23公用环保主要公司潜在股息率有望超10%,投资价值凸显稳态运营假设下,行业成熟期主要公司潜在股息率有望超10%。我们假设2023-2025年主要垃圾焚烧公司进入稳态运营阶段,投运产能、垃圾处理量、产能利用率和单吨capex(大修维保)等参数均采用2023-2025年预测均值,对潜在自由现金流和潜在股息率进行测算。基础假设如下:1)固废处理业务中,各公司单吨垃圾经营现金流净额维持2022年水平;2)关于高速公路业务,山东高速等8家高速公路上市公司2022年净现比均值1.33,假设城发环境许平南公司净现比与行业水平一致;3)行业成熟期各公司运营规模保持稳定,资本支出主要来自既有项目的大修维保,参考行业数据,我们假设单吨垃圾每年大修维保等资本支出为50元;4)考虑伟明环保和旺能环境新能源业务存在资金需求,假设其派息比例为50%,其他公司派息比例均为100%。图表51:主要垃圾焚烧公司自由现金流测算科目单位绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保自由现金流百万元9831,1878982,1938773,1171,068经营现金流净额百万元2,1132,1361,9363,0421,5869,2972,474投资现金流净额百万元-666-558-502-617-436-2,692-807财务费用百万元4643905352332733,488600投运产能吨/天40,00030,30030,65039,30023,420148,60045,890垃圾处理量万吨/年1,3321,1171,0051,2338725,3841,613产能利用率91%111111单吨经营现金流净额元/吨159191125247182173153单吨capex(大修维保)元/吨50505050505050单吨自由现金流元/吨10914175197132123103注:光大环境和粤丰环保货币单位为港币,其他为人民币资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究预测盈利和现金流稳健,垃圾焚烧行业龙头有望迎价值重估。根据以上测算,光大环境潜在股息率最为突出,有望达到16%,绿色动力、上海环境、城发环境和粤丰环保为10~12%,我们认为光大环境等垃圾焚烧行业龙头,具备优质国企平台属性,公用事业行业盈利和现金流稳健,有望迎来价值重估,推荐光大环境、绿色动力和城发环境。图表52:稳态运营假设下行业自由现金流充足图表53:行业成熟期主要公司股息率有望超10%注:光大环境和粤丰环保货币单位为港币,其他为人民币资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究注:数据截至2023年6月16日收盘资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究05001,0001,5002,0002,5003,0003,500绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保(百万元)潜在自由现金流024681012141618绿色动力上海环境城发环境伟明环保旺能环境光大环境粤丰环保(%)潜在股息率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24公用环保重点推荐公司图表54:垃圾焚烧重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E光大环境257HK买入3.215.7219,7190.750.880.981.084.283.653.282.97绿色动力601330CH买入7.338.5810,2140.530.600.690.7513.8312.2210.629.77城发环境000885CH买入13.2816.078,5271.641.952.142.368.106.816.215.63注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测图表55:垃圾焚烧重点公司最新观点股票名称最新观点光大环境(257HK)目标价5.72港币,维持“买入”评级光大环境发布2022年业绩,全年实现营业收入/归母净利373.2/46.0亿港币,同比下滑25/32%,归母净利略低于华泰预期的48.8亿港币,业绩下滑主要原因是在建项目减少和波兰子公司计提商誉减值5.9亿港币。根据公司在建工程和经营情况,我们调整项目建设进度和产能利用率预测,预计23-25年归母净利为54.2/60.1/66.1亿港币(前值54.4/61.6/-亿港币),对应EPS为0.88/0.98/1.08港币。给予公司23年6.5x目标PE(可比公司Wind一致预期均值6.5x),对应目标价5.72港币(前值5.07港币,对应23年5.7xPE),维持“买入”评级。风险提示:垃圾发电项目运营风险、工程建设进度不及预期、固废处理协同发展不及预期、生物质和危废处置竞争加剧。报告发布日期:2023年04月02日点击下载全文:光大环境(257HK,买入):全年业绩下滑,转型高质量发展绿色动力(601330CH)2022年归母净利同比增长7%,重申“买入”评级绿色动力2022年录得营业收入/归母净利人民币45.67/7.45亿元,同比-9.7%/+6.7%,归母净利低于华泰预期14.3%(华泰预期:人民币8.69亿元)。22Q4实现营业收入/归母净利人民币12.00亿元,同比增长0.2%,归母净利人民币1.54亿元(21Q4:人民币-676万元)。