本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12023年07月23日中钢国际(000928.SZ)公司深度分析低碳冶金领域的佼佼者，国际化拓展开启新征程证券研究报告基建建设投资评级买入-A首次评级6个月目标价12.25元股价(2023-07-21)9.17元交易数据总市值(百万元)11,840.16流通市值(百万元)11,839.95总股本(百万股)1,291.18流通股本(百万股)1,291.1612个月价格区间5.08/11.24元股价表现资料来源：Wind资讯升幅%1M3M12M相对收益1.112.560.6绝对收益0.07.350.8苏多永分析师SAC执业证书编号：S1450517030005sudy@essence.com.cn董文静分析师SAC执业证书编号：S1450522030004dongwj@essence.com.cn相关报告冶金工程全过程优势服务商，技术品牌实力突出订单充裕。公司为全球优质的冶金工程领域全过程服务商，业务范围覆盖全产业链，前身成立于1972年，发展历史悠久，低碳冶金技术行业领先。作为国内首批出海的冶金工程企业，海外项目经验丰富，在国际冶金工程领域影响力显著提升。2022年公司克服全球疫情、国际贸易形势复杂严峻等不利影响，海外项目加快执行，营收、业绩恢复快速增长，实现营收187.18亿元（yoy+18.00%）、归母净利润6.31亿元（yoy-2.74%）、扣非归母净利润5.52亿元（yoy+66.73%），2023Q1营收和业绩维持高速增长，同比增速均超过60%。在手订单达473.94亿元，约为2022年营收2.5倍。钢铁行业降碳需求强劲，“一带一路”沿线建设创造海外需求。我国钢铁行业碳排放量占全国总量的15%左右，为全国降碳改造升级工作的重点领域，工信部、发改委等多个部门发布钢铁行业碳减排文件，力争在2025年实现行业碳达峰，2030年较峰值降低30%，国内钢铁行业低碳改造需求强劲，未来钢铁企业升级改造投资占比有望提升。“一带一路”沿线国家工业化水平提升空间广阔，基建和装备制造业发展均有望带动钢铁用量需求释放。随“一带一路”沿线建设持续推进，我国钢铁行业加快出海，冶金工程企业海外项目建设经验丰富，未来有望充分受益海外冶金建设需求放量。低碳技术和国际化经营优势突出，宝武赋能助力长期发展。公司拥有以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧制、直接还原铁、氢冶金等为核心的低碳冶金工程技术体系，承建了多个国内外标志性低碳冶金工程项目。此外，公司为中国冶金工程首批出海企业，国际化经营能力突出，1999年出海以来，海外工程总承包合同总额累计超过百亿美元，在40余个国家搭建起较为完善的经营网络，海外项目90%来自于“一带一路”沿线国家。2022年海外业务营收成倍增长，占比提升至28.83%，预计未来占比将持续提升。中钢集团整体划入中国宝武，宝武集团成为公司间接控股股东，有望为公司在项目资源、国际化业务推进和低碳冶金技术提升方面进一步赋能。盈利预测和投资建议：公司是全球低碳冶金领域领军企业之一，技术实力强劲，为少有的冶金行业全流程技术方案服务商。作为首批国内出海的冶金龙头，海外项目执行管理经验丰富。目前在执行订单充裕，海外订单和营收快速增长，加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营，2023年公司发布股权激励计划考核要求有望推动公司整体经营质量提升。公司有望受益于钢铁行业低碳改造需求释放、“一带一路”沿线国家建设推进带来的冶金建设需求以及国企改革背景下经营质量提升。预计公司2023-2025年营业收入为222.08亿元、248.94亿元和276.28亿元，-17%-7%3%13%23%33%43%53%63%73%83%2022-072022-112023-032023-07中钢国际沪深300本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2公司深度分析/中钢国际同比增长18.64%、12.10%、10.98%；归母净利润为7.91亿元、9.19亿元和10.65亿元，同比增长25.29%、16.23%、15.92%。我们看好公司未来长期成长，首次覆盖，给予“买入-A”评级，2023年PE估值20倍，对应6个月目标价12.25元。风险提示：钢铁行业低碳转型不及预期；低碳冶金技术研发及商业化推广不及预期；钢铁企业固定资产投资不及预期；海外项目推进受阻风险；项目回款风险；汇率波动风险；盈利预测不及预期等。[Table_Finance1](百万元)2021A2022A2023E2024E2025E主营收入15,862.318,717.822,207.524,894.427,627.6净利润648.9631.1790.7919.11,065.4每股收益(元)0.500.490.610.710.83每股净资产(元)4.795.065.335.696.10盈利和估值2021A2022A2023E2024E2025E市盈率(倍)18.218.815.012.911.1市净率(倍)1.91.81.71.61.5净利润率4.1%3.4%3.6%3.7%3.9%净资产收益率10.5%9.7%11.5%12.5%13.5%股息收益率2.7%3.8%3.3%3.9%4.5%ROIC-71.6%-15.7%-12.5%-18.7%-16.5%数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3内容目录1.冶金全流程优质服务商，低碳技术领先快速成长.................................51.1.技术领先的冶金工程服务商，股东重组赋能技术+市场提升..................51.2.营收业绩恢复快速增长，海外业务发力在手订单充足.......................72.钢铁行业降碳需求强劲，“一带一路”助推国际化布局.............................82.1.钢铁行业降碳目标明确，政策驱动低碳转型...............................82.2.高炉降碳为改造重点，低碳冶金实现路径多样............................122.3.“一带一路”国家铁矿资源丰富，工业发展创造冶金建设需求.................143.低碳冶金技术行业领先，海外经验+股东赋能助力成长...........................163.1.低碳冶金工程技术行业领先，全流程综合服务能力突出....................163.2.冶金工程首批出海企业，国际化经营道路广阔............................193.3.加快融入宝武产业，资源+技术赋能助力成长.............................214.财务分析：经营性现金流持续改善，股权激励推进经营质量提升..................235.盈利预测及投资建议........................................................255.1.盈利预测：海外业务放量增长，工程毛利率有望提升......................255.2.估值分析及投资建议：低碳冶金技术领先，估值水平优势明显..............266.风险提示..................................................................26图表目录图1.公司主营业务............................................................5图2.公司历史沿革............................................................6图3.公司股权结构示意图......................................................6图4.2018-2023Q1公司营业收入及同比增速（亿元；%）............................7图5.2018-2023Q1公司归母净利润及同比增速（亿元；%）..........................7图6.2015-2022年公司各业务收入占比（%）......................................7图7.2015-2022年公司分地区收入情况（亿元，%）................................7图8.2017-2023Q1公司累计新签合同额及同比增速（亿元；%）......................8图9.2017-2023Q1公司国内外新签合同情况（亿元，%）............................8图10.2000-2019年我国钢铁行业碳排放量及占比（亿吨；%）.......................8图11.2019年全国碳排放量前十部门（亿吨）.....................................8图12.2006-2025年我国重点企业吨钢能耗及同比增速（Kgce/t；%）.................9图13.2019年各国吨钢二氧化碳排放量（tCO2/t）.................................9图14.2006-2022年我国钢企固定资产投资额及同比增速（亿元；%）................11图15.2017-2025年我国钢铁行业产能整体呈现净压减（亿吨）.....................12图16.2017-2025年我国钢铁产能整体由内陆向沿海、由北向南转移.................12图17.钢铁生产工艺流程图....................................................12图18.长流程和短流程吨钢碳排放量对比（tCO2/t）...............................13图19.长流程和短流程各工序吨钢碳排放量（tCO2/t）.............................13图20.2021年全球前十大产钢国冶金工艺占比....................................13图21.宝武集团富氢高炉炼铁技术路线图........................................13图22.我国重点大中型钢铁企业各工序主要污染物平均排放比例....................14图23.