行业研究证券研究报告火电2023年09月29日火电行业深度研究报告推荐（维持）本轮火电周期的多维度思考全方位、多角度理解火电周期。本篇报告我们对火电进行全方位解读，首先从华创证券研究所宏观的视角来看火电本轮所处的周期位置；其次对影响火电最核心要素电价及煤价进行深入探讨，探究火电后续盈利走向；进一步以业绩为基石，延伸到对证券分析师：庞天一于火电估值的思考，看如何在PB估值中枢的逻辑下给出更为定性的判断；最电话：010-63214656后以市场风格收尾，展望央企和地方性运营商两大阵营的未来走势。邮箱：pangtianyi@hcyjs.com周期：回看过去二十年，火电明显超额收益一方面来源于核心要素的边际向上执业编号：S0360518070002另一方面来源于行业转型的驱动。03年持续紧张的电力供需带动利用小时数提升，火电盈利能力增强；14年煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情；行业基本数据36占比%21年绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期。当下来看，前期火电投资9,025.290.00不足导致用电供需偏紧，而煤价回落驱动的火电业绩弹性亦然可观，新一轮火股票家数(只)1.00总市值(亿元)电周期值得期待。电价：更多受政策端的扰动，长期看电价或“可涨”。21年煤价高企电价上浮流通市值(亿元)7,660.361.10空间被再次打开，展望明年，电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关，因此政策端的抉择具有较强的不确定性。而站在更长相对指数表现期的视角，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来%1M6M12M看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性条件下，电价调升预计会侵蚀2.75%绝对表现-2.8%0.8%2.9%的工业企业利润，对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具相对表现-1.1%8.5%6.5%备一定的上浮可行性。煤价：仍然具有下行的基本面支撑。产量方面，国内23M1-8实现原煤产量30.682022-09-28~2023-09-2822%亿吨，同比增长4.5%；进口煤随着澳煤进口增加与国际形势的平稳也逐渐贡12%献增量，整体来看煤炭供给稳中有升。虽然近期煤炭受安全事故导致供给端有所波动，但考虑到整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后2%煤价有望开始下行。-8%估值的定性思考。尤其对于地方性运营商而言，以PB为中枢的估值逻辑相对22/0922/1223/0223/0523/0723/09“粗糙”，因为PB倍数的给定相对较为主观。为定量把握运营商的估值，我火电沪深300们用增量的视角，假设当前股价反映目前煤价，对市场煤价格后续下跌对应的业绩弹性空间进行定量测算：我们测算煤价每下跌100元，若长协煤占比在30%-60%区间，业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在3%-10%。后续风格的取向或逐渐向地方性运营商倾斜。如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。后续来看，夏季用电负荷逐渐回落、叠加短期安全事件扰动消除之后，煤价或将再次进入下行区间，如果煤炭市场价格再次转弱，长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性。投资建议：火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。风险提示：煤价冲高的风险，电价涨幅可能不及预期，火电业绩改善不及预期等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载火电行业深度研究报告投资主题报告亮点本篇报告我们对此前火电修复系列专题进行统一整理，并在之前的系列专题基础之上结合后续行业基本面的实际走向进行更新补充，选取精华浓缩成一篇对于火电的全方位、多视角的“工具书”属性报告。从周期、基本面、估值、风格多维度理解本轮火电行情的底层逻辑与后续行情演绎走向。投资逻辑火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。展望后续，火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，长期来看，电改持续推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。标的方面，对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载火电行业深度研究报告目录一、周期：王者归来.................................................................................................................5（一）历次火电行业周期的复盘.....................................................................................51、2003年：“五朵金花”绽放，电力涨势靠前...........................................................52、2014年：煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情....................................63、2021年：绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期......................................7（二）展望：行业背景似曾相识，电力有望景气维持.................................................7二、供需：电力供需偏紧或成常态，火电弹性向上打开.....................................................8三、电价：下游或能承受一定“涨电价”负担.......................................................................10（一）工商业电价上涨的经济压力测算.......................................................................10（二）脑洞进一步开大：如果居民用电电价上涨又会如何？...................................