我们预计23-25年归母净利人民币8.39/9.58/10.43亿元(前值:人民币9.42/10.14/-亿元)。对于绿色动力H股(1330HK),我们给予7.1倍2023年预测PE,对应目标价为4.87港币(前值:5.92港币),重申“买入”评级。对于绿色动力A股(601330CH),我们给予14.3倍2023年预测PE,对应目标价为人民币8.58元(前值:人民币10.42元),重申“买入”评级。风险提示:垃圾处理量和上网电量低于预期、固废处理毛利率低于预期、建造收入下滑超出预期。报告发布日期:2023年04月05日点击下载全文:绿色动力(1330HK,买入;601330CH,买入):利润稳健增长,现金流显著改善城发环境(000885CH)2022年归母净利同比+9%,维持“买入”评级城发环境2022年营业收入/归母净利63.6/10.6亿元,同比增长13/9%(调整后),4Q22营业收入/归母净利21.2/2.25亿元,同比增长3/6%(调整后),全年归母净利低于华泰预期6%(预期:11.22亿元)。根据在建项目规模,我们上调环保方案集成收入,预计23-25年归母净利12.5/13.7/15.2亿元(前值:12.4/13.6/-亿元),2023年固废/高速公路EPS为1.20/0.75元,参考可比公司2023年Wind一致预期PE均值9.5x/9.3x,考虑河南省外和海外项目拓展存在一定不确定性,给予固废/高速公路2023年PE7.6x/9.3x,对应目标价16.07元(前值14.43元),对应2023年PE8.3x,维持“买入”评级。风险提示:垃圾焚烧项目运营风险、运营效率提升不及预期、工程收入下滑超出预期。报告发布日期:2023年04月25日点击下载全文:城发环境(000885CH,买入):固废处理收入高增,现金流明显改善资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25公用环保水务:高质量发展和稳健运营彰显行业价值量价均呈现稳健提升趋势供水和污水总处理量均保持平稳增长。供水量保持低速增长,2017~2021年城市/县城供水量CAGR为3.19%/1.97%。2017~2021年我国城市供水普及率由98.30%提升至99.38%,县城供水普及率分别为由92.87%提升至96.66%。2017~2021年城市/县城污水处理总量CAGR为7.08%/5.20%。城市/县城人均生活用水量2017~2021年CAGR为0.85%/2.37%,城市/县城人口数量2017~2021年CAGR为3.29%/0.05%,人均生活用水量增长和人口数量增长双重因素影响致污水处理量保持增长。2021年城市/县城污水处理率为97.89%/96.11%,趋于饱和,考虑经济水平提高带动人均生活用水量增长,城市化进程下城市和县城人口比例提升,未来污水处理量仍有一定的增长空间。图表56:2017-2021年我国城市供水量及处理率图表57:2017-2021年我国县城供水量及处理率资料来源:城乡统计年鉴,Wind,华泰研究资料来源:城乡统计年鉴,Wind,华泰研究图表58:2017-2021年我国城市污水处理量及处理率图表59:2017-2021年我国县城污水处理量及处理率资料来源:城乡统计年鉴,Wind,华泰研究资料来源:城乡统计年鉴,Wind,华泰研究我国水费发展整体呈现稳步提升趋势。2006年以来我国供水水价整体水平缓慢提升,根据国家发改委公布的最新“36城市服务价格:居民生活用水:不含污水处理费、水价附加等”价格指数,2006年6月至2022年1月我国居民生活用水供水费+水资源费(或水资源费改税)从1.63元/吨波动上涨至2.33元/吨,涨幅42.94%,复合增速2.3%。2004年以来36城市污水处理费整体水平稳步提升。根据国家发改委公布的“36城市服务价格:污水处理费:居民生活用水”价格指数,2004年10月至2023年4月我国居民生活用水污水处理费从0.46元/吨上涨至1.02元/吨,上涨幅为121.7%,2004年10月至2023年4月复合增速4.4%。020406080100120010020030040050060070080020172018201920202021(%)(亿吨)城市供水量城市供水普及率02040608010012002040608010012014020172018201920202021(%)(亿吨)县城供水量县城供水普及率020406080100120010020030040050060070020172018201920202021(%)(亿吨)城市污水处理量城市污水处理率02040608010012002040608010012020172018201920202021(%)(亿吨)县城污水处理量县城污水处理率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26公用环保图表60:2006-2022年供水水价稳步提升图表61:2004-2023年2月污水水价稳步提升资料来源:国家发改委,Wind,华泰研究资料来源:国家发改委,Wind,华泰研究农村水务市场仍有发展空间。2022年1月,住建部等五部委发布《农业农村污染治理攻坚战行动方案(2021—2025年)》,要求加快推进农村生活污水垃圾治理,开展农村黑臭水体整治,到2025年,农村环境整治水平显著提升,新增完成8万个行政村环境整治,农村生活污水治理率达到40%,基本消除较大面积农村黑臭水体。提标改造、污泥处置和资源化是高质量发展的必经之路。