申万宏源:挖掘企业Alpha,关注林业碳汇主题性机会VIP专享VIP免费

挖掘企业Alpha,关注林业碳汇主题性机
——造纸行业2023年中期投资策略
证券分析师:屠亦婷 A0230512080003 周海晨 A0230511040036
黄莎 A0230522010002
研究支持:张海涛 A0230122080003
2023.07.04
www.swsresearch.com 2
投资主线:造纸筛选具备Alpha标的,关注林业碳汇
主题性机会
造纸:关注供求、竞争格局优秀的细分赛道,推荐具备Alpha标的
原材料、能源(煤炭)价格确定性回落,关注具备Alpha的细分赛道及公司
造纸行业整体供求存在一定压力2022-2024年仍在新增产能主要投放期,行业洗牌加速,头部纸厂凭借产业链、规模
化、生产管理效率等优势实现对市场整合
具备Alpha的细分赛道和公司,有望穿越周期,实现更为稳定盈利;当前估值低位,中长期配置价值凸显
华旺科技:中高端装饰原纸渗透率持续提升,新增产能有限;华旺产品结构升级,生产管理效率优势突出,盈利稳
定性突出;【太阳纸业】:行业管理标杆,具备生产和管理效率,产业链一体化布局领先;关注【博汇纸业】
下半年消费改善,箱板瓦楞纸有望困境反转
玖龙纸业:箱板瓦楞行业已经历近1年亏损,行业洗牌出清,23H2头部企业盈利有望向中枢水平回归;关注【山鹰
国际】
林业碳汇:2023年内CCER审批窗口重启在即,碳交易市场空间广阔,林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减项目
2023年以来CCER审批开放事项持续推进,年内审批窗口有望开放:2023年底前需进行第二个碳排放履约周期清缴,
碳抵减指标整体供应偏紧,催化CCER审批窗口开放必要性;20236月全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系
统建设项目实现顺利验收
林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标,为实现“碳中和”的重要抓手:2021年《碳排放权交易管理暂行条例(试
行)》明确指出,林业碳汇项目为国家核证自愿减排项目;林业碳汇利用森林储碳功能,通过植树造林等方式获得储碳
增量,为推进碳中和过程中唯一可实现的负排放路径
展望后期林业碳汇市场有望量价齐升:根据测算,造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交
易所CCER价格来看,随着CCER可交易量的下降,22H2开始CCER价格也提升至90/吨以上;23629日欧洲碳配
额最新价格85欧元/吨,随着未来欧洲碳关税,以及碳交易全球化推进,国家碳价有望接轨,碳价向上空间广阔
风险提示:终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、CCER审批窗口开放时间不及预期的风险、林业碳汇
价格表现不及预期的风险
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主要内容
1. 造纸:关注供求、竞争格局优秀的细分赛道,推
荐具备Alpha标的
2. 林业碳汇:CCER审批窗口重启在即,碳交易市场
空间广阔
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挖掘企业Alpha,关注林业碳汇主题性机会——造纸行业2023年中期投资策略证券分析师:屠亦婷A0230512080003周海晨A0230511040036黄莎A0230522010002研究支持:张海涛A02301220800032023.07.04www.swsresearch.com2投资主线:造纸筛选具备Alpha标的,关注林业碳汇主题性机会◼造纸:关注供求、竞争格局优秀的细分赛道,推荐具备Alpha标的✓原材料、能源(煤炭)价格确定性回落,关注具备Alpha的细分赛道及公司•造纸行业整体供求存在一定压力,2022-2024年仍在新增产能主要投放期,行业洗牌加速,头部纸厂凭借产业链、规模化、生产管理效率等优势实现对市场整合•具备Alpha的细分赛道和公司,有望穿越周期,实现更为稳定盈利;当前估值低位,中长期配置价值凸显•【华旺科技】:中高端装饰原纸渗透率持续提升,新增产能有限;华旺产品结构升级,生产管理效率优势突出,盈利稳定性突出;【太阳纸业】:行业管理标杆,具备生产和管理效率,产业链一体化布局领先;关注【博汇纸业】✓下半年消费改善,箱板瓦楞纸有望困境反转•【玖龙纸业】:箱板瓦楞行业已经历近1年亏损,行业洗牌出清,23H2头部企业盈利有望向中枢水平回归;关注【山鹰国际】◼林业碳汇:2023年内CCER审批窗口重启在即,碳交易市场空间广阔,林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减项目•2023年以来CCER审批开放事项持续推进,年内审批窗口有望开放:2023年底前需进行第二个碳排放履约周期清缴,碳抵减指标整体供应偏紧,催化CCER审批窗口开放必要性;2023年6月全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系统建设项目实现顺利验收•林业碳汇为国家认证的CCER碳抵减指标,为实现“碳中和”的重要抓手:2021年《碳排放权交易管理暂行条例(试行)》明确指出,林业碳汇项目为国家核证自愿减排项目;林业碳汇利用森林储碳功能,通过植树造林等方式获得储碳增量,为推进碳中和过程中唯一可实现的负排放路径•展望后期林业碳汇市场有望量价齐升:根据测算,造林和森林经营方法学可实现碳抵减量共达到8亿吨。从北京绿色交易所CCER价格来看,随着CCER可交易量的下降,22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上;23年6月29日欧洲碳配额最新价格85欧元/吨,随着未来欧洲碳关税,以及碳交易全球化推进,国家碳价有望接轨,碳价向上空间广阔◼风险提示:终端需求持续表现疲软、原材料及能源价格大幅波动的风险、CCER审批窗口开放时间不及预期的风险、林业碳汇价格表现不及预期的风险oPsRmMoPwOtQoOsRtQtMnM6M8Q8OsQmMsQnOkPqQsNeRmMnQ9PoPqNxNsQnQNZpMqQ主要内容1.造纸:关注供求、竞争格局优秀的细分赛道,推荐具备Alpha标的2.林业碳汇:CCER审批窗口重启在即,碳交易市场空间广阔3www.swsresearch.com4木浆:回顾2022年,木浆供不应求,价格持续高位◼2021年11月以来木浆价格持续上涨,22年7月浆价见顶,22年9月针叶浆价格开始松动•根据卓创资讯,浆价自21年11月底部开始持续上涨,22年7月针叶浆银星/阔叶浆金鱼外盘报价1010/860美元/吨,达到历史高位,较21年11月底部涨幅42%/50%•美欧国家需求因通胀等压力持续走弱,国内需求同样因疫情表现疲弱,同时美元升值,22年8月针叶浆外盘报价开始回落,8-12月报价回调70美元至940美元/吨;阔叶浆12月报价下调40美元至820美元/吨◼22年由于罢工、供应链、俄乌冲突等因素导致供给收缩•针叶浆:21年底由于加拿大恶劣天气及运输问题,造成向海外供货困难,加拿大针叶浆产能达620万吨,占全球针叶浆产能21%;2022年中国进口加拿大针叶浆量同比-24%,推算加拿大全球针叶浆供应收缩幅度也在20%以上,即对应全球针叶浆供给收缩约4%(对应约125万吨的针叶浆量)•阔叶浆:俄乌冲突导致欧洲阔叶浆产能收缩,欧洲阔叶浆产能在全球占比约13%◼22年木浆需求预计同比至少保持个位数正增长•中国占全球木浆消费量近40%:22年使用木浆的主要纸种(文化纸、白卡纸、生活用纸)产量同比+8%◼22年木浆供应紧张,浆价维持在历史高位2022年中国木浆主要进口国进口木浆量占比资料来源:卓创资讯,海关总署,申万宏源研究2021年全球木浆产能分布主要产出国产能(百万吨)占比主要产出国产能(百万吨)占比巴西18.245%加拿大6.221%智利/乌拉圭4.912%西欧9.231%印尼4.511%美国7.927%加拿大1.13