“一带一路”沿线国家各矿产储量及占比（亿吨；%）..........................14图24.“一带一路”沿线国家铁矿石资源分布（亿吨；%）............................14图25.全球主要国家及部分“一带一路”国家2019年人均粗钢表观消费量（Kg/人）.....15公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4图26.2010-2019年“一带一路”部分国家粗钢表观消费量（千吨）...................15图27.2013-2018年“一带一路”沿线国家生铁产量及占比（亿吨；%）................15图28.2018年部分“一带一路”沿线国家钢铁净进口量（千吨）......................15图29.公司低碳冶金技术布局..................................................16图30.“河钢产业升级及宣钢产能转移2×480万吨带式焙烧机球团工程”荣获2022-2023年度国家优质工程金奖...........................................................17图31.ArcelorMittal乌克兰500万吨带式焙烧球团项目是中国出口海外最大的带式焙烧球团项目.....................................................................17图32.2018-2023Q1公司研发费用及研发费用率（亿元；%）........................18图33.2018-2022年公司研发人员数量及占比（人；%）............................18图34.公司海外业务布局......................................................19图35.2015-2022年公司海外业务收入、同比增速及占比（亿元；%；%）.............21图36.2015-2022年公司国内外业务毛利率（%）..................................21图37.2018-2023Q1公司海外新签合同额、同比增速及占比（亿元；%；%）...........21图38.公司海外市场布局战略思想..............................................21图39.中国宝武碳中和冶金技术路线图..........................................22图40.宝钢股份签署全球首家绿色低碳全流程厚板工厂项目........................23图41.2018-2023Q1公司毛利率及净利率（%）....................................23图42.2018-2023Q1公司各项费用率（%）........................................23图43.2018-2022年公司经营性现金流净额（亿元）...............................24图44.2019Q1-2023Q1公司经营性现金流净额（亿元）.............................24图45.2018-2022年公司收付现比和销售现金比率（%）............................24图46.2018-2023Q1公司资产负债率（%）........................................24表1：我国钢铁行业节能降碳系列政策...........................................9表2：我国部分钢铁企业碳减排目标和实施路径..................................10表3：2000-2021年绿色钢铁技术专利统计.......................................16表4：公司参与建设的低碳冶金代表项目........................................17表5：公司海外市场里程碑项目................................................19表6：公司发布2022年股票期权激励计划(草案修订稿)...........................24表7：公司营收拆分预测（单位：亿元）........................................25表8：可比公司估值对比......................................................26公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。51.冶金全流程优质服务商，低碳技术领先快速成长1.1.技术领先的冶金工程服务商，股东重组赋能技术+市场提升中钢国际工程技术股份有限公司（以下简称“中钢国际”）为国际低碳冶金工程领域的全过程服务商，业务范围覆盖冶金工程设计、设备、施工等全产业链环节，技术水平和品牌影响力位居行业前列。经过50年的发展，公司已成为国内外领先的冶金工程技术服务公司，具备冶金行业全流程服务技术集成能力，尤其在低碳冶金领域技术优势突出，其带式焙烧球团、高炉低碳技术、长材轧制等自主研发的低碳技术市场份额持续提升，为钢铁企业提供绿色低碳工程技术服务。同时公司围绕以工程总承包为核心的冶金工程业务，在节能环保、安全和职业健康、智能制造等领域进行多元化拓展。公司下属全资子公司中钢设备以冶金业务为核心，横向拓展至矿业、煤焦化工、电力、节能环保等领域，为各领域企业提供全生命周期服务和可持续的一体化解决方案。公司聚焦钢铁行业绿色低碳转型，参与高炉低碳技术和氢冶金工程化验证，不断推广自有知识产权的工程化应用。图1.公司主营业务资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司前身为成立于1972年的冶金工业部设备供应公司，1999年并入中国中钢集团公司（以下简称“中钢集团”），并签约土耳其年产75万吨棒材轧机出口项目，开启了国际冶金工程项目总承包之路。2012年，公司收购中钢集团工程设计研究院有限公司100%股权，进一步取得了冶金、建筑、电子通信广电行业工程设计和咨询甲级资质。2014年，公司通过借壳“中钢吉炭”成功上市，上市公司更名为“中钢国际工程技术股份有限公司”，营收首次突破100亿元。2020年10月底，公司控股股东中钢集团由中国宝武钢铁集团有限公司（以下简称“中国宝武”）实施托管。2022年12月底，经报国务院批准，中国宝武与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武，并于2023年6月底完成划转。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6图2.公司历史沿革资料来源：公司官网，安信证券研究中心中钢集团合计持股54.5%，和宝武集团重组完成。2023年6月底，中国宝武与中钢集团完成重组，中钢集团整体划入中国宝武，本次划转完成后，公司直接控股股东仍为中钢集团，实际控制人仍为国务院国资委。截至2023年一季度末，中钢集团直接持有公司2.48亿股股份，占总股本的19.34%，通过其控制的中钢股份、中钢资产间接持有公司4.50亿股股份，占总股本的35.15%，中钢集团合计持股比例为54.49%，为公司控股股东，中国宝武则通过100%控股中钢集团成为公司的间接股东。中国宝武为国内领先的钢铁生产者，在宝武托管中钢集团期间，公司已完成多项宝武低碳冶金示范工程，本次重组后为公司低碳冶金技术研发提供了更大的工程实践平台，同时有望助力公司推进国际化发展，在项目承揽和技术提升上进一步赋能。图3.公司股权结构示意图资料来源：公司公告，安信证券研究中心公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。71.2.营收业绩恢复快速增长，海外业务发力在手订单充足营业收入快速增长，2022年、2023Q1业绩表现亮眼。2018-2022年，公司各年营收均维持同比正向增长，由83.67亿元增长至187.18亿元，期内CAGR达22.30%，受疫情影响，2020-2021年维持个位增速，2022年海外项目执行进度加快，全年实现营业收入187.18亿元，同比增长18.00%。2018-2022年，公司归母净利润由4.41亿元增长至6.31亿元，CAGR为9.37%，增速弱于营收复合增速表现，主要由于毛利率总体下行。2022年公司实现归母净利润6.31亿元，同比下降2.74%，主要由于2021年处置重钢股票产生4.04亿元非经常性收益，若观察主营业务业绩表现，2022年公司扣非归母净利润为5.52亿元，同比高增66.73%。2023Q1，公司恢复营收和业绩快速增长态势，实现营业收入51.09亿元，同比增长67.50%，增速为2018年以来同期最高水平；实现归母净利润2.08亿元，同比增长61.64%，为上市以来同期最高增速水平。图4.2018-2023Q1公司营业收入及同比增速（亿元；%）图5.2018-2023Q1公司归母净利润及同比增速（亿元；%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心工程结算收入占比超九成，2022年海外营收增速大幅反弹。公司围绕工程总承包主营业务，近年收入占比维持在90%左右，2022年工程结算收入占比达到93.56%，其次为国内外贸易和服务收入，营收占比分别为4.66%和1.65%。若观察国内外业务情况，2015-2022年公司海外营收由27.53亿元增长至53.97亿元，CAGR达10.09%，各年营收同比增速和占比呈现一定波动，受全球经济危机影响，2018年为公司海外业务营收增速低谷，当年营收同比-38.33%，此后同比增速逐年修复，2022年公司克服疫情及国际贸易形势复杂等不利影响，海外业务逆势增长128.86%。在海外营收占比变化上，除2019-2021年，其他各年营收占比均在28%以上，2020、2021年或主要受疫情和海外政局变化影响，占比收缩至15%左右，2022年海外收入占比快速回升至28.83%。