11（三）冲击尚可，下游或能承受一定电价压力...........................................................12四、煤价与估值：煤价下行仍有迹可循，带动火电估值抬升...........................................13（一）如何把握煤价后续的方向感与力度感？...........................................................13（二）煤价中枢下移如何影响火电运营商估值空间？...............................................15五、风格：地方性运营商的“突围”.......................................................................................17（一）上半场：“业绩为王”，央企先发力....................................................................17（二）中场：稍作休整，皖能“突围”............................................................................18（三）下半场：地方性运营商的“主场”值得期待........................................................20六、投资建议...........................................................................................................................21七、风险提示...........................................................................................................................21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3ZXFUxOrMpMqRsMsRrMtMrQ6MaObRtRrRtRnOkPpOqQjMqQuN7NqRmNMYtPpMvPqRuN火电行业深度研究报告图表目录图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况（%）......................................5图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况（万千瓦，%）................................6图表31995-2022年发电设备平均利用小时数（小时）...................................................6图表42008-2023.08煤价及发电设备利用小时数增长率（元/每吨，%）......................6图表52008-2018年平均上网电价（元/千瓦时）..............................................................7图表612-15年主要电企毛利率持续抬升（%）................................................................7图表72016-2022年电力各板块较中证综指超额收益情况（%）....................................7图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投资同比增速...........9图表92015-2022年各类电源装机占比（%）....................................................................9图表102015-2022年电源有效容量与最高负荷（亿千瓦）.............................................9图表112010-2022年火电设备平均利用小时（年度）...................................................10图表122010-2023年火电设备平均利用小时（8月）....................................................10图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润冲击的敏感性分析（万亿元，%）....11图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析（万亿元，%）................................................................................................................12图表15电价调升/降与CPI-PPI同比变化走势（红/绿色箭头为电价调升/降时点）...13图表162023年01月至今火电行情与煤价呈一定负相关趋势......................................13图表172021-2023年原煤产量逐年升高（亿吨）...........................................................14图表18截至2023年7月主要产煤省计划产量增量完成情况（亿吨）.......................14图表192022年煤炭进口量大幅下降（亿吨）................................................................14图表20主要煤炭进口国2017-2022年进口量（万吨）..................................................14图表212023年年初以来主要火电企业股价涨幅............................................................15图表222022.06-2023.09多家火电企业PB变化..............................................................15图表2320个火电行业二线标的市净率（截至2023年9月22日）.............................15图表24市场煤价格下跌对应后续弹性测算（截至2023年9月22日）......................16图表25风格或将偏移，火电“下半场”或依旧精彩