%智利1.76%东欧3.38%东欧2.38%利比亚2.66%日本0.21%中国1.95%其他2.27%西欧25%美国0.92%日本0.61%其他亚洲0.51%合计40.5100%合计29.7100%阔叶浆针叶浆国家阔叶浆进口量(万吨)同比阔叶浆进口占比针叶浆进口量(万吨)同比针叶浆进口占比木浆总进口量(万吨)同比木浆进口占比巴西80922%63%89%1%81722%41%印度尼西亚284-19%22%0-0%284-19%14%乌拉圭78-12%6%0-0%78-12%4%智利71-13%6%1257%17%196-1%10%俄罗斯联邦10-16%1%1032%14%1140%6%加拿大6-64%0%174-24%24%180-27%9%芬兰3-68%0%141-12%20%144-15%7%美国0-98%0%116-23%16%116-24%6%瑞典0-60%0%23-34%3%23-35%1%日本7-10%1%2-20%0%9-12%0%法国4-61%0%0-98%0%4-63%0%德国0-25%0%7-22%1%7-22%0%其他7-1%17-2%251%合计1280-2%100%717-15%100%1997-7%100%www.swsresearch.com5木浆:23Q1以来供需矛盾凸显,价格大幅下跌◼供给端,23Q1新增产能集中释放;需求端,国内消费缓慢恢复,欧美需求走弱,木浆供应流向中国市场•22年12月29日Arauco新增156万吨阔叶浆产能;23年4月UPM新增210万吨阔叶浆产能•23Q1国内消费缓慢复苏,与消费强相关的包装类纸种箱板纸/瓦楞纸/白卡纸23Q1价格分别较22Q4环比回落5%/6%/4%•国内及欧美经济均表现承压,国内及欧洲港口木浆库存23年以来均呈现提升趋势;巴西木浆加大向中国出口量,23年1-2月巴西阔叶浆对中国出口量同比+13%2023Q1以来浆价大幅下跌资料来源:卓创资讯,纸业联讯,PPPC,联合国商品贸易统计数据库,申万宏源研究2020年全球商品浆消费占比中国39%北美13%西欧20%东欧4%拉丁美洲5%日本3%大洋洲1%其他亚非市场15%国内港口木浆库存欧洲港口木浆库存◼木浆供求矛盾凸显,导致浆价出现较快下滑•阔叶浆明星最新报价535美元/吨,较1月初845美金/吨报价下滑37%(23年1-6月均价分别环比-2%/-12%/-7%/-18%/-10%/1%)•针叶浆银星最新报价680美元/吨,较1月初920美元/吨报价下滑26%(23年1-6月均价分别环比-2%/0%/-5%/-7%/-10%/-7%)巴西向中国阔叶浆出口量增加05001000150020002500Jan-15Jun-15Nov-15Apr-16Sep-16Feb-17Jul-17Dec-17May-18Oct-18Mar-19Aug-19Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21Feb-22Jul-22Dec-22May-23千吨050100150200250Jan-99Dec-99Nov-00Oct-01Sep-02Aug-03Jul-04Jun-05May-06Apr-07Mar-08Feb-09Jan-10Dec-10Nov-11Oct-12Sep-13Aug-14Jul-15Jun-16May-17Apr-18Mar-19Feb-20Jan-21Dec-21Nov-22万吨020040060080010001200Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23银星明星美元/吨-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080100120Jan-18Nov-18Sep-19Jul-20May-21Mar-22Jan-23巴西阔叶浆出口中国量巴西阔叶浆出口其他国家量出口中国同比(右)出口其他国家同比(右)万吨www.swsresearch.com6木浆:短期可能见底企稳,24年阔叶浆新增产能较多◼考虑23年新增产能情况,23年全球木浆产能同比+4%(阔叶+5%、针叶+2%);全球需求支撑有限,浆价回落幅度超过预期•根据PPPC统计,2023年全球木浆产能6900万吨,同比+4%;其中阔叶浆4193万吨,同比+5%、针叶浆2707万吨,同比+2%◼海外浆厂定价可能锚定国内制浆成本,当前看阔叶浆450-500美元/吨定价已经触及国内制浆成本线•23年以来,由于北方退林还耕、南方板材生产量下降,增加国内造纸木片供给,23年以来国产木片价格持续下滑,目前阔叶浆定价已经触及国内制浆成本线◼短期木浆供求矛盾激化,导致浆价快速调整,且当前价格触及国内制浆成本线,后期浆价变化可能看24年Suzano新产能投放时间全球木浆产能变化资料来源:纸业联讯,PPPC,海关总署,太阳纸业国内木片部公众号,申万宏源研究全球木浆新增产能2023年以来国产木片跌价浆厂地点浆种产能(万吨)预计投产时间Arauco智利阔叶浆1562023Q1UPM乌拉圭阔叶浆2102023Q1MetsäFibre芬兰针叶浆102+阔叶浆481502023Q3CMPC巴西阔叶浆352023Q4Suzano巴西阔叶浆2552024Q3-4合计8062023年以来进口木片跌价-6%-4%-2%0%2%4%6%8%01000200030004000500060002017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E阔叶浆产能针叶浆产能阔叶yoy(右)针叶yoy(右)万吨www.swsresearch.com7文化纸:23H1价格相对坚挺,23H2供求存在压力◼23H1:新增产能较少,未受进口冲击,3-5月教辅材、党政材料招标旺季•需求端支撑,3-5月传统教辅材料招标,党政学习新书订单释放;木浆价格23Q1持续下跌,上下游存在博弈,下游出版社压价严重,4月下旬开始文化纸价格持续回落•23H1双胶纸新增产能主要为太阳搬迁及技改产能,23Q2双胶纸/铜版纸均价均较23Q1下跌9%/5%(-633/-259元/吨),较白卡纸跌幅较小(23Q2白卡纸环比下跌12%,降619元/吨)◼23H2:新增产能将集中释放,供求关系存在压力双胶纸最新价格5375元/吨(6/30)资料来源:卓创资讯,海关总署,申万宏源研究双胶纸新增产能铜版纸最新价格5210元/吨(6/30)文化纸未受进口冲击4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年元/吨4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年元/吨双胶纸供需平衡表测算纸种项目20192020202120222023E产能(万吨)692692692692692产量(万吨)537.8511.4431.1457.7453.9产量增速-2%-5%-16%6.2%-0.8%开工率78%74%62%66%66%进口量(万吨)27.429.137.521.921.9出口量(万吨)168.4105.095.5168.8165.0消费量(万吨)396.8435.5373.1310.9310.9消费量增速-7%10%-14%-17%0.0%产能(万吨)11741224134114121496产量(万吨)861.3849.3824.7861.8912.6产量增速0%-1%-3%4.5%5.9%开工率73%69%61%61%61%进口量(万吨)35.492.3106.929.030.0出口量(万吨)83.958.853.488.4100.0消费量(万吨)812.9882.9878.3802.4842.6消费量增速-4%9%-1%-9%5.0%铜版纸双胶纸纸种公司名产能(万吨)地址投产时间广西太阳55广西北海2021年9月亚太森博45广东江门2022年3月山东博汇45山东淄博2022年10月太阳纸业35广西北海2023年1月太阳纸业20广西南宁2023年4月联盛纸业60福建漳州2023年6月亚太森博50山东日照2023年10月北海玖龙55广西北海2023Q4待新增105双胶纸www.swsresearch.com8白卡纸:23年供求压力较大,23