华创证券：本轮火电周期的多维度思考免费下载

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 火电 2023 年 09 月 29 日 火电行业深度研究报告 推荐 （维持） 本轮火电周期的多维度思考  全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对于火电估值的思考，看如何在 PB 估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。  周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上另一方面来源于行业转型的驱动。03 年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14 年煤价下行推动 ROE 修复进而催生新一波行情；21 年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火电周期值得期待。  电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21 年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，在电价上涨 5%、用电量修复 5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀 2.75%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。  煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内 23M1-8 实现原煤产量 30.68亿吨，同比增长 4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。  估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以 PB 为中枢的估值逻辑相对“粗糙”，因为 PB 倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌 100 元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性...