图6.2015-2022年公司各业务收入占比（%）图7.2015-2022年公司分地区收入情况（亿元，%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心83.67134.14148.27158.62187.1851.090%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）yoy4.415.356.026.496.312.08-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567201820192020202120222023Q1归母净利润（亿元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022其他业务服务收入国内外贸易工程结算收入-50%0%50%100%150%05010015020020152016201720182019202020212022国内营收（亿元）海外营收（亿元）海外营收占比海外营收yoy公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。82023Q1海外订单增速亮眼，“一带一路”地区贡献90%海外订单。公司过去五年新签订单增速总体下行，2020年新签合同额287.68亿元，yoy+40.8%，此后两年增速连续下滑，或主要由于冶金建设需求受经济建设增速影响，国内冶金市场需求发生变化，同时近三年受疫情和海外政治格局影响较大。公司2022年实现新签合同额184.02亿元，同比-33.50%，海内外新签合同额均同比减少，海外业务新签合同额占37%，其中近年90%的海外签约额来自“一带一路”沿线国家。2023Q1，公司实现新签合同额40.61亿元，同比下降10.0%，其中海外业务新签合同额13亿元，同比高增120.0%，海外订单开拓增速亮眼。公司在手订单充裕，截至2023Q1末，已执行未完工部分预期收入341.97亿元，已签订合同但尚未开工项目25个，合同金额合计131.97亿元，上述2项合计规模为473.94亿元，为2022年总营收的2.5倍。图8.2017-2023Q1公司累计新签合同额及同比增速（亿元；%）图9.2017-2023Q1公司国内外新签合同情况（亿元，%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心2.钢铁行业降碳需求强劲，“一带一路”助推国际化布局2.1.钢铁行业降碳目标明确，政策驱动低碳转型钢铁行业为高碳排放行业，全国碳排放量占比15%左右。2020年9月22日，我国在第75届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，承诺二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。钢铁行业为我国典型的高能耗、高碳排放行业，工业碳排放量与钢铁产量具有较大的相关关系,根据新华社内容，我国钢铁行业碳排放量占全国碳排放总量的15%左右，是制造业31个门类中碳排放量最大的行业。根据中国碳核算数据库统计，2019年我国钢铁行业二氧化碳排放量为18.53亿吨，在全社会行业口径下，仅次于电力行业，占全国碳排放量的比例为18.92%，较2000年增长5.91个pct。图10.2000-2019年我国钢铁行业碳排放量及占比（亿吨；%）图11.2019年全国碳排放量前十部门（亿吨）资料来源：中国碳核算数据（CEADs），安信证券研究中心资料来源：中国碳核算数据（CEADs），安信证券研究中心98.2261.8204.3287.7276.7184.040.61-50%0%50%100%150%200%0501001502002503003502017201820192020202120222023Q1新签总额（亿元）新签yoy-100%0%100%200%300%400%0501001502002503003502017201820192020202120222023Q1国内新签（亿元）海外新签（亿元）国内yoy海外yoy10%12%14%16%18%20%051015202000200220042006200820102012201420162018钢铁行业碳排放量（亿吨）占全国碳排放比例01020304050批发、零售贸易及餐饮服务农、林、牧、渔、水利农村居民消费化工原料及化工产品石油加工和焦化城镇居民消费运输、仓储、邮电服务非金属矿产品黑色金属的冶炼和压制电力、蒸汽、热水的生产和供应各部门碳排放量（亿吨）公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9吨钢综合能耗下降目标明确，吨钢碳排量位居世界高位。我国钢铁行业节能降耗工作持续推近，2022年全国重点大中型钢铁企业吨钢综合能耗达到551.4千克标准煤，较2006年下降约88kg标准煤，下降幅度接近14%。2021-2022年全国重点企业吨钢综合能耗出现小幅回升，主要系钢铁需求下降、整体产能利用率有所降低所致。根据发改委等三部委印发的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，力争到2025年全国吨钢综合能耗进一步降低2%以上，预计2025年吨钢能耗能够降至540kg标准煤。从全球主要国家的吨钢碳排放量数据来看，2019年中国吨钢碳排放量达到1.8tCO2/t，仅次于印度，高于1.7tCO2/t的全球平均水平，与国际先进水平仍存在较大差距。图12.2006-2025年我国重点企业吨钢能耗及同比增速（Kgce/t；%）图13.2019年各国吨钢二氧化碳排放量（tCO2/t）资料来源：Wind、工信部、中国钢铁工业协会，安信证券研究中心资料来源：BHP，安信证券研究中心钢铁行业降碳目标明确，政策密集发布助力低碳转型。2021年10月以来，国家发展改革委和有关部门先后印发实施了多份高耗能行业的降碳工作政策文件，制定了钢铁等重点领域改造升级指南，将钢铁等领域的节能降碳改造升级作为重点支持方向，通过中长期贷款等多种支持方式，推动一批节能降碳效果明显、示范作用强的项目加快建设，引导钢铁等重点行业加快实施节能降碳改造升级。2022年2月，国家发改委等三部委印发的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中明确，2025年力争80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，确保2030年前碳达峰。钢铁行业降碳目标主要有三大实现路径，包括深化钢铁产业结构、压减粗钢产量以及节能减排技术升级。2022年8月，工信部等三部委印发的《工业领域碳达峰实施方案》中提到，2025年短流程炼钢占比达15%以上；2030年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达20%以上。此外，《钢铁行业碳达峰及降碳行动方案》正在修订，其中行业碳达峰目标初步定为：2025年前，钢铁行业实现碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放量较峰值降低30%，预计将实现碳减排量4.2亿吨。表1：我国钢铁行业节能降碳系列政策时间部门政策相关内容2019年4月22日生态环境部等五部委《关于推进实施钢铁行业超低排放的意见》推动现有钢铁企业超低排放改造，到2020年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造取得明显进展，力争60%左右产能完成改造，有序推进其他地区钢铁企业超低排放改造工作；到2025年底前，重点区域钢铁企业超低排放改造基本完成，全国力争80%以上产能完成改造。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%480500520540560580600620640660重点企业吨钢综合能耗（kgce/t）yoy1.01.21.31.41.41.51.51.71.82.40.000.501.001.502.002.503.00北美其他亚太地区欧盟南美独联体中东和非洲亚太发达国家全球平均中国印度各国吨钢碳排放量（tCO2/t）公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。102021年10月24日国务院《2030年前碳达峰行动方案》提出推动钢铁行业碳达峰。促进钢铁行业结构优化和清洁能源替代，大力推进非高炉炼铁技术示范，提升废钢资源回收利用水平，推行全废钢电炉工艺。推广先进适用技术，深挖节能降碳潜力，鼓励钢化联产，探索开展氢冶金、二氧化碳捕集利用一体化等试点示范，推动低品位余热供暖发展。2022年2月7日国家发改委、工信部和生态环境部《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》力争到2025年，构建产业间耦合发展的资源循环利用体系，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能耗降低2%以上，水资源消耗强度降低10%以上，确保2030年前碳达峰。2022年2月15日国家发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》到2025年，钢铁行业炼铁、炼钢工序能效标杆水平以上产能比例达到30%，能效基准水平以下产能基本清零，行业节能降碳效果显著，绿色低碳发展能力大幅提高。2022年8月3日工业和信息化部等三部委《工业领域碳达峰实施方案》到2025年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过1.8亿吨，短流程炼钢占比达15%以上。到2030年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达20%以上。2022年8月18日科技部等九部门《科技支撑碳达峰碳中和实施方案(2022—2030年)》要研发全废钢电炉流程集成优化技术、富氢或纯氢气体冶炼技术、钢-化一体化联产技术、高品质生态钢铁材料制备技术。资料来源：国务院、国家发改委、工信部、生态环境部、科技部等部门官网，安信证券研究中心多家钢企跟随国家政策指引，明确在2022-2025年力争实现碳达峰，2025-2035年力争实现碳排放量较峰值降低30%，2050-2060年力争实现碳中和。行业层面来看，根据中国钢铁工业协会发布的《钢铁行业碳中和愿景和低碳技术路线图》，未来中国钢铁行业实施“双碳”工程按照时间节点分为四个阶段：1）在2030年前，积极推进稳步实现碳达峰；2）2030-2040年，创新驱动实现深度脱碳；3）2040-2050年，实现重大突破冲刺极限降碳；4）2050-2060年，融合发展助力碳中和。