天风证券：煤电一体化专题-估值改善和ROIC如何平衡？（8页）免费下载

行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 煤炭开采 证券研究报告 2024 年 01 月 20 日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517120003 zhangxixi@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《煤炭开采-行业专题研究:聚焦陕蒙主产区：从安监趋严看煤价向上弹性》 2023-11-02 2 《煤炭开采-行业专题研究:从估值倒挂 看 煤 炭 股 估 值 修 复 空 间 》 2023-09-18 3 《煤炭开采-行业深度研究:至暗时刻 已过，或将黎明破晓》 2023-06-03 行业走势图 煤电一体化专题：估值改善和 ROIC 如何平衡？ 煤电一体化背景：煤炭企业 2021 年以来利润和现金流超出预期，而电力企业亏损面较大。当前煤电亏损，煤电资产估值相对较低，且可以降低公司对煤价的风险暴露，所以我们认为煤炭企业亦有进军煤电的积极性。中国神华、中煤集团以及新集能源，陕西能源、苏能股份、电投能源等都在开展煤电一体化布局。 对煤企影响： 正面因素：1）减少风险补偿。因为产业链一体化降低煤价波动风险，那么估值模型中投资者可能需要的风险补偿会有所下降。2）拉长资产久期。资产久期与能源品种有关，因碳中和下的化石能源存在达峰问题，煤炭久期小于石油、燃气和电力。煤炭企业布局可再生，以及深度调峰的燃煤电厂，有助于提升资产久期。 负面因素：存在投资 ROIC 的担忧。毕竟煤炭是高 ROE 资产，电力（包括火电和新能源）目前是低 ROE 资产。以及未来新能源装机增速较快的话，风电光伏上网消纳问题可能影响发电小时和投资回报率；煤电深度调峰需求也可能影响发电小时。投资于煤电和新能源发电的 ROIC 具有不确定性。 观点：总体看好煤企向下游一体化，布局电厂方向，改善煤企估值。同时我们认为，投资电力应考虑回报率问题，和对分红能力是否有影响。因此，在煤电一体化大背景下，看好中国神华（稳定且持续的推进一体化，且资本开支不影响分红能力）；关注陕西能源（原本一体化程度就比较高，且布局煤电深度调峰能力，未来有望从电价市场化中获益）。 风险提示：1）尽管我们对未来一个阶段的煤价有信心，但是没有布局一体化的煤炭公司，仍然面临远期价格波动风险；2）布局一体化的公司，需要关注投资进度，以及是否影响分红的风险；3）可再生能源发电的市场化上网，或面临投资 ROIC 不确定性。 -23%-19%-15%-11%...