..........................................................17图表26华能/华电22年至今累计收益（%）...................................................................18图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升（万吨、元/吨）....................................18图表28地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势（%、元/吨）..................................19图表29地方性运营商年初至今累计收益情况（%）......................................................19图表30近三年分月份动力煤国内生产量（万吨）.........................................................20图表31近三年分月份动力煤进口量（万吨）.................................................................20图表32南方八省电厂煤炭日耗量（万吨）.....................................................................20证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4火电行业深度研究报告一、周期：王者归来（一）历次火电行业周期的复盘回看过去二十年，火电板块较上证综指共出现四次大幅超额收益，除2007年的“系统性”特征较强外，2003/2014/2021年的超额增长均是由电力行业内部因素变化所致。我们通过对这三次超额增长的复盘，寻找行情上行的核心影响因素，理顺火电周期的逻辑。图表12000-2022年火电板块行情变化及ROE变动情况（%）200%2022150%2021100%2020201950%20180%20172016-50%2015-100%20142013申万火电指数年超额收益201220%201115%201010%200920085%20070%2006-5%2005-10%20042003资料来源：Wind，华创证券200220012000申万火电指数年涨跌上证综指年涨跌电力紧张20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000申万火电指数ROE1、2003年：“五朵金花”绽放，电力涨势靠前2003年火电板块强于大市的核心原因之一为持续紧张的电力供需关系带动的利用小时数提升，火电盈利能力增强。上世纪80年代末允许自建电厂后，我国火电装机开始快速扩张。此后1996年亚洲金融危机造成出口锐减，用电需求下降，1998年用电量增长率下降至2.8%，发电设备平均利用小时数较95年下降13.7%至4501小时/年。电力供应严重过剩加之电力改革在即，发电机组建设受到严格限制。2002年后经济“工业”属性进一步明显，连续四年工业新增用电量占全社会用电增量的75%以上，带动2002-2005年复合用电量增速达到14.8%，电力陷入严重短缺时期，全国证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5火电行业深度研究报告最大电力缺口约3000万千瓦(占全国装机8%)，发电设备利用小时数增长至年5400小时以上。其间供求关系成为电力行业的主导因素：供应侧电力巨大缺口必然带来装机增长，2005-2007年火电新增装机共约2GW，较2003年增长约60%；需求侧韧性较好，工业重型化大势下长期用电增长可期，除08-09年受经济危机影响外，2005-2011年用电需求增速均超过12%。加之QFII入市带动价值投资理念盛行，电力成为领先大市的“五朵金花”之一，2003年申万火电指数涨幅37.1%，高于上证综指涨幅26.8pct（如图表1所示）。图表21995-2022年火电新增装机及用电增长情况（万图表31995-2022年发电设备平均利用小时数（小时）千瓦，%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2、2014年：煤价下行推动ROE修复进而催生新一波行情2014年火电板块强于大市的较为主要的影响因素为煤价下行。从供需情况来看，这一阶段装机及用电增速均处于低位（如图表2所示），发电设备利用小时数波动较大。煤价方面，受电煤价格并轨和进口煤冲击的影响，国内动力煤价格在2012-2015年持续下降，进入一轮持续时间约在4年的煤价跌价周期。在此背景下火电板块ROE不断改善，发电企业利润增厚，最终传导至股价形成超额收益。图表42008-2023.08煤价及发电设备利用小时数增长率（元/每吨，%）1700500%400%1500煤价下行300%200%利用小时数波动100%0%1300-100%-200%1100-300%-400%900-500%700500300202362022122022620211220216202012202062019122019620181220186201712201762016122016620151220156201412201462013122013620121220126201112201162010122010620091220096200812年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):（元/吨）发电设备平均利用小时:火电:同比增长（右轴，%）资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6图表52008-2018年平均上网电价（元/千瓦时）火电行业深度研究报告图表612-15年主要电企毛利率持续抬升（%）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券3、2021年：绿电发展新逻辑，政策利好抬升全板块预期驱动2021年电力板块上涨的主要原因之一为“双碳”发展浪潮之下，绿电的增量空间为传统电企发展带来了新逻辑。2021年下发的《“十四五”现代能源体系规划》等文件对新能源发电建设提出了明确的时间表，要求在2030年非化石能源消费占比达到25%，风光总装机容量达到12亿千瓦以上。在此背景下，多数电企也分别公布自身“十四五”绿电扩张的计划，较高的风光扩张速度为电企后续发展带来了新逻辑，电力板块涨幅明显。此外，相较长期处于静态的2020年，2021年各行业用电情况均得到修复，用电量增长率重回10%以上，发电设备利用小时数也重回19年水平（如图表7所示）。图表72016-2022年电力各板块较中证综指超额收益情况（%）资料来源：Wind，华创证券（二）展望：行业背景似曾相识，电力有望景气维持结合对前三次板块复苏的复盘，我们从供需关系、电价、煤价等维度分析后续火电行业基本面。