从企业层面的碳减排、碳中和目标来看，部分钢企提出了比行业更为严苛的降碳目标。表2：我国部分钢铁企业碳减排目标和实施路径公司碳减排目标中国宝武2023年力争实现碳达峰；2025年具备减碳30%工艺技术能力，2035年力争减碳30%；2050年力争实现碳中和包钢集团2023年力争实现碳达峰；2030年具备减碳30%的工艺技术能力，2042年力争碳排放量较峰值降低50%；力争2050年实现碳中和宝钢股份2023年四基地总体实现碳达峰；2025年形成减碳30%工艺技术能力，2035年力争减碳30%；2050年力争实现碳中和中南钢铁2023年力争实现碳达峰；2035年具备减碳30%工艺技术能力；2050年力争实现碳中和鞍钢集团2025年实现碳排放总量达峰；2035年碳排放总量较峰值降低30%，吨钢碳排放强度降低30%以上河钢集团2022年实现碳达峰；2025年实现碳排放量较峰值降低10%，2030年较碳排放峰值降低30%；2050年实现碳中和建龙集团2025年碳排放总量将达到峰值；2033年碳排放总量较峰值下降20%，碳排放强度较2020年下降25%；2060年实现碳中和公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11首钢集团2025年碳排放总量实现达峰；2035年碳排放量较峰值降低30%；2050年力争实现碳中和企业层面：2022-2025年碳达峰；2025-2035年减碳30%；2050-2060年碳中和行业层面：2030年前碳达峰；2050-2060年碳中和资料来源：公司公告、中国钢铁工业协会，安信证券研究中心钢企固定投资结构改善，提升低碳改造投入为长期趋势，从我国钢铁行业固定资产投资完成额的历史数据来看，2006年以后我国钢企的投资主要经历了三个阶段：1）2007-2013年：我国钢铁行业固定资产投资呈现整体上行趋势，钢铁企业通过扩大固定资产投资进行大量高炉建设和产能扩张；2）2014-2017年：由于前期投资规模过大且投资结构不合理导致钢铁行业出现产能过剩，2014年以来钢铁行业固定资产投资呈逐渐放缓的态势；3）2018-2022年：在国家降碳减排的政策驱动下，国内钢企相继增加设备改造投入以及环保投入，以达到降碳要求。根据生态环境部统计，截至2022年底，全国共2.07亿吨粗钢产能完成全流程超低排放改造并公示，4.8亿吨粗钢产能已完成烧结球团脱硫脱硝、料场封闭等重点工程改造，上述产能占全国粗钢总产能的2/3。整体上，过去十五年，我国钢铁行业固定资产投资结构发生一定变化，由新建厂房扩张产能逐步向改造降耗方向倾斜，未来提升低碳改造投资仍为长期趋势。图14.2006-2022年我国钢企固定资产投资额及同比增速（亿元；%）资料来源：Wind、国家统计局，安信证券研究中心钢铁行业加快产能置换，产能呈现净压减状态。2018年以后公布的钢铁产能置换项目公告以产能减量置换为主，根据上海钢联金属产业研究中心（MRI）数据，2017-2025年我国钢铁行业计划退出炼铁产能3.25亿吨，置换新建产能2.85亿吨，计划退出炼钢产能3.6亿吨，产能置换新建炼钢产能3.2亿吨，整体退出比例分别为1.14:1和1.12:1，产能形成整体净压减状态。其中，“十三五”期间我国超预期完成去产能计划，炼铁和炼钢产能退出超过2亿吨，置换新建产能明显低于退出产能；“十四五”期间我国钢铁行业计划退出炼铁产能1.16亿吨，产能置换新建炼铁产能1.20亿吨，退出炼钢产能1.08亿吨，产能置换新建炼钢产能1.16亿吨，产能小幅净增。从地区产能置换情况来看，2017-2025年期间，华北地区是主要净压减区域，华南地区是主要净新增地区，产能将实现由内陆向沿海转移、由北向南转移。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12图15.2017-2025年我国钢铁行业产能整体呈现净压减（亿吨）图16.2017-2025年我国钢铁产能整体由内陆向沿海、由北向南转移资料来源：MRI，安信证券研究中心资料来源：MRI，安信证券研究中心2.2.高炉降碳为改造重点，低碳冶金实现路径多样目前典型的钢铁生产流程分为两类：一类为焦化（焦炭）-烧结/球团-高炉-转炉-连铸-轧制工艺流程，即高炉-转炉长流程；另一类为电炉（以废钢为主要铁素原料）-连铸-轧制工艺流程，即废钢电炉短流程。长流程工艺凭借原料易获取的优势，长期占据主导地位；而短流程工艺由于具备流程短、投资小、能耗低、污染少等特点，在废钢资源丰富、电价较低的地区具有更好的发展优势。图17.钢铁生产工艺流程图资料来源：冶金工业规划研究院，安信证券研究中心高炉炼铁碳排放比重高，全废钢短流程工艺降碳效果显著。根据《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》对于典型钢铁企业的长、短流程的研究，长流程工艺的吨钢碳排放量为3.102tCO2/t，其中高炉炼铁排放量占全流程的67.0%，排放量比重高，是传统钢铁生产工艺的改造重点；短流程工艺（铁水含量占原料消耗的53.7%）考虑了上游炼铁系统生产铁水的碳排放量后，吨钢碳排放量为2.994tCO2/t，若短流程采用全废钢冶炼时，碳排放量仅为1.613tCO2/t，较传统长流程工艺降低了48%的吨钢碳排放量。(1.00)0.001.002.003.004.00置换炼铁新建炼铁炼铁净压减置换炼钢新建炼钢炼钢净压减2017-2020年2021-2025年0.500.700.901.101.301.50华北华东华南中南东北西北西南炼铁产能退出比例炼钢产能退出比例公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13图18.长流程和短流程吨钢碳排放量对比（tCO2/t）图19.长流程和短流程各工序吨钢碳排放量（tCO2/t）资料来源：《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》，安信证券研究中心资料来源：《钢铁企业不同生产流程碳排放解析》，安信证券研究中心我国钢铁产量以长流程工艺为主，实现高炉降碳为钢企改造重点。各个国家由于废钢、天然气等资源以及钢铁产能需求等因素影响，在高炉降碳技术路径上有不同的选择，目前亚洲区域的钢铁企业对高炉仍有较强的依赖性。主要产钢国中，中国、巴西、日本、俄罗斯等国家以长流程工艺为主，其中中国转炉钢产量占比高达89.4%，电炉钢产量占比仅10.6%，而美国、印度、土耳其和伊朗等国则以短流程工艺为主。在目前我国钢铁生产仍以高炉流程为主的阶段里，实现高炉降碳将是钢铁企业未来的改造重点。富氢碳循环氧气高炉技术为近年来钢铁行业主推的长流程工艺领域低碳冶金技术之一。在此领域，宝武集团历经七年的技术研究，投入约十亿元研发费用，解决了冶金煤气高效低成本二氧化碳脱除、高压高还原势煤气安全加热、高温煤气—纯氧—煤粉复合喷吹、全氧冶炼煤气循环下合理的煤气分布等主要技术难题，目前正在开展将该工艺逐步大型化的工作，计划2023年将现有的1000m³以上规模传统高炉改造为富氢碳循环氧气高炉商业化装置，为全球绿色低碳冶炼提供宝武方案。图20.2021年全球前十大产钢国冶金工艺占比图21.宝武集团富氢高炉炼铁技术路线图资料来源：世界钢协，安信证券研究中心资料来源：世界金属导报，安信证券研究中心球团工艺优势突出，应用占比有望提升。高炉炼铁的原料主要以烧结矿或球团矿为主，经过高温焙烧固结的球团，具有较强的机械强度，且各项污染物都处于较低水平，明显优于烧结工艺。根据《中国钢铁工业环境保护统计》公布的我国121家重点大中型钢铁企业各工序主要污染物平均排放比例，烧结工序排放的烟粉尘、SO2和NOX是行业排放废气污染的主要来源，分别占排放总量的42.83%、65.75%和54.99%。受环保限产等因素制约，我们认为未来球团矿在高炉炼铁流程中的使用占比有望提升。3.1022.9941.6130.000.501.001.502.002.503.003.50长流程短流程（53.7%铁水）短流程（100%废钢）吨钢碳排放量（tCO2/t）吨钢碳排放量（tCO2/t）2.0792.7480.000.501.001.502.002.503.003.50长流程短流程（53.7%铁水）焦化烧结球团高炉炼铁转炉炼钢轧钢电炉炼钢0%20%40%60%80%100%伊朗土耳其美国印度俄罗斯韩国德国日本巴西中国转炉钢占比电炉钢占比公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14图22.我国重点大中型钢铁企业各工序主要污染物平均排放比例资料来源：《中国钢铁工业环境保护统计》，安信证券研究中心2.3.“一带一路”国家铁矿资源丰富，工业发展创造冶金建设需求“一带一路”沿线国家矿产资源丰富，铁矿石储量占全球四成。根据冶金工业经济发展研究中心数据，“一带一路”沿线国家已探明的铁矿石储量676亿吨、锰矿石储量2.38亿吨、铬铁矿储量2.84亿吨、镍矿储量1410万吨、锡矿储量307万吨、钼矿储量520万吨，分别占世界的39.8%、15%、17.5%、61.4%、65.3%、47.3%。铁矿石主要分布于俄罗斯、印度、乌克兰等国家，其中俄罗斯查明铁矿石储量250亿吨，位居世界第3位，占“一带一路”沿线国家储量的37%；印度查明铁矿石储量81亿吨，占“一带一路”的12%；乌克兰查明铁矿石储量65亿吨，占“一带一路”的9.6%。图23.“一带一路”沿线国家各矿产储量及占比（亿吨；%）图24.“一带一路”沿线国家铁矿石资源分布（亿吨；%）资料来源：冶金工业经济发展研究中心，安信证券研究中心资料来源：五矿经济研究院，安信证券研究中心“一带一路”经济发展空间大，带动钢铁需求释放。“一带一路”沿线国家多为发展中国家，部分国家处于工业化加速提升发展阶段，经济发展提升空间较大，基础设施建设和装备制造业发展需求有较大增长潜力，有望带动未来钢铁用量需求释放，根据据冶金工业规划研究院梳理测算，到2025年，钢材需求量大于100万吨的“一带一路”共建国家将达30个，其中，钢材需求在1000万吨以上的国家就有13个。2019年“一带一路”沿线国家（不含中国）人均粗钢消费量约90Kg/人，远低于中国的659Kg/人和全球平均245Kg/人的水平，其中巴基斯坦、印尼、印度、乌克兰、哈萨克斯坦的年人均粗钢消费量仅26Kg/人、71Kg/人、80Kg/人、122Kg/人、157Kg/人。近年来部分“一带一路”国家钢铁需求量持续增长，其中菲律宾、印尼、印度和俄罗斯2019年的粗钢表观消费量分别较2010年增长了151.55%、78.15%、57.58%和13.38%。