当前我国的污水处理总量规模虽然较大,但出水水质标准与发达国家存在一定的差距。随着社会对水环境质量要求的不断提高,一级A逐步成为主流排放标准,部分生态环境敏感地区考虑地表水IV类排放标准,因此我国仍有大批污水处理厂需要进行升级改造。城镇污水处理厂集中建设和提标后,排水“厂网一体”、污泥处置以及污水资源化利用将成为新的市场增长点,促进社会经济高质量发展,也将为我国污水处理行业的整体技术进步带来新的发展空间。稳增长、低估值、高股息,水务企业市场价值有望重估水务公司整体具备高分红、高股息优势。我们选取8家A股和H股市场主要的水务公司进行统计,2020-2022年整体派息比例的平均值为38/38/47%、中位数为32/32/30%,均处于较高水平。2022年北控水务派息比例为115%,主要系EPS同比大幅下降情况下维持2021年DPS水平所致,2022年公司DPS对应股息率7.7%。主要公司股息率整体维持高水平,兴蓉环境为2%,其余公司均超4%。图表62:2020-2022年主要水务公司派息比例中位数不低于30%图表63:主要水务公司股息率整体维持高水平资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究注:数据截至2023年6月16日收盘资料来源:各公司公告,Wind,华泰研究0.00.61.21.82.43.02006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-10(元/吨)36城市服务价格:居民生活用水:不含污水处理费、水价附加等0.00.30.60.91.21.52004-102005-082006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-02(元/吨)36城市服务价格:污水处理费:居民生活用水020406080100120140首创环保重庆水务兴蓉环境洪城环境北控水务集团上海实业环境中国光大水务中国水务(%)2020202120220123456789首创环保重庆水务兴蓉环境洪城环境北控水务集团上海实业环境中国光大水务中国水务(%)股息率免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27公用环保稳增长、低估值、高股息,水务企业市场价值有望重估。全国和地方性的水务公司具备公用事业稳健经营属性,依靠区域经济和人口优势托底,特许经营模式下政府付费和回款有所保障,国资平台企业在项目融资,资产整合方面有天然优势。目前市场上规模较大的水务公司,均具备低估值/稳增长/高股息优势,在中特估和公募REITs等因素催化下,其优质运营资产的市场价值有望重估。重点推荐公司图表64:水务板块重点公司一览表收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E北控水务集团371HK买入1.872.6118,7870.140.290.320.3513.366.455.845.34注:数据截至2023年6月16日资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测图表65:水务板块重点公司最新观点股票名称最新观点北控水务集团(371HK)水处理运营服务营收稳增长,股息率高达8%北控水务3月30日公布2022年业绩:营收同比下降10%至249.82亿港币,主因建造服务收入同比下降52%;归母净利同比下降67%至13.74亿港币(低于华泰预期30.9%),主要由于公司持有的山高新能源集团(1250HK)股权被稀释产生的一次性非现金亏损达10.9亿港币。公司2022年DPS对应股息率高达8%。由于公司2022年业绩不及预期,我们下调公司2023-2024年归母净利润至29/32亿港币(前值:40/48亿港币),引入2025年归母净利润36亿港币,对应2023-2025年EPS为0.29/0.32/0.35港币。我们给予公司9x2023年目标PE,高于其五年历史PE均值(6x),因我们认为公司的轻资产转型有助于进一步提升其价值。我们将目标价从2.40港币(基于12倍2022年PE)上调至2.61港币。“买入”。风险提示:项目爬坡进度不及我们预期,轻资产转型慢于我们当前预期。报告发布日期:2023年04月01日点击下载全文:北控水务集团(371HK,买入):水处理运营稳增长,高股息值得关注资料来源:Bloomberg、Wind、华泰研究预测风险提示潜在股息率测算值与实际值存在差异:我们的测算不考虑公司后续还债,主要系不同公司本身资产负债率有较大差异且后续资产负债率优化方案上有一定不确定性,我们的测算为主要公司未来平均的自由现金流表现和潜在的分红能力,不是对公司最终实际分红比例的预测。煤价反弹风险:今年二季度以来煤价大幅下行,随着迎峰度夏的到来,尽管我们认为煤价在煤炭供给较为充足的背景下反弹程度较为有限,但若出现持续高温极端天气,来水同比仍大幅偏枯,煤价或有反弹风险。电价波动:尽管从大部分电力运营商的角度70%左右煤电电量都已经在去年年底和今年年初锁定高电价,但若后续煤价持续下跌,甚至跌破国家发改委规定的煤炭长协价格,月度市场化交易电价和后续年份的年度市场化电价或有一定下行风险。风电光伏出力相对不稳定,若未来大规模参与市场化交易或现货市场,上网电价有一定下行风险。气价波动:2023年国内天然气价格淡季不淡,顺价机制的执行效果直接影响城燃企业的盈利能力。若天然气顺价机制执行不到位,则城燃企业仍将面临利润下滑的风险。气候变化存在不确定性,若欧洲夏季用电高峰和冬季取暖需求大幅增加,则国际天然气价格仍有可能会出现大幅波动。