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7火电行业深度研究报告1）供需关系方面：经济复苏带动用电需求，风光装机占比提升或加大供应风险。近年绿电增长速度迅猛，而火电增长却愈发不足，由于缺乏稳定性的电源支撑，近年来限电频现。2021/2022年先后因为煤价偏高和夏季高温致使部分地区电力供应紧张，尤其在2022年，8月火电设备平均利用小时数达到453小时，已接近电价紧缺时期水平；在需求侧，防疫政策转向后，促增长政策频出，经济复苏或将推动用电需求上行，电力紧缺形势可能继续。2）电价方面：行业困境带动电价进入上行通道。2021-2022年受煤价高企影响，火电运营商持续亏损，部分公司归母净利润连续两年为负。尽管2021年底发布的发改价格〔2021〕1439号文打开了电价上浮空间，但电价涨幅仍未能完全覆盖用煤成本的增加。2022年11月中电联发布《适应新型电力系统的电价机制研究报告》，建议将平均煤电基准价调整到0.4335元/千瓦时，尽管这一建议并非最终电价调价的政策文件，但仍能反映出行业面临的压力。年初以来煤价虽有所回落，但较发改委划定的煤价合理运行区间仍有一定差距，我们认为在煤价高企的背景下，电价有望维持高位。3）煤价方面：供给放宽或推动煤价中枢下行。2022年初受进口煤冲击和供需紧张的影响，煤价整体居高，长协履约情况的不足也增大了火电企业成本压力。2023年在保供政策的推进下，根据各主要产煤省份政府工作报告及能源会议，山西/内蒙古/陕西规划煤炭新增产量约0.58/0.76/0.04亿吨。同时澳煤进口增加叠加国际形势缓和，煤炭进口亦显著修复。当前煤价虽受煤矿安全事件扰动而有所上涨，但长期看供给侧的改善有望推动煤价中枢下行，将电企成本保障在合理范围。我们认为目前的火电行业基本面与2003年存在诸多相似之处，其核心因素都在于电力缺口和用电需求刚性。2003年的电力缺口来源于发电能力与经济增长错配，用电需求高速增长，装机量不足带动利用小时数上行，同时重化工业的发展为长期用电需求提供保障。同样，当前促增长政策出台或带动经济复苏，从而推动用电量修复（与2021年类似为全国层面的用电紧张），新能源发电难以稳定支撑负荷的问题也导致火电需求长期客观存在。二、供需：电力供需偏紧或成常态，火电弹性向上打开低碳转型叠加产能过剩，“十三五”期间传统火电投资显著下滑。2014-2015年常规火电项目审批权逐步从国家能源局、国家发改委及国家环保部陆续下发至各省级机构，火电项目获得批复数量大幅提升。随着大批燃煤电厂获准开工，“十三五”开局火电产能逐渐过剩。同时在能耗双控、风光平价上网和双碳目标等政策因素的影响下，“十三五”风光发展较快，火电建设的重要性似乎有所“淡化”，火电投资增速相对停滞。燃煤电厂的建设周期一般为2年，“十三五”期间火电行业投资疲软导致近年来火电装机增速不断下滑。2022年，我国各类电源新增装机量为1.86亿千瓦，其中火电新增装机仅占比18.8%；2022年各类电源装机同比增速为8%，全社会电力消费量同比增速为4%，而火电装机同比增速仅为3%，火电在整体电源结构占比不断下滑，对社会用电需求的支撑作用亦有所减弱。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8火电行业深度研究报告图表82009-2022年电源基本建设投资同比增速和电网基本建设投资同比增速250%2001502014.01-2015.032019.012020.09100常规煤电项目的国家发改委、能双碳目标各项审批权下放源局对风光平价50至省级机构上网作出部署提出0-50-1002010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03中国:电源基本建设投资完成额:累计同比中国:电源基本建设投资完成额:火电:累计同比中国:电源基本建设投资完成额:风电:累计同比资料来源：Wind，华创证券风光装机占比提升，稳定不足导致电力系统充裕性有所下滑。在双碳目标不断推进的背景下，风光装机规模占比不断提升。2015-2022年，光伏/风电装机复合增速分别为37.5%/15.8%，并带动电源总装机复合增速达7.7%。然而，风光出力波动性较大，且易受气候变化影响，因此其实际贡献有效容量较装机容量更低，参考自然资源保护协会及北京大学能源研究院联合发布的《中国典型省份煤电转型优化潜力研究》，假设火电/水电/太阳能/风电/核能的容量系数分别为0.9/0.5/0.2/0.1/1.0，我们测算2015-2022年我国电源有效容量和最高负荷复合增速分别为5.1%/7.1%，有效容量/最高负荷这一指标由139%下降至122%。根据上述文献对容量系数的定义，有效容量反映了尖峰负荷时电源发电能力的大小，“有效容量/最高负荷”这一指标的下滑或昭示电力系统的充裕性有所下降。图表92015-2022年各类电源装机占比（%）图表102015-2022年电源有效容量与最高负荷（亿千瓦）火电水电太阳能风能核电18150%亿千瓦140%100%161480%12130%1060%8120%40%64110%20%20100%0%2015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022电源有效容量用电最高负荷有效容量/最高负荷（右）资料来源：同花顺，中国电力企业联合会，华创证券资料来源：Wind，同花顺，中国电力企业联合会，煤控研究，华创证券测算当前系统或存供给风险，供需或出现阶段性偏紧。近年，火电设备平均利用小时数较2010年左右有所下滑，然而由于新能源稳定性问题，电力供需仍存在阶段性偏紧现象，如2022年迎峰度夏期间，电力需求提升叠加水电出力不足，8月火电设备平均利用小时数回归453小时的历史高点，我国多地亦出现停电限电现象。因此，虽然我国总体电力装机规模大幅提升，但火电占比下滑叠加需求不断增长，供需格局仍难言宽松，电力系统或仍存在供给风险。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9图表112010-2022年火电设备平均利用小时（年度）火电行业深度研究报告5,400小时图表122010-2023年火电设备平均利用小时（8月）5,2004805,000小时4,8004604404,6004204004,4003803604,200201020112012201320142015201620172018201920202021202220234,000火电设备平均利用小时（8月）2010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华创证券火电设备平均利用小时（年度）资料来源：Wind，华创证券三、电价：下游或能承受一定“涨电价”负担21年煤价高企电价上浮空间被再次打开，展望明年，我们认为电价中枢的确定本质上需要回归于电企的合理盈利，或与煤价更为相关。从最终结果来看，电价调升或调降的最终“发令枪”需由发改委发出，需要考虑的因素较为复杂，因此很难给出置信度较高的政策预判。那么，如果不去预判政策，而仅从“涨电价”这一决策引发的“结果”来看，电价的调升究竟能带来多重的“担子”？