6762.382.840.140.030.0539.80%15%17.50%61.40%65.30%47.30%0%10%20%30%40%50%60%70%0.010.11101001000铁矿石锰矿石铬铁矿镍矿锡矿钼矿“一带一路”国家储量（亿吨）占全球比例250816537%12%9.60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300俄罗斯印度乌克兰铁矿石储量（亿吨）“一带一路”占比公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15图25.全球主要国家及部分“一带一路”国家2019年人均粗钢表观消费量（Kg/人）图26.2010-2019年“一带一路”部分国家粗钢表观消费量（千吨）资料来源：世界钢协，安信证券研究中心资料来源：世界钢协，安信证券研究中心“一带一路”沿线国家矿产资源丰富，但钢铁行业发展水平相对落后，对铁矿石消耗有限。根据世界钢协统计，66个“一带一路”沿线国家中拥有高炉的国家仅19个，生铁合计产量约为1.6-1.9亿吨，仅占世界生铁总产量的15%左右。根据世界钢铁协会公布内容，“一带一路”沿线国家中大部分国家依赖钢铁进口，其中俄罗斯、印尼、印度、沙特阿拉伯和菲律宾等国家对外依存度较高，本土粗钢供需缺口较大，为我国钢铁产能输出和钢铁企业国际化布局提供了发展契机。自“一带一路”倡议提出以来，我国钢铁行业加快出海，涌现出一批标志性的海外产能合作项目，包括钢铁绿地投资项目、整体收购和冶金成套设备出口。截至2021年，我国与“一带一路”国家钢铁国际产能合作的钢铁投资项目约25个，钢铁工程建设项目约10个。图27.2013-2018年“一带一路”沿线国家生铁产量及占比（亿吨；%）图28.2018年部分“一带一路”沿线国家钢铁净进口量（千吨）资料来源：世界钢协，安信证券研究中心资料来源：世界钢协，安信证券研究中心“一带一路”主要产钢国低碳技术待提升，钢铁行业绿色低碳国际合作可期。2022年3月，国家发展改革委、外交部、生态环境部、商务部联合发布《关于推进共建“一带一路”绿色发展的意见》（以下简称《意见》），是我国首部推进“一带一路”绿色发展的政策文件。《意见》提出研究推动钢铁等行业国际合作绿色低碳发展，对进一步推动共建“一带一路”钢铁国际产能合作和绿色低碳高质量发展具有重要意义。根据冶金科技查新咨询中心统计，“一带一路”主要产钢国（不含中国）在氢冶金、智能制造和高炉炉顶煤气余压发电3类绿色低碳技术的专利申请数占全球比例均低于10%，而中国的占比均超过了50%。未来我国有望围绕氢冶金、天然气直接还原铁、富氢冶炼等低碳前沿技术领域，与“一带一路”沿线国家和地区加强合作，助力绿色“一带一路”建设取得明显成效。01002003004005006007002019年人均粗钢表观消费量（Kg/人）020,00040,00060,00080,000100,000120,0002010201120122013201420152016201720182019俄罗斯印度印尼菲律宾13%13%14%14%15%15%16%16%1.401.501.601.701.801.902.00201320142015201620172018“一带一路”沿线国家生铁产量（亿吨）占全球生铁产量比例576238973158242217531516138411941055103401000200030004000500060007000钢铁净进口量（千吨）钢铁净进口量（千吨）公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16表3：2000-2021年绿色钢铁技术专利统计地区项氢冶金智能制造高炉炉顶煤气余压发电全球数量4512528316“一带一路”主要产钢国（不含中国）数量4532325占比9.9%9.2%7.9%中国数量2731347232占比60.5%53.3%73.4%资料来源：冶金科技查新咨询中心，安信证券研究中心3.低碳冶金技术行业领先，海外经验+股东赋能助力成长3.1.低碳冶金工程技术行业领先，全流程综合服务能力突出中钢国际为中国少有的具备钢铁行业全流程服务能力的EPC企业，业务环节覆盖从矿业工程到最终钢铁产品生产的全过程，为钢铁企业提供全生命周期系统解决方案。公司低碳冶金技术水平行业领先，构建了以高炉低碳化、带式焙烧机球团、高效长材轧制、直接还原铁、氢冶金、减污降碳协同增效、碳资产管理与咨询为核心的低碳冶金工程技术体系。此外，公司还拥有包括烧结智能控制系统、7.5米低能耗低排放顶装焦炉、热回收焦炉等自主知识产权技术，为钢铁企业洁净高效、节能降耗提供更多选择。图29.公司低碳冶金技术布局资料来源：公司公告，安信证券研究中心带式焙烧机球团技术国际领先，填补国内市场空白。公司自主研发的带式焙烧机球团技术处于国际领先水平，打破了欧美公司对该技术的市场垄断，近5年签约项目16个，累计达到约5700万吨球团产能，处于国内市场优势地位。目前带式焙烧机球团技术及装备，除烧嘴及部分工艺风机进口外，其余核心工艺设备全部实现国产化，并且已经在海内外得到广泛应用。公司拥有200-800万吨球团生产规模的设计和制造能力，是高炉炉料造块最清洁的工序。同时，作为替代烧结矿的高炉炉料，带式焙烧机球团在减少铁前污染排放和降低二氧化碳排放方面具有显著优势，若高炉入炉球团比例从10%提升到50%，可实现铁前降碳近10%。公司在球团工艺方面技术领先，国内外项目经验丰富，有望充分受益国内钢企高炉产能低碳改造和海外低碳钢铁厂建设需求释放。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17图30.“河钢产业升级及宣钢产能转移2×480万吨带式焙烧机球团工程”荣获2022-2023年度国家优质工程金奖图31.ArcelorMittal乌克兰500万吨带式焙烧球团项目是中国出口海外最大的带式焙烧球团项目资料来源：公司官网，安信证券研究中心资料来源：公司官网，安信证券研究中心公司传统高炉降碳突出技术包括富氢碳循环氧气高炉，由公司EPC总承包的中国宝武八钢富氢碳循环高炉试验项目三期已点火投运，作为全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例，以430m³级别高炉为基础，通过改造建立富氢碳循环氧气高炉工业规模级试验平台，开展高炉内碳、氢极致利用的工业实证研究，开发并形成完整的富氢碳循环氧气高炉炼铁新工艺技术，实现了减碳阶段性目标，实现高炉的固体燃料消耗降低达30%，碳减排超21%。在此基础上，中国宝武计划将富氢碳循环氧气高炉三期工程试验项目的成功经验移植到八钢3座2500m³大高炉上，这也是中国宝武“2025年具备减碳30%工艺技术能力”的重要技术路径，将引领世界钢铁行业长流程冶炼高炉低碳转型发展方向。在非高炉炼铁工艺方面，公司直接还原铁和氢冶金技术行业领先。公司早在2016年就开始前瞻性布局、试水短流程，根据公司官网信息，已在国内外签约并执行6个直接还原铁项目，包括已投产的2个世界最大规模的直接还原铁工程，先后承接了阿尔及利亚2个250万吨DRI（直接还原铁）项目，成为首个建设气基直接还原铁工程的中国工程技术公司。公司承接的中国宝武湛江百万吨级氢基竖炉项目，将是中国首套百万吨氢基竖炉，通过“DRI+电炉”的方式，将比传统“高炉+转炉”方式降低50-60%的碳排放，同等规模铁水产量下碳排放减少50万吨以上。公司低碳冶金技术已历经多年发展提升，承建了多个国内外领先技术的低碳冶金工程项目，市场份额持续扩大，公司绿色低碳工程技术类合同占新签合同比重约为40%。表4：公司参与建设的低碳冶金代表项目图示项目特点节能减碳成果中国宝武八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目全球首次实现脱碳煤气循环利用的案例以430m³级别高炉为基础，实现高炉的固体燃料消耗降低达30%，碳减排超21%张宣高科氢能源开发和利用工程示范项目全球首例氢冶金示范工程作为承载中国富氢低碳新技术、新工艺的创新实践，项目建成投运后，预计每年减碳幅度高达60％公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18宝钢湛江钢铁零碳示范工厂百万吨级氢基竖炉项目中国首套百万吨氢基竖炉通过“DRI+电炉”的方式，将比传统“高炉+转炉”方式降低50%-60%的碳排放，同等规模铁水产量碳排放减少50万吨以上阿尔及利亚TOSYALI250万吨直接还原铁工程世界最大规模的直接还原铁项目之一以氧化球团矿为原料，以天然气为冶炼资源能源，通过气体循环利用，实现清洁低碳生产，吨铁降低约1.1吨二氧化碳排放阿尔及利亚AQS250万吨直接还原铁工程世界最大规模的直接还原铁项目之一项目采用了世界主流的MIDREX法工艺，充分利用当地天然气资源，以天然气为还原原料，将实现低碳排放、低能耗玻利维亚绿色低碳短流程综合钢厂EPC项目玻利维亚第一个综合钢厂，同时也是中玻首个“一带一路”项目直接还原铁厂的核心技术为中钢设备战略合作伙伴HYL公司的Energiron-ZR零重整技术，采用天然气作为还原气体，实现大幅降低NOx和碳排放、清洁运行阿尔及利亚四期综合钢厂项目EPC总承包项目建成投产后，TOSYALI阿尔及利亚钢厂也将成为北非地区最大的钢铁生产企业还原气体中氢气比例超过55%，吨产品碳排放约0.5~0.6吨二氧化碳，相比以煤为还原剂的炼铁工艺，碳排放降低约60%。采用热装HDRI，吨钢电耗将由550kWh降低至400kWh，熔炼时间可缩短17%，电炉钢产能可提高17%以上资料来源：公司公告、公司官网、世界金属导报、人民资讯，安信证券研究中心强化科技创新考核导向，加大低碳技术研发投入。在低碳冶金技术研发方面，公司成立科技创新委员会，编制《中钢国际工程技术领域科技发展规划（2022-2027年）》，明确构建低碳冶金工程技术体系，并制定了科技创新考核体系，将研发费用、专利指标等纳入考核，强化科技创新考核导向。公司不断加大技术研发支持力度，2022年审批通过7项低碳冶金技术立项，批准科研经费5294万元。2018-2022年间公司研发费用投入持续提升，2022年研发费用投入达到3.28亿元，研发费用率为1.75%，较2018年提升1.42个pct。2018-2022年公司研发团队持续扩容，人员数量和占比均呈现增长态势，2022年公司研发人员数量达到876人，数量占比达到45.53%，分别较2018年增加了669人和34.36个pct。图32.2018-2023Q1公司研发费用及研发费用率（亿元；%）图33.2018-2022年公司研发人员数量及占比（人；%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0.000.501.001.502.002.503.003.50201820192020202120222023Q1研发费用（亿元）研发费用率0%10%20%30%40%50%0200400600800100020182019202020212022研发人员数量研发人员数量占比公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。