年以来价格持续下跌◼国内消费缓慢恢复,出口量边际下降;23Q2新增130万吨白卡纸产能,叠加浆价持续下跌,23年以来纸价持续下跌•国内消费复苏缓慢,23年1-5月白板及白卡纸出口量同比下降10%;23Q1/2白卡纸价格环比-4%/-12%(-193/-619元/吨)•根据浆纸系产品毛利率测算,文化纸、白卡纸盈利均在22年9月见底,22年10月以来持续修复,白卡纸盈利修复斜率明显差于文化纸◼白卡纸23年新增产能较多,全年供求和盈利预计承压白卡纸价格持续回落资料来源:卓创资讯,海关总署,申万宏源研究白卡纸毛利率修复相对较慢2023年1-5月白板及白卡纸出口量同比下降10%白卡纸纸厂和社会库存均在高位4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年2021年2022年2023年元/吨020406080100120140160180200Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23白卡纸社会库存量万吨05101520253035Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23白卡纸库存天数天白卡纸供给端压力较大-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Apr-16Oct-16Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Apr-23双胶纸铜版纸白卡纸纸种项目20192020202120222023E产能(万吨)10921122126714271522产量(万吨)904.2932.6866.31034.2999.4产量增速6%3%-7%19.4%-3.4%开工率83%83%68%72%66%进口量(万吨)12.618.420.821.021.0出口量(万吨)194.9171.3161.5231.9200.0消费量(万吨)721.9779.7725.6781820.4消费量增速10%8%-7%8%5.0%白卡纸www.swsresearch.com9箱板瓦楞:库存去至低位,价格企稳,观察后期需求变化◼供给端:山鹰100万吨新增产能已释放,23H2玖龙、太阳仍有新增产能规划;进口纸同样带来供给冲击•23年箱板瓦楞新增有效产能预计同比增长2.5%•23年1月开始取消进口纸关税,23年1-5月箱板瓦楞纸进口量同比+43%;国内再生箱板纸价格已降至接近进口箱板纸,进口纸价可能对国内纸价存在压制◼需求端与消费联系紧密,缓慢恢复;南方市场需求差于北方市场,出口订单恶化•23Q1/2箱板纸价格环比-5%/-7%(-216/-317元/吨),瓦楞纸价格环比-6%/-9%(-195/-278元/吨)◼原材料:国废跟随纸价下跌,美废22H2以来持续降价;国内纸厂通过木浆、木纤维等原材料进行替代,中长期国废价格预期回落箱板瓦楞纸及国废价格均处于历史低位资料来源:Wind,卓创资讯,纸业联讯,海关总署,申万宏源研究23年箱板纸进口量明显增加010203040506021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1山鹰国际景兴纸业纸厂库存从22Q2高位持续回落企业名称产品产能预计投产时间山鹰纸业(吉林)瓦楞纸302023年底吉林恒源纸业瓦楞纸152023年四川华侨凤凰纸业瓦楞纸402023年湖北金凤凰纸业瓦楞纸152023年2月德州泰鼎新材料科技瓦楞纸102023年6月山东合创新材料瓦楞纸202023年4月山西强伟纸业瓦楞纸202023年10月合计150企业名称产品产能预计投产时间玖龙纸业(沈阳)箱板纸602023年5月玖龙纸业(北海)高档牛卡纸802023Q4浙江山鹰纸业箱板纸422023年2月浙江山鹰纸业箱板纸352023H2浙江金励纸业箱板纸252023年6-7月南宁太阳PM2箱板纸502023年8月南宁太阳PM3箱板纸502023年9月湖北荣成再生科技箱板纸352023年合计377箱板瓦楞纸新增产能梳理(万吨)箱板瓦楞纸供需平衡表纸种项目20192020202120222023E产能(万吨)71237307732676667855产量(万吨)4609.84847.34956.14779.44950.3产量增速3%5%2%-3.6%3.6%开工率65%66%68%62%63%进口量(万吨)376.7800.1701.5602.6700.0出口量(万吨)12.012.213.014.614.6消费量(万吨)4974.55635.25644.55367.45635.8消费量增速4%13%0%-5%5.0%箱板瓦楞纸0100020003000400050006000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23瓦楞纸-国废瓦楞纸箱板纸国废美废元/吨-1500-1000-5000500100015002000250001020304050Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23箱板纸进口量国产-进口价格(右)万吨元/吨www.swsresearch.com0%10%20%30%40%50%60%70%80%太阳纸业晨鸣纸业博汇纸业浆产能/纸产能10大宗纸展望:头部企业强化竞争优势,加速行业整合◼2022-2024年规模化纸厂产能陆续释放,行业仍处洗牌期,供求关系弱平衡•从造纸行业固定资产投资增速情况来看,21H2-22H1单月同比增速呈现提速状态,较20H2-21H1同比提升9%;考虑投资建设周期1-2年,预计新增产能将于2022-2024年陆续释放,行业整体仍存一定供给压力•行业内扩产以头部企业和规模纸厂为主,主要分布于集中度较低的双胶纸和箱板瓦楞纸领域;2022年双胶纸/铜版纸/白卡纸/箱板瓦楞纸CR4分别为43%/93%/77%/41%,较2016年变动+9/0/-4/+2pct,头部企业市占率持续提升◼头部企业竞争优势逐渐强化,横向品类扩张,纵向产业链一体化,中长期整合市场趋势明显•产业链一体化:浆纸系头部企业主要布局上游的原材料,打造林浆纸一体化优势,2022年太阳纸业/晨鸣纸业/博汇纸业浆产能/纸产能分别为63.3%/71.7%/32.6%(浆产能统计造纸用木浆,纸产能统计木浆系成品纸);废纸系头部企业主要布局上游废纸回收渠道、国外废纸浆产能,以及下游的包装•多品类布局:新品类纸种的布局,不仅为企业提供了新的增长空间,同时由于不同纸种之间的盈利差异性,多品类布局的企业在盈利上具备更强韧性;头部纸企由于具备强大的产品开发以及客户开拓能力,开始相互渗透,如太阳纸业布局箱板纸,玖龙纸业拓展白卡纸及文化纸,随着品类布局的完善,造纸头部企业有望穿越单一品种的盈利周期波动资料来源:Wind,卓创资讯,各公司公告,申万宏源研究浆纸系头部企业木浆自给率较高双胶纸、箱板瓦楞纸集中度低,持续提升注:浆产能统计造纸用木浆,纸产能统计木浆系成品纸0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162022201620222016202220162022CR4双胶纸铜版纸白卡纸箱板瓦楞纸-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300350400450Feb/04Feb/05Feb/06Feb/07Feb/08Feb/09Feb/10Feb/11Feb/12Feb/13Feb/14Feb/15Feb/16Feb/17Feb/18Feb/19Feb/20Feb/21Feb/22Feb/23亿元造纸及纸制品固定资产单月投资(左)单月同比增速(右)21H2-22H1固定资产投资同比增加9%www.swsresearch.com11◼需求端:赛道小而美,竞争格局差异较大,部分赛道需求表现旺盛•小而美的特种纸赛道:特种纸各细分领域市场规模较小,其中最大的应用领域为装饰原纸和食品包装纸,需求突破百万吨,其余品类基本在50万吨以下;大多数特种纸企业有着自己的优势单品类,凭借产品力、渠道力稳居细分赛道隐形冠军地位•部分赛道需求表现