我们从这一视角出发，试图刻画出一个较为宏观的数字概念。（一）工商业电价上涨的经济压力测算在我国保民生重要方针的指引下，居民端及农业（第一产业）产业用电电价一直较为稳定，我们首先考虑工商业（第二、三产业）电价上涨带来的用电成本的增加。为将电价上涨带来的经济成本直观化，我们以2021年20省份标杆电价的加权平均值（以用电量为权重）和2022年全国用电量产业结构为基准做敏感性分析，加权标杆电价浮动幅度为2-10%，用电量修复幅度为2-8%，假设中性情况为电价上浮5%，用电量修复5%；最极端情况为电价上浮10%，用电量修复8%。最终我们确定的加权标杆电价为0.3962元/度，2022年工商业用电量合计71860亿千瓦时，对应中性/极端假设下工商业用电成本增量为2918/5353亿元，占2022年GDP的0.24%/0.44%，对工业部门利润造成2.75%/5.05%的冲击；工商业用电成本总量分别为31393/33827亿元，占2022年GDP的2.59%/2.80%，占工业部门利润的37.36%/40.25%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号10火电行业深度研究报告图表13用电成本增量对GDP及工业部门利润冲击的敏感性分析（万亿元，%）第二、三产业用电成本万亿度/（元/度）加权标上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%杆电价基准用电量7.190.39620.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359用电修复2%7.333.083.103.13用电修复3%7.402.852.902.932.962.993.023.053.143.173.19用电修复4%7.472.903.173.203.23用电修复5%7.552.932.962.993.023.053.083.113.203.233.26用电修复6%7.622.963.233.263.29用电修复7%7.692.992.993.023.053.083.113.143.263.293.32用电修复8%7.763.023.293.323.353.053.023.053.083.113.143.173.323.353.38（%）3.083.053.083.113.143.173.20基准用电量7.19加权标用电修复2%7.33杆电价3.083.113.143.173.203.23用电修复3%7.400.3962用电修复4%7.470.00%3.113.143.173.203.233.26用电修复5%7.550.05%用电修复6%7.620.07%3.143.173.203.233.263.29用电修复7%7.690.09%用电修复8%7.760.12%第二、三产业用电成本增量占GDP比重0.14%（%）0.16%上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.19%基准用电量5.700.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.4359用电修复2%5.81加权标0.05%0.07%0.09%0.12%0.14%0.16%0.19%0.21%0.24%用电修复3%5.87杆电价0.10%0.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%用电修复4%5.930.39620.12%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.26%0.29%0.31%用电修复5%5.990.00%0.14%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.31%0.34%用电修复6%6.040.54%0.17%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.36%用电修复7%6.100.81%0.19%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%用电修复8%6.161.08%0.22%0.24%0.27%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%1.34%0.24%0.26%0.29%0.32%0.34%0.37%0.39%0.42%0.44%1.61%1.88%工业用电成本增量冲击工业企业利润2.15%上浮2%上浮3%上浮4%上浮5%上浮6%上浮7%上浮8%上浮9%上浮10%0.40420.40810.41210.41610.42000.42400.42790.43190.43590.54%0.81%1.08%1.34%1.61%1.88%2.15%2.42%2.69%1.09%1.36%1.63%1.91%2.18%2.46%2.73%3.00%3.28%1.36%1.64%1.91%2.19%2.47%2.74%3.02%3.30%3.57%1.63%1.91%2.19%2.47%2.75%3.03%3.31%3.59%3.87%1.91%2.19%2.47%2.75%3.04%3.32%3.60%3.88%4.17%2.18%2.47%2.75%3.04%3.32%3.61%3.89%4.18%4.46%2.46%2.74%3.03%3.32%3.61%3.89%4.18%4.47%4.76%2.73%3.02%3.31%3.60%3.89%4.18%4.47%4.76%5.05%资料来源：北极星电力网，国家统计局，华创证券测算（二）脑洞进一步开大：如果居民用电电价上涨又会如何？我们不妨做个更加大胆的假设：居民用电电价上涨。尽管居民用电具有保护性质，其电价通常不会随工商业电价调整而上调，但此处我们假设一种电价被迫上涨的极端情况，以测算居民端用电成本上行对宏观经济和私人部门的压力。2022年居民用电量共13366亿千瓦时，电价上行中性/极端假设下居民用电成本增量为542.86/995.69亿元，占2022年GDP的0.04%/0.08%，对居民可支配收入总量造成0.10%/0.19%的冲击；居民用电成本总量分别为5839/6292亿元，占2022年GDP的0.48%/0.52%，占居民可支配收入总量的1.12%/1.21%。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号11火电行业深度研究报告图表14居民用电成本增量对GDP及居民可支配收入总量冲击的敏感性分析（万亿元，%）资料来源：北极星电力网，国家统计局，华创证券测算（注：我们假设“居民可支配收入总量”这一指标来表示居民部门收入，计算公式为同一时期居民人均可支配收入×人口总数）（三）冲击尚可，下游或能承受一定电价压力压力测算：用电成本抬升冲击尚可，电价具备一定上浮可能。