193.2.冶金工程首批出海企业，国际化经营道路广阔公司为冶金工程领域最早走出去的中国企业之一，至1999年出海至今，海外工程项目执行和管理经验丰富，创下中国企业海外工程承包和冶金成套设备出口多个“最大”纪录，并多次荣获国家优质工程奖、冶金行业优质工程奖等诸多奖项。目前公司已在全球设置14个海外分支机构，在40余个国家搭建起较为完善的经营网络，与50余个国家的知名企业建立了稳固的合作伙伴关系。20余年来，海外工程总承包合同总额累计超过百亿美元，在“一带一路”沿线32个国家业务落地，2019年至今，海外已执行项目合同额为150.60亿美元，其中90%来自于“一带一路”沿线国家。图34.公司海外业务布局资料来源：公司公告，安信证券研究中心2003年，公司首提“立足国内、开拓海外，重点是开拓海外市场”的发展战略，开启了公司国际化市场转型的第一步。目前公司在阿尔及利亚、南非、玻利维亚、土耳其、俄罗斯等国家承建多个冶金工程项目，包括出口海外最大的顶装焦炉项目，俄罗斯MMK公司250万吨7.1米顶装焦化EPC项目；特斯拉阿尔及利亚4期综合钢厂EPC项目，是公司在海外承建的第三座短流程综合钢厂，采用7级竖炉直接还原铁电炉炼钢生产路线，将显著提升钢铁的绿色高效洁净生产水平；玻利维亚穆通钢厂项目整合玻利维亚丰富的铁矿资源及天然气资源，建成后将再次成为低碳冶金的工程示范。通过为土耳其、阿尔及利亚、玻利维亚等国家提供绿色冶金交钥匙工程，公司在海外市场完成短流程前沿工程技术储备，为我国钢铁行业低碳转型积累了大量工程技术经验。表5：公司海外市场里程碑项目签署时间项目名称项目特点阿尔及利亚2015年阿尔及利亚TOSYALI230万吨短流程综合钢厂项目非洲最大的钢铁项目，包含全球最大直接还原铁装置2021年阿尔及利亚TOSYALI四期综合钢厂项目公司在海外总承包的第三座短流程综合钢厂2022年阿尔及利亚400万吨铁矿选矿厂项目(四期)阿尔及利亚第一个铁矿选矿厂土耳其1999年土耳其ICDAS集团75万吨棒材EP项目中国出口海外第一套棒材生产线公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。202004年土耳其Isdemir130万吨焦炉项目当时中国出口海外最大顶装焦炉项目2005年土耳其Isdemir3050m³高炉项目当时中国出口海外最大高炉项目2006年土耳其Isdemir300m²烧结项目当时中国出口海外最大烧结项目2008年土耳其TOSYALI950mm热轧带钢项目中国出口海外的第一条完整热连轧带钢项目2017年土耳其CDAS集团600MW电厂项目公司在海外承包的第一个EPC电厂工程2020年土耳其TOSYALI1800mm热轧带钢项目中国出口海外最大的热连轧项目南非2011年南非TUBATSE30MW矿热炉余热发电项目中国出口海外第一个矿热炉余热发电项目2019年南非思维铂业100万吨铂金选矿厂项目中国在海外建设的第一座铂族金属选矿厂玻利维亚2016年玻利维亚穆通钢铁20万吨钢厂项目中国出口拉美地区的第一座全流程综合钢厂俄罗斯2017年俄罗斯MMK500万吨烧结项目中国出口俄罗斯最大的烧结项目2018年俄罗斯MMK250万吨7.1米顶装焦化项目中国出口海外最大的顶装焦炉项目伊朗2013年伊朗ZISCO150万吨全流程综合钢厂项目中国出口海外第一个综合性钢厂项目2013年伊朗SISCO250万吨球团厂项目中国出口海外第一条带式焙烧球团生产线印度2006年印度JSW150万吨焦化项目当时中国出口海外最大的捣固焦炉项目2018年印度JSW300万吨焦化项目中国出口海外最大捣固焦炉项目乌克兰2020年ArcelorMittal乌克兰500万吨带式焙烧球团项目中国出口海外最大的带式焙烧球团项目；乌克兰当地最大的带式焙烧球团项目印度尼西亚2021年印尼Stargate2x33MVA镍铁冶炼EPC项目公司在海外EPC总承包建设的第一个镍铁合金项目资料来源：公司公告，安信证券研究中心海外业务逆势高增，盈利能力小幅回升。2015-2022年公司海外业务营收同比增速呈现较大波动，至2017年开始，海外业务营收增速下滑，2019-2021年海外业务营收维持在24亿元左右规模，营收占比由2017年的峰值66.33%收缩至2021年的15%左右，但2022年公司克服全球疫情蔓延、国际贸易形势复杂严峻等不利影响，海外业务逆势增长，实现境外收入53.97亿元，同比高增128.86%，达到近十年最高水平，营收占比提升至28.83%。近几年公司海外业务毛利率波动较大，主要受到新冠疫情影响，叠加部分地区局势紧张，大宗原材料、海外用工费用以及运费均有所上涨，2022年公司海外业务毛利率为6.55%，同比提升0.63个pct，目前公司持续优化成本控制措施，全面加强项目全流程成本管控，随着海运成本下降，大宗原材料价格趋稳，预计公司海外业务毛利率有望得到改善。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21图35.2015-2022年公司海外业务收入、同比增速及占比（亿元；%；%）图36.2015-2022年公司国内外业务毛利率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心新签订单方面，公司海外一带一路绿色钢铁服务稳步推进，海外新签合同额占比有所回升。2022年公司海外实现新签合同额68.06亿元，同比下滑16.48%，占新签合同总额的36.99%，较2021年显著提升7.54个pct。2023Q1，公司海外新签合同额达13亿元，同比高增119.97%，占一季度新签总额的32.01%，较2022年同期大幅提升18.91个pct，主要由于俄乌战争影响下，全球产业链重构，海外各国对产业链安全保障的需求增大，且俄罗斯在西方制裁下加大了对中国技术工艺的需求，对公司获取海外订单带来了积极影响。根据公司公告，公司将借助在俄罗斯市场10余年项目执行积淀的经验与口碑，加大俄语区市场的开发力度；同时将继续加强在“一带一路”沿线国家，特别是中东、北非地区的市场拓展力度；把握当前全球产业链重构机遇，开拓全球钢铁产能扩张区域--东南亚、印度等市场。我们认为未来随着“一带一路”沿线国家工业发展释放冶金需求，叠加公司加大海外市场开拓力度，海外新签合同占比预计将呈上升趋势。图37.2018-2023Q1公司海外新签合同额、同比增速及占比（亿元；%；%）图38.公司海外市场布局战略思想资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心3.3.加快融入宝武产业，资源+技术赋能助力成长2020年10月，国资委决定由中国宝武对中钢集团进行托管，2022年12月21日，国务院国资委官方网站发布消息，中国宝武与中钢集团实施重组，中钢集团整体划入中国宝武，2023年6月已完成股权划转和工商变更，至此公司正式加入宝武大家庭，宝武集团在低碳冶金技术和国际化拓展上均有望为公司赋能，进一步助力长期发展。-50%0%50%100%150%010203040506020152016201720182019202020212022海外收入（亿元）yoy占总收入比例0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022国内毛利率海外毛利率-50%0%50%100%150%020406080100120201820192020202120222023Q1海外新签合同额（亿元）yoy占总新签比例公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22全面提速绿色低碳转型，加速推进融合宝武产业。根据中国宝武发布的碳中和冶金路线图，中国宝武碳中和冶金包含两条主要工艺路径：1）其一是以富氢碳循环高炉为核心的高炉-转炉工艺路径，从微波烧结、新型炉料等技术生产的绿色化原料，进入到富氢碳循环高炉进行炼铁，高铁水加入大量废钢加入到多功能转炉炼钢，再通过近终形铸轧生产出高强、耐蚀、低功耗的绿色产品，富氢碳循环高炉煤气分离出来的CO₂进行资源化利用，从而形成完整的高炉转炉碳中和绿色产线。2）其二是以氢基竖炉为核心的氢冶金工艺路径，通过可再生能源发电制氢，氢基竖炉还原铁矿石再接电炉，连同近终形铸轧，形成氢冶金碳中和路径。两条工艺路径可以在炼钢交汇，用于应对低品位炉料的挑战。宝武低碳冶金技术路径有望充分助力公司技术优势的发挥应用和再提升，本次重组完成后，公司将持续做强低碳冶金技术装备能力，加快绿色低碳转型升级，加快融入宝武产业布局。图39.中国宝武碳中和冶金技术路线图资料来源：公司官网，安信证券研究中心发挥国际化经营优势，宝武赋能长期成长。国际化发展是中国宝武未来最重要的工作领域，公司以成为中国宝武实现20%国际化指数的主力军为目标，充分发挥国际化经营优势，配合宝武重点海外项目的推进，不断提升宝武构建全球资源的配置能力，目前已配合宝武对海外多个重点项目进行前期尽调、可研。今年5月1日中国宝武旗下钢企宝钢股份与沙特阿美、沙特公共投资基金正式签约建立全球首家绿色低碳全流程厚板工厂，三方共同投资成立合资公司，宝钢股份持股50%。合资公司成立后，将建成年设计产能250万吨直接还原铁、150万吨厚板的全流程钢铁制造基地，定位于生产高端厚板产品，主要服务于中东、北非地区的油气、造船、海工以及储罐和压力容器制造等多个战略性工业领域。该基地预计将于2026年底投入运营，是中国宝武在海外控制的第一个低碳绿色钢铁项目。我们认为本次重组将在项目资源端赋能公司，公司有望受益宝武海外业务开拓带来的项目需求，助力业务增长和国际品牌影响力再提升，未来将以沙特、马来西亚、印尼、巴西等中东、东南亚、南美市场为重点，共同进行国际化发展。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23图40.宝钢股份签署全球首家绿色低碳全流程厚板工厂项目资料来源：公司官网，安信证券研究中心深化银企合作，融资成本有望降低。公司受控股股东中钢集团债务风险影响，近年来融资成本位于较高水平。中钢集团整体划入中国宝武后，公司以融入中国宝武为契机，积极对接欧冶金服、中合担保开展金融合作；紧跟公司碳中和、绿色冶金重点项目，加强金融机构走访，完成中国信保、民生银行、浙商银行等13家金融机构的60亿元授信合作，并实现授信品种的进一步优化，融资成本有效压降0.58%。4.财务分析：经营性现金流持续改善，股权激励推进经营质量提升毛利率有望提升，费用率持续改善。