旺盛:从2011-2018年的产量复合增速来看,格拉辛纸、热敏纸、真空镀铝原纸、不锈钢衬纸、装饰原纸等细分赛道增速领先,分别为75.0%/18.4%/14.4%/10.6%/10.3%,国内需求表现旺盛,且随着特种纸企业技术突破,逐渐实现进口替代,并逐步实现出口资料来源:中国造纸协会,特种纸专业委员会,申万宏源研究特种纸:典型利基市场,各赛道供需格局差异大注:造纸协会披露特种纸产量与特种纸专业委员会披露略有差异,且协会不统计食品包装纸作为特种纸特种纸下游应用领域广泛特种纸产量稳定增长-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004502001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022特种纸及纸板yoy(右)万吨应用领域主要纸种2011201220132014201520172018卷烟纸14.214.514.715.014.613.213.0卷烟配套用纸9.59.79.910.09.88.98.8烟包纸14.514.915.115.415.0--装饰原纸56.4-38.9-79.6104.5112.2壁纸原纸11.4-18.3-15.718.315.0无碳纸47.049.051.053.056.050.047.0热敏纸15.022.025.028.031.042.049.0不锈钢衬纸4.14.75.56.46.78.08.3电解电容器纸1.61.71.71.71.61.61.7医用包装纸4.44.64.85.25.56.66.8食品包装纸97.1101.0109.7113.5120.6--真空镀铝原纸3.23.85.36.68.08.28.2格拉辛纸0.60.83.35.515.622.430.2热转印纸10.111.812.614.415.518.619.2圣经纸4.84.44.95.15.35.55.5标签印刷烟草建筑商业交流工业特种包装注:上图为分纸种产量数据(万吨),空白格表示产量未披露www.swsresearch.com装饰原纸:中高端产品渗透率提升,行业竞争较为有序◼装饰原纸行业已实现较高集中度,原材料成本上升有望进一步推动行业洗牌•2011年原材料钛白粉大幅涨价,大幅压缩装饰原纸行业盈利,大部分中小企业在这轮洗牌中丧失产能扩张能力并逐步退出市场•目前国内装饰原纸主要参与者包括国内夏王纸业、华旺科技、齐峰新材等,以及欧洲老牌厂商如德国特西诺采和奥斯龙明士克等•2022年原材料木浆、钛白粉价格再次提升至高位,行业盈利恶化;行业整体开工率回落,但华旺、夏王仍保持高开工率,市场持续向头部企业集中,2022年国内装饰原纸CR3达到78%(较2017年提升3pct)◼中高端装饰原纸具备定制化属性,存生产和客户壁垒,行业集中度更高•装饰原纸产业链条:装饰原纸厂-印刷厂-浸胶厂-板材厂-定制家居公司(终端客户)•装饰原纸的中高端体现在:产品品质(物理参数要求、稳定性),生产上对原材料质量、设备先进程度和效率、生产人员技术经验积累提出要求;满足客户定制化要求(产品要求、适配印刷机器)•中高端领域竞争格局稳定,主要玩家为华旺科技及夏王纸业:1)装饰原纸厂满足下游客户定制化需求,实现较深绑定;2)体系内获得认证商多以销定产,难以通过价格战扰乱行业秩序;3)稳定高质量生产需要经验和技术积累12资料来源:Wind,各公司公告,卓创资讯,中国林产工业协会,申万宏源研究2011年钛白粉价格大幅上涨推动行业洗牌华旺科技市占率持续提升90001100013000150001700019000210002300025000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022元/吨华旺产能利用率维持高位50%60%70%80%90%100%110%0510152025302016201720182019202020212022产能自产产量外协产量产能利用率(右)产销率(右)万吨0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022华旺科技齐峰新材夏王纸业其他www.swsresearch.com企业确定性的Alpha,对抗外部环境的不确定性◼展望后市,外部环境仍存一定不确定性,从Alpha角度筛选造纸标的•造纸企业的Alpha优势来源:生产成本管理效率优势、产业链一体化布局、未来有市占率提升预期•选择标准:ROE连续4年15%以上,经营现金流净额/净利润>1;有持续市占率提升预期•选股结果:华旺科技符合;大宗纸ROE波动较大,太阳纸业相对更优13资料来源:Wind,申万宏源研究2019202020212022华旺科技17.2%15.8%18.8%15.2%仙鹤股份12.5%15.6%17.3%10.7%五洲特纸21.9%25.1%20.5%9.5%齐峰新材3.9%4.6%4.7%0.2%冠豪高新6.4%6.5%3.5%7.5%民丰特纸1.0%3.7%4.3%1.1%凯恩股份3.7%7.0%6.7%3.6%华旺科技1.890.831.181.16仙鹤股份1.040.420.440.10五洲特纸0.500.540.700.18齐峰新材2.122.891.53-38.72冠豪高新1.331.832.961.66民丰特纸4.252.751.6512.21凯恩股份1.860.511.282.86ROE经营活动现金流净额/净利润2019202020212022太阳纸业16.0%12.7%17.0%13.4%晨鸣纸业6.6%6.9%9.5%1.0%岳阳林纸3.8%4.9%3.4%6.9%华泰股份8.6%8.2%9.0%4.6%博汇纸业2.6%14.7%25.5%3.3%山鹰国际9.9%9.2%9.4%-15.0%景兴纸业4.4%6.8%8.7%2.1%太阳纸业2.133.361.661.36晨鸣纸业6.985.914.1110.87岳阳林纸1.922.381.131.22华泰股份3.603.842.252.21博汇纸业8.504.312.140.79山鹰国际0.990.841.27-0.09景兴纸业6.201.860.537.53ROE经营活动现金流净额/净利润特种纸中华旺符合选择标准大宗纸中太阳相对接近选择标准www.swsresearch.com华旺科技:产品结构持续升级,成本控制及管理效率领先◼技术、设备领先,深耕中高端产品,打造差异化新品实现市场引领•华旺与全球最好的特种纸设备制造商福伊特稳定合作,持续引入全最先进的生产设备和国内外先进工控软件•形成主动研发文化,不仅满足于生产质量达标,更会驱动销售端主动寻求客户反馈、推动产品升级和进步;2022Q3推出高端huatech系列(解决客户痛点,目前无其他竞争对手生产),逆势实现销量增长◼成本管控能力强,充分保障盈利;客户粘性强,具备议价能力•木浆:经营木浆贸易业务,与装饰原纸的木浆采购形成采购规模优势,带来成本节省;钛白粉:公司与中核钛白共同研发装饰原纸专用钛白粉,采购价格较市场价更具优势,且与中核钛白关系稳固,同样可实现低价原材料储备•公司地处“中国装饰纸之都”临安,贴近客户,紧密互动研发,引领行业创新;直销模式,深入把握客户需求并进行定制化生产,提升客户粘性和自身的产品附加值,对下游具备一定议价能力◼募投项目布局马鞍山基地,产能释放助力突破产能瓶颈•随着马鞍山8万吨装饰原纸产线于2023年6月投产,公司装饰原纸产能达到35万吨,其中马鞍山产能20万吨;马鞍山成本优势明显:1)3800mm纸机,生产规模效应更强;2)神华电厂发电,能源成本低;3)港口优势,且距离中核钛白工厂近•海外市场空间充足:欧洲产线老旧,设备效率、成本、产品质量已落后于华旺,前期公司存产能瓶颈,优先保障国内存量客户订单供应,压缩海外订单,后期新增产能投放,将助力公司进一步开发海外市场14资料来源:各公司公告,申万宏源研究2022年外销收入4.67亿元,同比+34%,收入占比13.6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20142015201620172018201920202021奥士龙明斯克特西诺采华旺科技公司净利率远高于海外特种纸头部企业公司装饰原纸毛利率持续领先同行0