国补等相关政策不及预期:补贴回款周期的长短影响绿电运营商的利润率和现金流。补贴核查结果的落地之后,还需要通过财政专项拨款或加大电价附加征收标准等方式扩充可再生能源补贴的资金来源。因此绿电补贴的回款周期仍存在一定的不确定性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28公用环保免责声明分析师声明本人,王玮嘉、黄波、李雅琳,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员,其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29公用环保香港-重要监管披露•华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。•瀚蓝环境(600323CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的1%或以上。•国投电力(600886CH)、长江电力(600900CH)、中国核电(601985CH)、华电国际电力股份(1071HK)、华电国际(600027CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方“美国-重要监管披露”。美国在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据《1934年证券交易法》(修订版)第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国-重要监管披露•分析师王玮嘉、黄波、李雅琳本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。•立新能源(001258CH)、浙江新能(600032CH)、中国水务(855HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人。•长江电力(600900CH)、大唐发电(601991CH)、大唐新能源(1798HK)、立新能源(001258CH)、中国水务(855HK)、华电国际电力股份(1071HK)、华电国际(600027CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。•大唐新能源(1798HK)、中国水务(855HK)、深圳燃气(601139CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。•瀚蓝环境(600323CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达1%或以上。•国投电力(600886CH)、长江电力(600900CH)、中国核电(601985CH)、华电国际电力股份(1071HK)、华电国际(600027CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。•华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30公用环保评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普500指数),具体如下:行业评级增持:预计行业股票指数超越基准中性:预计行业股票指数基本与基准持平减持:预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入:预计股价超越基准15%以上增持:预计股价超越基准5%~15%持有:预计股价相对基准波动在-15%~5%之间卖出:预计股价弱于基准15%以上暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息法律实体披露中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:91320000704041011J香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032电话:862583389999/传真:862583387521电话:861063211166/传真:861063211275电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120电话:8675582493932/传真:8675582492062电话:862128972098/传真:862128972068电子邮件:ht-rd@htsc.com电子邮件:ht-rd@htsc.com华泰金融控股(香港)有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770电子邮件:research@htsc.comhttp://www.htsc.com.hk华泰证券(美国)有限公司美国纽约公园大道280号21楼东(纽约10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702电子邮件:Huatai@htsc-us.comhttp://www.htsc-us.com©版权所有2023年华泰证券股份有限公司

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