盈利能力方面，2018-2021年公司毛利率整体呈下降趋势，主要由于原材料成本、海外业务运费提升以及抗疫成本等原因导致，过去五年毛利率峰值为2019年的12.57%，2022年公司毛利率为9.29%，同比提升1.03个pct，主要由于公司持续优化成本控制，加强项目全流程成本管控，工程总承包毛利率实现恢复性增长。公司所承接的低碳工艺项目毛利率高于传统冶金业务，随低碳业务占比提升、成本端的优化以及海外项目运费下降，预计未来毛利率有望持续修复。公司净利率由2018年的5.09%降至2022年的3.55%，主要受毛利率影响。在费用管控方面，过去几年公司费用控制有效，期间费用率显著降低，由2018年的6.64%降至2022年的4.75%（同比下降1.41个pct），期间费用率下降主要由于管理费用和财务费用控制得当所致，现在公司加入宝武集团，融资成本和财务费用率仍有下行空间。图41.2018-2023Q1公司毛利率及净利率（%）图42.2018-2023Q1公司各项费用率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心经营性现金流改善明显，资产负债率有所上升。区别于传统建筑公司经营现金流表现，2018-2022年，公司经营性现金流均为净流入状态，2022年实现经营性现金流净流入11.62亿元，0%5%10%15%201820192020202120222023Q1毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%201820192020202120222023Q1期间费用率管理费用率研发费用率财务费用率销售费用率公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24较2021年同期增多5.59亿元；2023Q1经营性现金流实现净流出8.94亿元，较2022年同期净流出减少7.02亿元，公司经营性现金流持续改善。公司收现比和付现比自2019年以来持续提升，2022年分别达到92.11%和86.61%，营收现金比率表现亮眼，2022年为6.21%，同比提升2.40个pct。公司资产负债率呈整体上行趋势，截至2023Q1末，负债率为73.81%，同比提升0.16个pct。图43.2018-2022年公司经营性现金流净额（亿元）图44.2019Q1-2023Q1公司经营性现金流净额（亿元）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心图45.2018-2022年公司收付现比和销售现金比率（%）图46.2018-2023Q1公司资产负债率（%）资料来源：公司公告，安信证券研究中心资料来源：公司公告，安信证券研究中心2023年2月15日，公司发布2022年股票期权激励计划(草案修订稿)，拟向公司董事（不含独立董事）、高级管理人员以及其他骨干人员在内的90位激励对象授予1210万份股票期权，约占激励计划公告时公司总股本的0.94%。每份股票期权的行权价格（含预留授予）为6.24元。此外，股权激励计划制定了严格的业绩考核要求，对加权净资产收益率、归母净利润复合增速和营收现金比等指标均实施严格考核，有望推动公司整体经营提质增效。表6：公司发布2022年股票期权激励计划(草案修订稿)2022年股票期权激励计划业绩考核要求授予总股数1210万股占公司总股本比例0.94%授予对象公司董事（不含独立董事）、高级管理人员以及其他骨干人员在内的90人行权价格6.24元/股考核要求2023年2024年2025年0510152020182019202020212022经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）-25-20-15-10-5052019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1经营性现金流净额（亿元）经营性现金流净额（亿元）0%5%10%15%20%0%50%100%150%20182019202020212022收现比付现比经营性现金流净额/营业收入（右轴）68%69%70%71%72%73%74%75%201820192020202120222023Q1资产负债率公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25加权净资产收益率12.0%12.3%12.6%归母净利润复合增长率（以2021年为基数）12.5%12.5%12.5%经营活动产生的现金流量净额占营业收入比例不低于5%不低于5%不低于5%资料来源：公司公告，安信证券研究中心5.盈利预测及投资建议5.1.盈利预测：海外业务放量增长，工程毛利率有望提升公司受益于钢铁行业低碳转型需求释放以及“一带一路”海外订单加速放量，预计公司2023-2024年营业收入为222.08亿元、248.94亿元和276.28亿元，同比增长18.64%、12.10%、10.98%；归母净利润为7.91亿元、9.19亿元和10.65亿元，同比增长25.29%、16.23%、15.92%。我们根据公司新签订单、在执行订单、业务历史经营变化和未来策略，对各业务营收进行预测和毛利率进行测算：1）工程结算：2022年公司工程结算收入为175.13亿元，占总营收的93.56%，为公司的主营业务。根据公司国内外新签订单总额以及项目实施周期，预计2023-2025年实现收入208.77亿元、234.32亿元和260.20亿元，分别同比增长19.21%、12.24%和11.05%，随原材料成本和抗疫支出下降，运费下降，毛利率有望提升，预计2023-2025年工程业务毛利率分别为9.13%、9.73%和10.29%。2）国内外贸易：公司贸易板块业务历史经营较为稳健，预计2023-2025年实现收入9.60亿元、10.55亿元和11.61亿元，分别同比增长10%、10%和10%，毛利率保持在14%的稳定水平。3）服务：公司服务业务营收占比较低，约1-2%，经营规模呈一定波动，预计2023-2025年实现收入3.46亿元、3.81亿元和4.19亿元，分别同比增长12%、10%和10%，毛利率保持稳定。表7：公司营收拆分预测（单位：亿元）按业务2020202120222023E2024E2025E总营收148.27158.62187.18222.08248.94276.28yoy10.54%6.98%18.00%18.64%12.10%10.98%毛利润16.3113.0917.3921.8225.8329.88营业成本131.97145.53169.80200.26223.12246.40毛利率11.00%8.25%9.29%9.82%10.38%10.81%1）工程结算营收138.97148.82175.13208.77234.32260.20yoy11.93%7.08%17.68%19.21%12.24%11.05%毛利润14.4210.9914.4719.0622.8126.78营业成本124.55137.82160.66189.70211.51233.43毛利率10.38%7.39%8.26%9.13%9.73%10.29%2）国内外贸易营收6.837.208.729.6010.5511.61yoy-7.11%5.36%21.23%10.00%10.00%10.00%毛利润0.761.021.291.341.481.63营业成本6.076.177.448.259.089.98毛利率11.10%14.20%14.75%14.00%14.00%14.00%3）服务营收2.292.393.093.473.814.19yoy-5.90%4.37%29.32%12.00%10.00%10.00%毛利润0.960.901.431.211.331.26营业成本1.341.501.662.252.482.94毛利率41.76%37.41%46.19%35.00%35.00%30.00%公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。264）其他营收0.180.220.240.250.260.27yoy-6.30%20.61%6.53%5.00%5.00%5.00%毛利润0.170.180.200.200.210.22营业成本0.020.040.040.050.050.05毛利率91.33%81.68%84.86%80.00%80.00%80.00%资料来源：公司公告，安信证券研究中心5.2.估值分析及投资建议：低碳冶金技术领先，估值水平优势明显公司为国内低碳冶金工程技术领先服务商，是冶金工程领域最早出海的国际工程企业之一，我们选取国际工程板块中的中材国际（主营水泥和矿山工程业务）、中工国际（主营业务是国际工程总承包，涉及交通运输、市政、水利、电力工程等）和北方国际（主营国际工程承包和货物贸易业务）作为公司的可比公司。截至2023年7月21日，可比公司2023-2025年一致预期PE均值为20X、16X、14X，公司PE为15X、13X、11X，低于可比板块PE水平，估值优势明显。表8：可比公司估值对比股票代码公司简称收盘价（元）总市值（亿元）EPS（元）PE（倍）2023E2024E2025E2023E2024E2025E600970.SH中材国际12.34326.061.061.241.4511.669.918.52002051.SZ中工国际11.11137.480.360.480.5930.6122.9518.80000065.SZ北方国际14.49145.160.790.921.0918.3115.7513.27可比公司平均估值20.1916.2013.53000928.SZ中钢国际9.17118.400.610.710.8314.9712.8811.11资料来源：Wind，安信证券研究中心，注：可比公司EPS采取Wind一致预测，股价截至2023年7月21日投资建议：公司是全球低碳冶金领域领军企业之一，技术实力强劲，为少有的冶金行业全流程技术方案服务商，作为首批国内出海的冶金龙头，海外冶金工程项目执行管理经验丰富，海外订单约90%来自“一带一路”沿线国家。目前在执行订单充裕，海外订单和营收快速增长，加入宝武集团有望赋能低碳技术提升、项目资源和国际化经营。2023年公司发布股权激励计划，制定了严格的业绩增速、ROE和营收现金比等考核要求，有望推动公司整体经营质量提升。公司有望受益于：1）钢铁行业节能降碳转型持续推进下，冶金低碳改造需求释放；2）“一带一路”沿线国家建设推进带来的冶金建设需求；3）中特估体系建设和国企改革背景下，公司经营有望提质增效；4）同时股东层面资产重组后，对公司进一步赋能助力长期发展。我们看好公司未来长期成长，首次覆盖，给予“买入-A”评级，根据可比公司整体估值水平，给予公司2023年PE估值20倍，对应6个月目标价12.25元。