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022华旺装饰原纸齐峰装饰原纸夏王整体0%2%4%6%8%10%12%14%16%0123452016201720182019202020212022装饰原纸外销收入总收入中占比(右)亿元www.swsresearch.com15太阳纸业:产品多元化+产业链一体化,实现周期穿越◼造纸头部企业:公司管理能力和激励水平为行业标杆,具有成长属性的造纸头部企业•2022年收入397.67亿元,同比增长23.7%;归母净利润28.09亿元,同比下降4.1%,公司目前拥有80万吨溶解浆及105万吨化学浆,本轮木浆上行周期,浆类产品贡献主要盈利•2008年以来共实施4轮股权激励,2021年3月再推新一轮股权激励,覆盖人数1199人,共授予6261万股(占当时总股本的2.4%),其中核心业务(技术)人员1192人获授84.7%股权,激励计划充分覆盖公司基层和中层员工◼盈利韧性:产品多元化、产业链一体化打造盈利韧性•产品多元化:公司持续布局多种纸品(文化纸、箱板纸、特种纸、生活用纸)和浆类产品(化学浆、化机浆、溶解浆),对冲单一产品景气波动对盈利的影响;持续扩产消费属性更强的生活纸,保证公司整体盈利能力的韧性•产业一体化:向上游布局林地。2008年公司进入老挝,并于2010年成立太阳老挝,推进林浆纸一体化项目,全力推进老挝速生林建设;公司正逐步扩大在老挝的林地建设面积,短期内实现每年新增1万公顷左右的种植计划,并在可预见的未来逐步加大种植力度•自产部分文化纸原材料化学浆、化机浆,高木浆自给率,成本优势明显,浆价上行阶段充分受益;布局箱板瓦楞纸优质替代纤维本色浆、木屑浆、半化学浆、废纸浆,替代进口废纸,保障高端箱板纸生产,带动箱板纸产品结构向高端升级股权激励持续推出,深度绑定管理层及核心员工;2014年开始8年均成功行权资料来源:各公司公告,Wind,申万宏源研究多元化布局对抗周期波动,毛利率稳定考核目标实际完成完成率考核目标实际完成20083.590.195.3%--20094.184.57109.3%--20104.786.14128.4%--20115.382.5948.2%--20144.554.57100.3%8%9%20156.556.67101.8%11%13%20169.6810.45107.9%15%16%201716.7120.24121.1%--201818.8022.38119.0%--201920.8921.78104.3%--202125.3929.57116.5%--202227.3428.09102.7%--202329.30----以2020年扣非归母净利润为基数,2021-2023年扣非归母净利润增速不低于30%/40%/50%激励方式考核时间段考核目标股票期权2008-2011限制性股票2021-2023ROE考核利润考核(亿元)以2013年扣非前后归母净利润孰低值为基数,2014-2016年扣非前后归母净利润孰低值增速不低于60%/130%/240%,且2014-2016年ROE不低于8%/11%/15%以2016年扣非归母净利润为基数,2017-2019年扣非归母净利润增速不低于60%/80%/100%考核时间限制性股票2014-2016限制性股票2017-2019以2007年扣非归母净利润为基数,2008-2011年扣非归母净利润增速不低于20%/40%/60%/80%www.swsresearch.com16太阳纸业:生产效率行业领先,中长期产能逐步扩张◼生产管理效率领先,单吨非原材料成本优势明显•公司技术优势过硬,吨纸投资成本低:公司将自身技术优势和引进技术装备进行有机融合,公司历次投资规模并非行业最高,善于通过改扩建项目优化纸机效能,且建设期短,从而降低吨纸投资成本•高产能利用率摊薄折旧成本:顺势而为的产能扩张使公司文化纸产能利用率常年维持高位,高于同行,能够最大化发挥纸厂效能,降低吨纸折旧成本◼产能稳健扩张,提升市场份额,中长期成长属性凸显•公司布局南宁525万吨项目,2022年10月28号公司公告南宁项目一期投资计划,拟建设220万吨高档包装纸(分为100万吨和120万吨两条产线)、50万吨本色浆生产线、15万吨化学浆生产线(技改)。目前技改浆线和20万吨技改纸机(可灵活转产文化纸、包装纸和特种纸)已投入生产,预计100万吨高档包装纸及50万吨本色浆将于2023Q3投产公司单吨非原材料成本优势领先同行资料来源:各公司公告,申万宏源研究文化纸2015201620172018201920202021202215-22年平均太阳300629103319365232042901347035443251晨鸣251624312817316628222746295633202847博汇271625172516327835053081316935163037太阳329313353364377339432454370晨鸣345338412456430406513690449博汇620617970851470710717763715太阳317321298336328510523512393晨鸣497526526510454632611737562博汇438437583636374623610840568单吨原材料成本单吨能源成本单吨其他成本(单吨成本-单吨原材料-单吨能源)箱板瓦楞纸201620172018201920202021202216-22年平均太阳152152190165284312373233景兴345373430425508509523445单吨其他成本产能20192020202120222023E2024E非涂布文化纸140160160216229236铜版纸808080808080淋膜原纸202020202020生活用纸121212393939特种纸77121515箱板瓦楞纸(总的)140140240240290400造纸392419519607674790溶解浆(总的)808080808080化机浆90120120140140140化学浆101020105110120半化学浆202040404040本色浆20206085木屑浆101010101010废纸浆(老挝)404040404040制浆250280330435480515合计642699849104211541305公司产能持续扩张,奠定增长基础www.swsresearch.com17玖龙纸业:困境反转,消费复苏有望带动盈利修复◼受进口纸零关税和需求不振影响,盈利仍大幅承压•2022年受疫情影响,包装纸需求较弱,纸价持续下跌、玖龙22H2吨纸亏损约161元;22年12月中旬-23年春节前,公司短暂恢复盈利,但随着进口纸零关税政策出台和内需、出口环比持续走弱,公司再次出现亏损•后期盈利压力有望逐步缓解:1)随着国内纸价下跌,进口纸优势逐步丧失;2)随需求下降,国废价格逐步回落,部分对冲纸价下行影响;3)改善原材料结构,短期木纤维集中投产,降低国废依存度•需求端环比改善但仍偏弱:公司自年初来执行低库存运行策略,严格限制工厂库存,5月以来停机明显减少且库存并未增加;终端需求仍偏弱,纸价难以提涨◼展望:持续亏损带动供给出清,后期消费改善叠加旺季到来,有望带动盈利和估值修复•2022年箱板瓦楞纸需求持续走弱,面临较大外部环境扰动,22H2玖龙、山鹰等头部纸企均出现亏损,行业持续盈利承压,加速行业洗牌和出清•箱板瓦楞纸行业库存降至低位,伴随消费整体改善,纸价有望提涨带动盈利修复•复盘看,公司PB估值与ROE波动呈正相关,盈利改善有望推动估值修复国废依存度有望随浆线投产而下降资料来源:各公司公告,Wind,卓创资讯,纸业联讯,申万宏源研究公司PB和ROE高度相关公司积极布局浆纸一体化产能-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01232011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01玖龙纸业PB玖龙纸业ROE(右)-300-200-100-100200300400500600700800吨纸净利润元/吨2022H2公司吨纸净利润亏损约161元木纤维,140,10%再生浆,120,9%木浆,100,7%国废+港废,1025,74%万吨纸种产能投产时间湖北化学浆602022Q4湖北再生牛卡纸602022年6月湖北高档牛卡纸602022Q4荆州木纤维212023Q1湖北高档牛卡纸(二期)602024Q4湖北瓦楞纸(二期)602024Q4沈阳化学浆322023Q1沈阳木纤维242023Q1沈阳高档牛卡纸652023Q1北海化学浆1102023Q4北海化机浆802023Q4北海高档牛卡纸802023Q4北海文化纸552023Q4北海食品级白卡纸1202024Q1北海白面牛卡纸452024Q4北海高档牛卡纸302024Q4北海纸袋纸202024Q2马来西亚再生浆602023Q1马来西亚牛卡纸602023Q1马来西亚木纤维212023Q3马来西亚瓦楞纸302023Q2东莞木纤维212023Q1152023Q1212023Q2天津木纤维102023Q1重庆木纤维212023Q1泉州木纤维212023Q1唐山木纤维212023Q1越南木纤维102023Q2太仓木纤维主要内容1.