1）从工商业部门来看，在电价上涨5%、用电量修复5%的中性假设条件下，工商业用电成本增量占GDP（2022年）的比重仅为0.24%，其中工业用电成本的增加将会对其利润造成2.75%的冲击；在电价上涨10%、用电量修复8%的极端假设条件下，占GDP比重扩大至0.44%，利润冲击扩大至5.05%。在中性条件下，工业企业用电成本对利润的冲击并非不可接受，理论上工业电价在宏观层面具备一定的上浮可行性。2）从居民部门来看，中性/极端假设下用电成本增量分别占GDP（2022年）的比重为0.04%/0.08%，占居民可支配收入的0.10%/0.19%。尽管可能性较低，但即使居民电价上调，所造成的经济压力也在可承受范围内，社会对电价适度上调有一定的接受能力。理论层面：电价上涨与通胀水平并无确定性关系，电价中枢存在上升可能。电价的基础价格属性和杠杆效应造成了这一刻板印象：电价上涨→居民/工业用电成本上升→通胀加剧，但我国电价上涨与通胀并无较强的确定性关系。如图表15所示，2005年电价上涨后，CPI、PPI同比处于下降趋势；2008年电价两连涨后，CPI、PPI同比下降趋势明显；2016年电价降低后，后续PPI同比上涨趋势显著。从历次电价调整对通胀的影响来看，电价上浮与通胀并不具备直接的强相关性。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号12火电行业深度研究报告图表15电价调升/降与CPI-PPI同比变化走势（红/绿色箭头为电价调升/降时点）资料来源：Wind，华创证券四、煤价与估值：煤价下行仍有迹可循，带动火电估值抬升强传导能力下溯游而上，探寻煤价后续走势。在经历连续两年的用煤成本高企后，2023年火电行情经历了一轮较为明显的反弹，火电行情与煤价走势表现出一定的负相关性，那么在这一背景之下，我们希望能探索后续煤价的方向感与力度感。图表162023年01月至今火电行情与煤价呈一定负相关趋势140030001300290012002800110027001000260025009002400800230070022006002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09秦皇岛5500动力煤平仓价（元/吨）火力发电(申万)资料来源：Wind，华创证券（一）如何把握煤价后续的方向感与力度感？首先明确为什么22年煤炭供需仍然如此之紧？这些影响要素今后是否能有所改善？总结来看，供给端受22年进口煤扰动，即便本身体量不大，但在供需紧平衡的背景下，仍然能够支撑煤炭较高的“价格弹性”。需求侧来看，22年来水电不足导致火电必须“全证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号13火电行业深度研究报告力以赴”，进一步提升了煤炭需求。而向前看，我们认为22年的扰动因素在未来几年有望迎来一定程度的改善。国内层面：国内煤炭产能有望保持增长态势。2022年全年原煤产量44.94亿吨，相较21年同比上升11.6%，根据国家统计局数据，2023年1-8月实现原煤产量30.68亿吨，同比增长4.5%。根据2023年各主要产煤省份政府工作报告及能源会议，山西/内蒙古/陕西规划煤炭新增产量约0.58/0.76/0.04亿吨，合计规划新增产量超1.38亿吨。截至2023年7月，三省规划增量合计完成约52.3%。我们认为在煤炭保供政策的推动下，后续煤炭产能或可保持2022年的增长态势。图表172021-2023年原煤产量逐年升高（亿吨）图表18截至2023年7月主要产煤省计划产量增量完成情况（亿吨）80,000万吨0.870,0000.760,0000.650,0000.50.440,0000.330,0000.220,0000.110,0000.0山西内蒙古陕西02023年主要产煤省计划煤炭产量增量（亿吨）1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月截至2023年7月主要产煤省煤炭产量增量（亿吨）202120222023资料来源：Wind，国家统计局，华创证券资料来源：各省政府报告及会议，Wind，华创证券国际形势缓和，进口煤供给或将修复。2022年我国煤炭进口量为2.93亿吨，同比下降近10%，主要原因系澳煤进口量下滑叠加国际形势的超预期变化。2023年起，该影响均在一定程度上向好：一方面，澳煤进口量逐渐回升。截至8月，我国自澳大利亚进口煤炭数量达2955.38万吨，同比增长964.8%。另一方面，①受印尼煤炭出口禁令影响，2022年印尼煤进口量同比减少44.5%，占比下降17.8pct。2023年逐渐回归正常水平，截至8月，我国自印尼进口煤炭数量同比增长68.9%；②欧洲能源危机有所缓和，22年起底开始天然气价格大幅下行，带动煤炭需求下降。表192022年煤炭进口量大幅下降（亿吨）图表20主要煤炭进口国2017-2022年进口量（万吨）资料来源：Wind，国家统计局，华创证券资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号14火电行业深度研究报告（二）煤价中枢下移如何影响火电运营商估值空间？经历了连续两年煤价高企造成火电大亏后，此前火电板块二线标的诸如浙能电力、皖能电力等运营商市净率普遍低于1，后受益于煤价的显著回落，火电企业盈利改善逐渐兑现，估值亦自底部修复。截至9月22日，我们统计20家火电行业二线标的市净率基本回归1倍以上。从PB的视角来看，电企业绩由底部大亏向盈亏平衡的反转过程中PB修复至1x较为合理；那进一步来看，在电企PB修复1x以上后，PB中枢如何确定似乎失去了此前的共识感。这里我们进行讨论，希望从煤价角度未火电运营商后续提升空间提供一种新的思路。图表212023年年初以来主要火电企业股价涨幅图表222022.06-2023.09多家火电企业PB变化45%1.42.240%1.32.035%1.21.830%1.11.625%1.01.420%0.91.215%0.81.010%0.70.80.65%申能股份0%宝新能源（右）资料来源：Wind，华创证券（股价截至9月22日）粤电力A皖能电力浙能电力江苏国信天富能源长源电力申能股份建投能源2022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09浙能电力皖能电力江苏国信粤电力A（右）资料来源：Wind，华创证券图表2320个火电行业二线标的市净率（截至2023年9月22日）6543210晋控电力豫能控股京能电力粤电力A皖能电力建投能源华银电力浙能电力江苏国信内蒙华电天富能源长源电力上海电力宝新能源申能股份赣能股份穗恒运A深圳能源广州发展通宝能源资料来源：Wind，华创证券5月中下旬以来，动力煤价格大幅下滑，盈利修复预期下，火电企业股价亦随之显著上扬。5月30日起，火电企业股价普遍回调整理，并受煤价及迎峰度夏因素扰动不断震荡。一方面是市场对于煤价后续展望可能尚有分歧，另一方面尤其对于二线运营商来讲此前PB的估值框架似乎有失“锚定感”，1xPB之后是给予1.2x抑或是1.5xPB缺乏逻辑的判断依据，因此市场一致预期有所模糊。