6.风险提示钢铁行业低碳转型不及预期：国内钢铁行业低碳转型政策频繁发布，后续如政策推进力度不足，将对钢铁企业低碳转型意愿造成影响；低碳冶金技术研发及商业化推广不及预期：国内钢铁生产工艺目前仍以传统高炉为主，传统高炉降碳技术以及短流程低碳冶金工艺的研发以及商业化推广存在不及预期的风险；钢铁企业固定资产投资不及预期：受房地产行业不景气影响，钢铁行业面临需求减弱的压力，叠加原材料价格处于高位，钢企经营效益大幅下降，固定资产投资增速存在下滑风险；海外项目推进受阻风险：“一带一路”沿线建设面临复杂的国际形势，海外项目推进有受阻的风险，项目融资问题也会造成工期延迟的风险；公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27项目回款风险：公司国内EPC项目通常按工程完工进度与业主进行结算，海外项目通常按照信用证条款进行结算，款项存在无法收回或回款缓慢的风险；汇率波动风险：公司海外业务占比较大，人民币汇率波动对于公司非人民币结算项目的收益带来不确定风险；盈利预测不及预期：或由于订单执行进度、新签订单开拓、毛利率提升等假设不及预期，公司盈利预测存在不达预期的风险。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28[Table_Finance2]财务报表预测和估值数据汇总利润表财务指标（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E营业收入15,862.318,717.822,207.524,894.427,627.6成长性减:营业成本14,553.316,979.720,025.822,311.624,640.0营业收入增长率7.0%18.0%18.6%12.1%11.0%营业税费22.328.738.042.347.4营业利润增长率14.8%-1.1%23.4%21.1%16.4%销售费用23.138.140.052.360.8净利润增长率7.8%-2.7%25.3%16.2%15.9%管理费用514.4504.4577.4647.3718.3EBITDA增长率-5.9%5.8%21.7%15.5%19.8%研发费用273.9328.3399.7497.9552.6EBIT增长率-6.2%6.0%21.5%15.3%19.7%财务费用165.317.476.1109.4174.3NOPLAT增长率-0.2%-14.6%29.4%18.1%19.9%资产减值损失-26.1-49.3-80.0-51.8-60.4投资资本增长率288.2%62.7%-20.8%36.0%-4.4%加:公允价值变动收益255.199.1-0.63.015.0净资产增长率9.1%8.3%5.5%6.9%7.5%投资和汇兑收益219.446.950.050.049.0营业利润835.8826.61,019.81,234.91,437.9利润率加:营业外净收支-0.21.0-1.1-0.1-0.1毛利率8.3%9.3%9.8%10.4%10.8%利润总额835.6827.71,018.71,234.81,437.8营业利润率5.3%4.4%4.6%5.0%5.2%减:所得税173.2163.3203.7284.0330.7净利润率4.1%3.4%3.6%3.7%3.9%净利润648.9631.1790.7919.11,065.4EBITDA/营业收入6.4%5.7%5.9%6.0%6.5%EBIT/营业收入6.2%5.5%5.7%5.8%6.3%资产负债表运营效率（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E固定资产周转天数43222货币资金6,927.08,196.49,327.210,953.511,879.9流动营业资本周转天数-75-120-111-103-103交易性金融资产16.712.612.015.030.0流动资产周转天数384357351348344应收帐款4,358.93,403.26,655.54,683.87,135.6应收帐款周转天数11175828277应收票据141.367.4179.497.2209.7存货周转天数4042404040预付帐款2,288.72,206.53,208.62,827.13,790.1总资产周转天数499490460446439存货1,990.52,374.22,549.62,993.53,177.8投资资本周转天数-61-109-102-95-96其他流动资产2,271.92,855.42,217.22,448.22,507.0可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE10.5%9.7%11.5%12.5%13.5%长期股权投资471.4493.2547.1586.0624.2ROA2.7%2.5%2.7%3.0%3.1%投资性房地产522.4531.5531.5531.5531.5ROIC-71.6%-15.7%-12.5%-18.7%-16.5%固定资产173.4139.1149.6159.5167.0费用率在建工程-----销售费用率0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%无形资产174.2135.8127.8119.8111.8管理费用率3.2%2.7%2.6%2.6%2.6%其他非流动资产4,951.46,258.94,524.36,219.05,581.6研发费用率1.7%1.8%1.8%2.0%2.0%资产总额24,287.826,674.230,029.831,634.135,746.2财务费用率1.0%0.1%0.3%0.4%0.6%短期债务772.6640.81,324.81,725.82,489.7四费/营业收入6.2%4.7%4.9%5.2%5.5%应付帐款6,924.36,988.78,698.08,442.411,407.5偿债能力应付票据3,447.94,653.45,171.25,637.06,289.8资产负债率74.2%74.5%76.1%75.8%77.0%其他流动负债5,279.85,856.96,703.86,531.86,272.9负债权益比286.9%292.4%318.8%312.9%334.0%长期借款619.1728.4233.9734.9171.6流动比率1.101.051.101.081.09其他非流动负债965.91,007.9727.7900.5878.7速动比率0.970.920.990.940.97负债总额18,009.619,876.022,859.423,972.427,510.1利息保障倍数5.9059.3816.5013.249.94少数股东权益97.9259.7283.9315.6357.4分红指标股本1,280.91,281.01,291.21,291.21,291.2DPS(元)0.250.350.310.360.41留存收益4,824.75,200.05,595.46,054.96,587.6分红比率49.4%70.8%50.0%50.0%50.0%股东权益6,278.16,798.37,170.47,661.78,236.1股息收益率2.7%3.8%3.3%3.9%4.5%现金流量表业绩和估值指标（百万元）2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E净利润662.4664.3790.7919.11,065.4EPS(元)0.500.490.610.710.83加:折旧和摊销37.438.347.558.170.4BVPS(元)4.795.065.335.696.10资产减值准备26.149.3---PE(X)18.218.815.012.911.1公允价值变动损失-255.1-99.1-0.63.015.0PB(X)1.91.81.71.61.5财务费用156.066.376.1109.4174.3P/FCF2.63.8-18.43.013.5投资收益-219.4-46.9-50.0-50.0-49.0P/S0.70.60.50.50.4少数股东损益13.533.224.231.741.7EV/EBITDA1.4-5.6-0.5-2.0-1.8营运资金的变动-167.0-330.1224.2264.7263.7CAGR(%)12.8%18.6%9.9%12.8%18.6%经营活动产生现金流量603.61,162.21,112.11,335.91,581.6PEG1.41.01.51.00.6投资活动产生现金流量689.8-0.2513.2-210.5-92.0ROIC/WACC-7.1-1.6-1.2-1.9-1.6融资活动产生现金流量411.7-486.6-494.5501.0-563.3REP--0.5-0.1-0.2-0.3资料来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29公司评级体系收益评级：买入——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%及以上；增持——未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%（含）至15%；中性——未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%（含）至5%；减持——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%（含）；卖出——未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级：A——正常风险，未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动；B——较高风险，未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动；分析师声明本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析/中钢国际本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30免责声明本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路19号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034