造纸:关注供求、竞争格局优秀的细分赛道,推荐具备Alpha标的2.林业碳汇:CCER审批窗口重启在即,碳交易市场空间广阔18www.swsresearch.com19全球“碳中和”推进,我国给予正式承诺◼《巴黎协定》签署,推进全球碳中和进程•碳中和:指实现二氧化碳净零排放。全球升温带来气候风险,包括海平面上升、粮食减产、生态系统恶化、极端天气增加以及能源消耗增加等,因此全球开启碳中和之路•1992年《联合国气候变化框架公约》:确定“共同但有区别的责任“原则•1997年《京都议定书》:首次以国际性法规的形式对发达国家温室气体减排做出明确;引入市场机制作为减少温室气体排放的新路径,碳排放权交易市场诞生•2016年《巴黎气候变化协定》:全球178个缔约方共同签署的气候变化协定,是对2020年后全球应对气候变化的行动作出的统一安排;长期目标是将全球平均气温较前工业化时期上升幅度控制在2℃以内,各国尽快达到峰值,并努力将温度上升幅度限制在1.5℃以内资料来源:《巴黎协定》,ICAP,申万宏源研究《巴黎协定》对2020年后全球气候变化应对进行统一安排重大意义《巴黎协定》内容延续性《巴黎协定》是继1992年《联合国气候变化框架公约》、1997年《京都议定书》之后,人类历史上应对气候变化的第三个里程碑式的国际法律文本,形成2020年后的全球气候治理格局公平性获得了所有缔约方的一致认可,充分体现了联合国框架下各方的诉求,体现共同但有区别的责任原则:欧美等发达国家继续率先减排并开展绝对量化减排,为发展中国家提供资金支持;中印等发展中国家应该根据自身情况提高减排目标,逐步实现绝对减排或者限排目标;最不发达国家和小岛屿发展中国家可编制和通报反映它们特殊情况的关于温室气体排放发展的战略、计划和行动长期性各国提出的行动目标建立在不断进步的基础上,建立从2023年开始每5年对各国行动的效果进行定期评估的约束机制可行性要求建立针对国家自定贡献(INDC)机制、资金机制、可持续性机制(市场机制)等的完整、透明的运作和公开透明机制以促进其执行。所有国家都将遵循“衡量、报告和核实”的同一体系,但会根据发展中国家的能力提供灵活性部分国家对碳中和达成承诺年份承诺年份国家和地区2035芬兰2040奥地利、冰岛2045瑞典2050英国、法国、丹麦、新西兰、匈牙利、欧盟、加拿大、西班牙、智利、斐济、德国、瑞士、美国、日本、南非巴西、挪威、爱尔兰、葡萄牙、巴拿马、哥斯达黎加、斯洛文尼亚、安道尔、梵蒂冈城、马绍尔群岛、哈萨克斯坦2060中国www.swsresearch.com20全球“碳中和”推进,我国给予正式承诺◼习总书记承诺“碳中和”目标•2016年9月中国全国人大常委会批准中国加入《巴黎气候变化协定》,成为第23个缔约方•2020年9月国家主席习近平在第七十五届联合国大会一般性辩论上首次做出承诺,中国将力争“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”•2020年底召开中央经济工作会议,首次将做好碳达峰、碳中和作为2021年重点任务,提出“加快建设全国用能权、碳排放权交易市场,完善能源消费双控制度”•2021年4月国家主席习近平气候峰会发表讲话,中国承诺实现从碳达峰到碳中和的时间,远远短于发达国家所用时间◼实现碳中和需通过市场化机制•碳交易:碳交易是一种碳定价的方式,企业间通过市场手段进行排放权交换以平衡各自的排放量,从而达到低成本控制碳排放总量的目的。通过合适的碳定价,平衡企业成本增加并起到有效激励•碳税:对企业碳排放征税,芬兰、挪威、丹麦、瑞典、日本、法国已开征碳税资料来源:新华社,申万宏源研究碳配额交易体系配额分配体系需求方企业供给方企业所需排放量>分配到的配额所需排放量<分配到的配额改进设备与技术购买配额出售多余配额将多余配额保留到下一年市场交易体系拍卖形式场外交易形式交易所形式www.swsresearch.com21全球碳交易活动展开,交易量向上增长◼碳交易:合同一方通过支付另一方获得温室气体减排额,买方可以将购得的减排额用于减缓温室效应从而实现其减排的目标•6种温室气体中二氧化碳为最大宗,以每吨二氧化碳当量(tCO2e)为排放计量单位•政府确定碳排放总额,将配额分配给企业。排放高于配额的企业需要到碳交易市场购买配额量,企业通过减排技术实现多余的配额可于市场上出售,一般交易发生于碳排放交易所◼1997年通过《京都协议书》,2005年生效、欧盟排放交易体系确立•1997年《京都议定书》提出通过市场机制解决温室气体减排问题,并规定到2010年所有发达国家排放的包括二氧化碳、甲烷等在内的6种温室气体的数量,要比1990年减少5.2%•《京都议定书》2005年生效,《议定书》规定欧盟集体减排目标为,2012年比1990年排放水平降低8%,欧盟从中再分配给各成员国,并于2005年设立欧盟排放交易体系(EUETS)和交易规则•三种碳交易机制:清洁发展机制CDM(发达国家从发展中国家购买减排量)、排放贸易IET(发达国家之间交易配额量)、联合履约JI(发达国家之间交易减排量)资料来源:中国碳排放交易网,申万宏源研究《京都议定书》规定的3种碳交易机制交易机制详细解释国际排放交易(IET)允许附件I国家之间相互转让它们的部分“容许的排放量”联合履行机制(JI)允许附件I国家从其在附件I国家的投资项目产生的减排量中获取减排信用,实际结果相当于附件I之间转让了同等量的“减排单位”清洁发展机制(CDM)允许附件I国家的投资者从其在发展中国家实施的、并有利于发展中国家可持续发展的减排项目中获取“经证明的减少排放"(CERs)协议履约国家CERs纳入容的排放指标中获利并减排协议履约外国家CERs购买限制可排放量总排放量投资CDM项目发达国家从发展中国家购买排放量的CDM机制www.swsresearch.com22全球碳交易活动展开,交易量向上增长◼全球25个运行中碳市场,覆盖行业增加、碳交易量持续增长•目前较成熟的碳排放交易体系:欧盟、瑞士、韩国、美国加利福尼亚州等•8个司法管辖区正计划未来几年启动碳排放交易体系,其中包括哥伦比亚、印度尼西亚和越南;15个司法管辖区正在考虑建立碳市场,包括巴西、芬兰和日本•主要减排行业:电力、工业、交通、建筑、航空•2005年仅欧盟碳排放交易市场覆盖了5%全球温室气体排放量;2021年中国碳交易市场运行,2022年碳交易量覆盖全球温室气体排放量提升至17%资料来源:ICAP《全球碳市场进展2022年度报告》,申万宏源研究2022年碳市场所覆盖的排放占全球温室气体排放的17%主要减排行业包括工业、电力、交通、建筑、林业、航空、废弃物www.swsresearch.com23中国碳交易从试点走向全国,机制系统逐步建立◼我国碳交易市场运作模式:“碳排放配额+自愿减排量”•碳排放配额:由生态环境部分配,企业剩余的配额量可在碳配额交易平台上进行交易,目前国内碳排放交易以配额交易为主•国家核证自愿减排量(CCER):指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体自主减排效果进行量化核证,并在国家温室气体自愿减排交易注册登记系统中登记的温室气体减排量,以CCER现货交易方式出售给减排企业◼我国碳交易系统初步方案•减排范围:目前启动的全国碳交易市场纳入主体范围仅为电力行业。