展望未来，虽然当前煤价受安全事件影响有所波动，但长期来看后续煤炭供需或偏宽松，如果煤炭中枢能进一步下行，火电企业盈利或将进一步修复，我们认为可以从增量业绩释放视角来看后续火电企业空间展望。为把握火电估值的空间，我们对市场煤价格下跌对应部分火电标的市值弹性空间进行定证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号15火电行业深度研究报告量测算，本次测算做出的假设如下：各运营商发电量参考其2022年火电发电量，假设度电煤耗为300克/千瓦时。考虑地方运营商长协比率动态变化，我们分别对各企业长协煤占比为30%/40%/50%/60%的情况进行测算。（考虑到央企此前长协执行率可能较高，市场煤价格下跌对其的催化或较小，因此央企未在考虑范围之内）根据上述假设，我们测算煤价每下跌100元，若长协煤占比为30%/40%/50%/60%，则20个火电标的业绩增量/当前市值平均为4.83%/4.14%/3.45%/2.76%。业绩弹性较大的运营商的业绩增量弹性（超额的业绩释放增量/当前市值）约在3%-10%。图表24市场煤价格下跌对应后续弹性测算（截至2023年9月22日）代码公司煤价下跌100元释放利润（亿元）长协占比业绩增量/当前市值长协占比长协30%长协40%长协50%长协60%30%长协占比长协占比60%5.6%40%50%4.5%4.5%000767.SZ晋控电力9.648.266.895.519.8%8.4%7.0%4.1%3.5%001896.SZ豫能控股5.444.663.883.117.9%6.8%5.6%4.4%3.2%600578.SH京能电力16.6714.2911.919.538.0%6.8%5.7%3.1%2.7%000539.SZ粤电力A22.8219.5616.3013.047.1%6.1%5.1%3.0%2.4%000543.SZ皖能电力8.657.416.184.946.1%5.2%4.4%2.9%2.3%000600.SZ建投能源8.086.935.774.627.7%6.6%5.5%1.8%1.4%600744.SH华银电力3.783.242.702.165.6%4.8%4.0%1.4%1.3%600023.SH浙能电力31.8827.3322.7718.225.5%4.7%3.9%1.2%0.9%002608.SZ江苏国信12.9211.089.237.394.8%4.1%3.4%0.7%600863.SH内蒙华电12.1010.378.646.915.3%4.6%3.8%600509.SH天富能源3.873.322.772.214.2%3.6%3.0%000966.SZ长源电力6.545.614.673.745.0%4.3%3.6%600021.SH上海电力10.438.947.455.964.1%3.5%2.9%000690.SZ宝新能源3.893.332.782.223.2%2.8%2.3%600642.SH申能股份7.806.685.574.462.5%2.1%1.8%000899.SZ赣能股份2.001.721.431.152.5%2.2%1.8%000531.SZ穗恒运A1.261.080.900.722.4%2.0%1.7%000027.SZ深圳能源6.455.534.613.692.1%1.8%1.5%600098.SH广州发展3.513.012.512.011.6%1.4%1.2%600780.SH通宝能源1.251.070.890.711.2%1.0%0.9%资料来源：Wind，华创证券测算经历了两年大亏后，当前火电行业估值已自低点修复。虽然目前煤价受煤矿安全事件影响而有所回调，但长期看供给放宽或推动煤价中枢下移。若后续煤价再次步入下行通道，行业的边际改善或将逐步反映在市场定价当中。具体来看，若煤价延续前市下跌趋势，后续平均价格每下跌100元/吨，在长协占比达30%的情况下，20家火电企业的业绩增量/当前市值平均为4.83%左右；即使在长协占比达60%的情况下，这一比值仍能达到2.76%左右。我们认为可以对火电估值提升更乐观一些，若后续煤价中枢能维持在较低水平，较大的弹性空间有望引发新一轮行情。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号16火电行业深度研究报告五、风格：地方性运营商的“突围”如果把火电修复比作成一场篮球赛，央企在“上半场”率先吹响了修复的号角。本质来看，是长协煤价低于市场煤价格的背景下，高长协履约带来的成本优势，进而对应到业绩层面的率先释放。步入“中场”后，行情因为市场分歧出现了一定的调整。“电价的下调预期”、“对经济的预判似乎也出现分歧”、“煤价也很难给出置信度较高的判断”等一系列分歧的产生导致火电的修复出现了一定波动。平淡之中，皖能由于其长协煤履约优势率先出现第二轮修复的迹象。地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。在季节性扰动之后市场煤价格理论上可以重新进入下行通道，电力供需总体偏紧，电价端或将保持一定韧性，同时电量增长将放大运营商的业绩弹性。实际情况来看，当前由于煤矿安全事故的影响，煤价供给端有所收缩，近期煤价向上。但展望长期，目前整体煤炭供需仍然偏宽松，短期扰动消散叠加步入淡季之后煤价有望开始下行。如果煤炭市场价格超预期回落，预计长协煤占比较低的地方性运营商将拥有更大的修复弹性，地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。图表25风格或将偏移，火电“下半场”或依旧精彩资料来源：华创证券整理（一）上半场：“业绩为王”，央企先发力央企在去年Q3即被逐渐打入修复预期，核心是长协煤占比高，业绩率先修复。从下图中华能国际与华电国际22年至今的累计收益走势来看，两家火电央企在去年三季度迎来一轮较为明显的上涨，在长协煤价格低于市场煤价格的背景下，长协占比高的央企业绩修复动能强，估值也较早开始回升。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号17火电行业深度研究报告图表26华能/华电22年至今累计收益（%）资料来源：Wind，华创证券（二）中场：稍作休整，皖能“突围”“上半场”暂告一段落，步入“中场”后市场有所分歧，火电行情修复进程有所放缓。分歧首先来源于迎峰度夏期间煤价的向上压力。从图27中可以看出，煤炭库存水平与煤价走势呈现出一定的负相关性，23年2月港口库存达到阶段性高点，而煤价同样处于同期底部位置；随后有一定去库趋势，而煤价同样触底回升。今年6月后，港口煤炭库存与煤价再一次出现背离，本质为逐步进入迎峰度夏的关键节点，随着煤炭需求的加大港口去库速度加快，煤价同样有所反弹。图表27迎峰度夏去库节奏加快带动煤价抬升（万吨、元/吨）资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号18火电行业深度研究报告其次来源于市场对火电的估值有所“失锚”，对后续经济的定调似乎有所分歧。一个有意思的现象是“煤价回落火电业绩修复预期增强估值向上动能增加火电股股价上涨”似乎是一个符合常理的逻辑推演。但在5月底，煤价急跌火电运营商估值反而不再向上，分歧不断出现。