十四五提出8大行业(钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色)将会全部纳入碳市场•碳交易基础设施:主要包括碳交易权的登记、交易、结算,温室气体排放报告与核查等。2017年我国确定在上海建立全国碳排放交易系统,在湖北建立全国碳排放权注册登记中心;北京交易所进行全国自愿减排交易,广期所筹备中上线第一个品种碳排放权•交易标的:目前主要是以现货为主。1)排放配额为目前主要的交易品种;2)自愿减排交易的减排量(CCER)有一部分经过严格的筛选进入到碳市场流通。未来期货交易品种有望进入碳市场资料来源:发改委,生态环境部,申万宏源研究国内碳交易市场体系超排企业富余部分交易配额减排项目CCER不足部分www.swsresearch.com24碳配额:全国碳交易市场开放,机制系统逐步建立◼中国碳交易从试点走向全国•2011-2017年:进行地方试点,探索碳交易框架探索•2018-2020年完善阶段:2017年12月国家发改委《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》,标志着全国碳市场完成总体设计,正式启动。全国碳交易注册登记系统落户湖北,全国碳排放交易系统落户上海◼2021年全国碳(配额)交易市场开放•5月26日生态环境部已组织有关单位完成上线交易模拟测试和真实资金测试:生态环境部新闻发言人刘友宾在例行新闻发布会上表示“相关单位正在组织开展上线交易前的各项准备工作,拟于今年6月底前启动全国碳市场上线交易。•6月1日全国碳排放权交易系统在上海通过技术验收:上海联交所召开了全国碳排放权交易系统技术验收会,与会专家对系统建设表示肯定,一致认为系统建设符合要求、运行稳定、资料齐全规范,同意交易系统通过验收。•7月16日全国碳交易市场上线交易:全国碳市场第一个履约周期纳入发电行业重点排放单位超过2000家,对应二氧化碳排放量超过40亿吨,后期将逐步纳入其他高排放行业资料来源:发改委,生态环境部,申万宏源研究2014湖北、重庆、福建试点启动,四川联合环境交易所启动CCER交易碳汇交易市场碳排放权交易政策发布《关于开展碳排放权交易试点工作通知》2011.10发布《温室气体自愿减排交易管理暂行办法》2012.10发布《碳排放权交易管理暂行办法》2014.12发布24个行业的温室气体排放核算方法与报告指南2013-2015发布《关于切实做好全国碳排放权交易市场启动重点工作的通知》2016.01发布《全国碳排放权交易市场建设方案(发电行业)》2017.10发布《碳排放权交易管理办法(试行)》2021.01发布《碳排放权登记管理规则(试行)》《碳排放权交易管理规则(试行)》《碳排放权结算管理规则(试行)》2021.052013深圳、上海、北京、广东、天津试点启动2021.07全国碳市场启动国内碳交易政策和市场发展历程www.swsresearch.com25CCER:2023年内审批有望重启,碳市场建设逐步完善◼第二个履约周期在即,CCER审批窗口开放必要性加强•全国碳市场自2021年7月16日启动上线交易至12月31日累计运行114个交易日,完成了第一个履约期,碳排放配额累计成交量1.79亿吨,累计成交额76.61亿元•2023年3月15日生态环境部印发实施《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案(发电行业)》,规定全国碳市场第二个履约期的周期仍为2年,控排企业须在2023年底前完成2021-22年度配额清缴•据生态环境部统计,全国碳市场第一履约周期里,控排企业累计使用CCER约3273万吨用于配额清缴抵消;市场中剩余的可流通CCER数量约为1000万吨,供给已十分有限,强化CCER审批窗口开放的必要性◼2023年CCER重启按下加速键,2023重启在即•2023年2月初国家级绿色交易所(北京绿色交易所)举行启动仪式;3月生态环境部办公厅向全社会公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议;5月底生态环境部气候司正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作;6月的例行新闻发布会上,生态环境部正式明确了CCER市场重启的时间窗口,即力争年内尽早启动已获批CCER项目有限CCER分类项目数量减排量(万吨)项目数量减排量(万吨)农户沼气利用12157041629光伏发电21987348274风能4155291901246水能943238321342林业碳汇1525411热电813816余热发电191874446天然气43584568天然气发电2513405245生物质能5975115272其他68121113265合计1047142112545294已备案已获批01020304050600.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0202120222023至今成交量成交均价(右)亿吨元/吨全国市场碳配额成交量及成交均价资料来源:Wind,易碳家,申万宏源研究www.swsresearch.com26林业碳汇性价比高,实现“碳中和”的重要抓手◼林业碳汇为自愿减排项目,属于碳信用交易市场•林业碳汇:指通过植树造林、植被恢复等措施,吸收大气中的二氧化碳,从而减少温室气体在大气中浓度的过程、活动或机制•碳信用:指在经过联合国或联合国认可的减排组织认证的条件下,国家或企业以增加能源使用效率、减少污染或减少开发等方式减少碳排放,因此得到可以进入碳交易市场的碳排放计量单位•四类碳信用交易机制:国际性碳信用机制(International)、独立标准碳信用机制(Independent)、国家/地区内碳信用机制(Domestic)◼林业碳汇优势突出,成为碳信用市场重要补充量•林业碳汇具备社会环境正外部性:树木种植和养护除了吸附二氧化碳,还具备维护生物多样性、保持水土、提高农业生产力和农民就业机会等多种正外部性。对于减碳购买者,更愿意通过购买林业碳汇承担更多的社会责任◼林业碳汇价格高于其他项目种类•试点阶段北京环境能源交易所:林业碳汇成交单价远高于其他CCER项目资料来源:生态环境部,北京绿色交易所,申万宏源研究林业碳汇属于碳信用市场碳信用机制含义内容国际性碳信用机制《京都议定书》安排下的交易机制1)CDM:发达国家从发展中国家购买减排量2)JI:发达国家之间交易减排量2013年欧盟缩小CDM使用范围,2021年进入第四阶段取消CDM机制独立标准碳信用机制独立机构设定的可用作全球碳减排的自愿性交易机制1)VCS:由气候组织(CG)、国际排放交易协会(IETA)及世界经济论坛(WEF)联合于2005年开发,目的是为自愿碳减排交易项目提供一个全球性的质量保证标准2)GS:由世界自然基金会(WWF)和其他国际非政府组织于2003年开发,其运作的补偿标准侧重于环境和社会效益3)ACR美国碳注册登记簿国家/地区内碳信用机制用于国家或地区范围内的自愿减排项目中国CCER、加拿大(Alberta、BritishColumbia、Québec)、澳大利亚ACCU、美国ARBOC、日本J-credits、韩国KOC、瑞士等北京交易所林业碳汇成交价格高于CCER0102030405060CCER林业碳汇元/吨www.swsresearch.com27林业碳汇性价比高,实现“碳中和”的重要抓手◼林业碳汇为“碳中和”推进的重要抓手之一•林业碳汇为负排放技术,为“碳中和”贡献力:增加碳汇则主要采用固碳技术,森林碳汇指森林植物吸收大气中的二氧化碳并将其固定在植被或土壤中,林业碳汇利用森林储碳功能,通过植树造林等方式获得储碳增量,实现负排放。根据最新发表的IPCC报告,实现巴黎协定的1.5℃温升愿景,负排放技术不可或缺,在采取节能以及零碳能源等措施后,剩下的减排量只能通过负排技术解决•林业碳汇的高性价比:造林和重新造林全球平均成本约为10美元/亩(1亩可吸附1吨CO2),远低于现有的碳捕捉技术(成本最高的为直接空气捕获(DAC)技术,成本数百美元每吨;生物能源碳捕捉和储存(BECCS)技术成本100-200美元/吨)•林业碳汇项目明确可纳入CCER参与碳交易:2021年《碳排放权交易管理暂行条例(试行)》明确指出,国家核证自愿减排量是指对我国境内可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证资料来源:生态环境部,申万宏源研究降低煤电供应碳中和路径减少交通运输业碳排放布局新能源交通工具减少工业碳排放发展碳捕获碳储存减轻农业生产碳排放加强植树造林减少建筑物碳打造绿色建筑发展清洁能源降低煤电供应发展清洁能源,开发储能技术,提高能源利用率出台绿色建筑评价体系,推广绿色能效标识改造老旧建筑,新建绿色建筑推广碳中性交通工具及相关基础设施发展交通运输系统数字化发展生物能源与碳捕获和储存技术发展循环经济,提升材料利用率负排放技术高性价比林业碳汇在“碳中和”中作用突出www.swsresearch.com28林业碳汇市场量价齐升,规模有望破百亿◼中国可开发林业资源充足,林业碳汇市场空间大•造林方法学可实现碳减排量4亿吨:根据国内第九次森林清查,符合CCER标准2005年后种植的人工林面积约为4亿亩,假设每亩碳减排量1吨,对应4亿吨•森林经营方法学可实现碳减排量4亿吨:存量可改造的森林21亿亩,其中约一半可用于林业碳汇CCER开发,假设每亩碳减排量0.4吨,对应4亿吨•斯特恩-斯蒂格利茨碳定价高级别委员会认为符合《巴黎协定》气温目标的定价,2020年应为40-80美元/吨、2030年为50-100美元/吨•保守假设未来林业碳汇价格为100元/吨,对应约800亿元市场规模◼中长期碳价供求决定,且国际碳价有望接轨,碳价上升空间充足•清缴期将至,CCER存量有限,价格提升:从北京绿色交易所CCER价格来看,随着CCER可交易量的下降,22H2开始CCER价格也提升至90元/吨以上•碳价由供求决定,2030年前需求都在持续增长过程:1)覆盖行业增加:2021年中国二氧化碳排放量105亿吨。目前纳入减排行业仅电力,未来钢铁、石化、化工、建材水泥、造纸、航空、有色将被纳入碳交易,覆盖中国主要碳排放量;2)免费配额下降:参考成熟的欧盟碳市场,免费配额持续下降•国际碳价接轨:1)欧盟碳关税的敲定;2)国际航空碳抵消和减排计划(CORSIA)为碳信用重要需求方,认可CCER资料来源:国家统计局,北京绿色交易所,申万宏源研究森林清查年份区间人工林面积(亿亩)非人工林森林(亿亩)第六次1999-2003717第七次2004-2008818第八次2009-20131021第九次2014-20181221造林方法学森林经营方法学合计可开发面积(亿亩)41014每亩碳减排量(吨)10.4碳减排量(亿吨)448国内森林面积符合CCER林业碳汇减排量达8亿吨0204060801001200100020003000400050006000700080009000100002021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/1/312023/2/282023/3/312023/4/302023/5/31成交量成交均价(右)吨元/吨2021年CCER成交622万吨,成交均价36元/吨2022年CCER成交14万吨,成交均价85元/吨www.swsresearch.com29盈利预测表资料来源:Wind,申万宏源研究重点公司估值表注:太阳纸业、华旺科技盈利预测为申万轻工预测,其余为Wind一致预期总市值2023/7/32023E2024E2025E2023E2024E2025E002078.SZ太阳纸业30030.3836.0741.6610871.3600966.SH博汇纸业815.987.308.66141191.3600567.SH山鹰国际1038.1310.0312.17131080.8605377.SH华旺科技615.766.898.7111971.7603733.SH仙鹤股份15011.7915.4118.66131082.3605007.SH五洲特纸614.166.488.1315983.1600433.SH冠豪高新644.906.047.23131191.3公司代码公司名称归母净利润(亿元)PEPBwww.swsresearch.com30风险提示◼终端需求持续表现疲软•造纸下游与消费相关性较高,后期终端需求持续表现疲软,可能导致纸价持续下行,企业盈利持续承压◼原材料及能源价格大幅波动的风险•造纸生产中原材料及能源成本占比较高,原材料及能源价格大幅波动,可能影响企业盈利◼CCER审批窗口开放时间不及预期的风险•若CCER审批窗口未于2023年内开放,可能导致相关企业年内无法进行CCER项目申请,从而可能对盈利表现和估值产生一定影响◼林业碳汇价格表现不及预期的风险•CCER审批的开放可能导致碳抵减指标供给大幅增加,从而导致碳价可能下滑,对企业项目开展的盈利可能产生影响资料来源:申万宏源研究www.swsresearch.com31信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过compliance@swsresearch.com索取有关披露资料或登录www.swsresearch.com信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组茅炯021-33388488maojiong@swhysc.com华东B组李庆18017963206liqing3@swhysc.com华北组肖霞15724767486xiaoxia@swhysc.com华南组李昇15914129169lisheng5@swhysc.comA股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy):相对强于市场表现20%以上;增持(Outperform):相对强于市场表现5%~20%;中性(Neutral):相对市场表现在-5%~+5%之间波动;减持(Underperform):相对弱于市场表现5%以下。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级:以报告日后的6个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(BUY)::股价预计将上涨20%以上;增持(Outperform):股价预计将上涨10-20%;持有(Hold):股价变动幅度预计在-10%和+10%之间;减持(Underperform):股价预计将下跌10-20%;卖出(SELL):股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级:以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight):行业超越整体市场表现;中性(Neutral):行业与整体市场表现基本持平;看淡(Underweight):行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数:恒生中国企业指数(HSCEI)我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。www.swsresearch.com32法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司,以下简称“本公司”)在中华人民共和国内地(香港、澳门、台湾除外)发布,仅供本公司的客户(包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记,未获本公司同意,任何人均无权在任何情况下使用他们。www.swsresearch.com简单金融·成就梦想AVirtueofSimpleFinance33上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司)屠亦婷tuyt@swsresearch.com周海晨zhouhc@swsresearch.com黄莎huangsha@swsresearch.com

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