逻辑上的反常或是以下原因导致：1）首先部分地区出现了电价下调预期，即便煤价下行但火电运营商业绩可能仍然难言改善；2）其次对经济的预判似乎也出现分歧，对逆周期或顺周期的判断有所迷茫；3）同时今年虽然煤炭供需或偏宽松，但也很难也出置信度较高的判断。火电步入中场后，行情因为市场分歧出现了一定的调整。图表28地方性运营商PB及秦港动力煤价格走势（%、元/吨）资料来源：Wind，华创证券分歧之下，皖能强势突围，本质还是“业绩为王”。从图29的地方性运营商年初至今累计收益走势图来看，截至2023年上半年，大多数运营商收益均未超过前期5月底的高点，仅有皖能“突围”。皖能电力当前长协比率具有一定优势，上半年长协煤价格中枢仍然低于市场煤价格，其业绩释放或早于其余地方性运营商，因此市场当前相对给予了更高的定价。图表29地方性运营商年初至今累计收益情况（%）资料来源：Wind，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号19火电行业深度研究报告（三）下半场：地方性运营商的“主场”值得期待1、行业整体来看：“中场”的掣肘或将逐步消散煤价首当其先：进口煤改善亮眼，煤价中枢整体可控。从国内、国际进口煤增长情况来看，23年1-7月份国内动力煤产量为22.68亿吨，较去年同期增加10969万吨，同比增长5.1%；23年1-7月份进口煤共计实现11372万吨，较去年同期增加6839万吨，同比增长150.9%，其中动力煤1-7月单月同比增速分别为25%/133%/184%/128%/216%/280%/201%，增长速度亮眼。较为充裕的产量保证煤价并未出现大幅走强，即便迎峰度夏和有矿难事故的扰动，当前煤价中枢仍低于一季度水平。图表30近三年分月份动力煤国内生产量（万吨）图表31近三年分月份动力煤进口量（万吨）资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券电价保持韧性，负荷放大弹性。迎峰度夏期间电力供需或持续偏紧，南方八省电厂煤炭日耗不断提升，7月13日日耗已达246万吨的高位，当前迎峰度夏虽已结束，但煤炭日耗仍保持在209.4万吨的相对高点。此前对于“降电价”的担忧在年内出现的可能性或将较低，电价端或将保持一定韧性。同时，如若度电盈利能够保持，较高的日耗水平或昭示较大的负荷可放大盈利的弹性。图表32南方八省电厂煤炭日耗量（万吨）300246.00237.40209.402502001501005002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09资料来源：Wind，华创证券2、地方性运营商：下半场或“更精彩”在基本面掣肘将加速理顺的背景下，下半年的风格可能会向地方性运营商偏移。从前期煤价走势来看，此前市场煤价格最低点时已回落至长协煤的限价之下，即便应对迎峰度证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号20火电行业深度研究报告夏的较大压力，煤价仍未大幅回升。当前由于煤矿安全事故的出现导致夏季旺季结束之后煤价仍然向上，我们此前提到今年整体煤炭供需预计偏宽松，在季节性及安全事件扰动消散之后市场煤价格仍有重新进入下行通道的可能。进一步的，基本面有支撑，估值还有空间吗？——本质为地方性运营商“贵不贵”的问题。从主要地方性运营商的股价走势来看，前期更多的是“低估价值修复”的过程，此前市场对后续的煤价预期仍然偏审慎，因此地方性运营商的估值或尚未被过分透支。在此前“中场”部分提到，地方性运营商中除皖能电力迎来第二轮修复之外，其余运营商均未突破前期高点，“业绩为王”背景下皖能确实占优。如果进一步推演：如果后续市场煤价格再次步入下行通道，地方性运营商业绩释放同样值得期待，地方性运营商的“下半场”或将依然精彩。六、投资建议火电周期王者归来，今年在煤价回落的背景下走出了相较于大盘的独立行情，业绩改善加速修复。火电短期业绩修复仍然是影响本轮火电周期的决定性因素，同时电改不断推进，容量电价、现货交易、辅助服务等市场不断健全的背景下，将从根源上弱化火电的周期属性，进而对火电估值进行重塑。标的方面，我们对火电运营商两手抓的策略不变：一手抓长协煤占比高、业绩确定性较强的央企，首推华能国际、建议关注华电国际、大唐发电；另一手抓后续有望强势“突围”的地方性运营商，建议关注江苏国信、浙能电力、皖能电力、京能电力、建投能源等。七、风险提示煤价冲高的风险。煤矿安全事故或将对产量形成一定制约，且煤炭下游需求涉及产业较多，需求端提升可能会对煤炭的整体供需格局产生一定的影响，导致煤价冲高。电价涨幅可能不及预期。当前煤价整体中枢较23年有所回落，电价的签订与煤价有较大关联，24年年度长协电价的签订主要受政策端影响，不排除有调整电价的可能。火电业绩改善不及预期等。煤价及电价是重要的影响电企业绩的要素，煤价的走势如果再次冲高，或24年年度长协电价的签订较23年年度长协电价有较大程度的回落，火电业绩改善或将不及预期。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号21火电行业深度研究报告环保与公用事业组团队介绍组长、首席分析师：庞天一吉林大学工学硕士。2017年加入华创证券研究所。2019年新浪金麒麟环保行业新锐分析师第一名。研究员：霍鹏浩阿姆斯特丹大学量化金融硕士。2022年加入华创证券研究所。研究员：刘汉轩英国帝国理工学院理学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：王玉上海交通大学管理科学与工程硕士。2023年加入华创证券研究所。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号22华创证券机构销售通讯录火电行业深度研究报告地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁zhangyujie@hcyjs.com深圳机构销售部张菲菲副总经理、北京机构销售总监010-63214682zhangfeifei@hcyjs.com刘懿liuyi@hcyjs.com上海机构销售部侯春钰北京机构副总监010-63214682houchunyu@hcyjs.com广州机构销售部过云龙guoyunlong@hcyjs.com私募销售组蔡依林副总监010-63214682caiyilin@hcyjs.com刘颖liuying5@hcyjs.com顾翎蓝资深销售经理010-63214682gulinglan@hcyjs.com车一哲cheyizhe@hcyjs.com张娟高级销售经理010-63214682zhangjuan@hcyjs.com汪丽燕wangliyan@hcyjs.com张嘉慧高级销售经理010-66500808zhangjiahui1@hcyjs.com董姝彤dongshutong@hcyjs.com巢莫雯高级销售经理010-66500821chaomowen@hcyjs.com王春丽wangchunli@hcyjs.com许彩霞高级销售经理010-63214682xucaixia@hcyjs.com官逸超guanyichao@hcyjs.com黄畅销售经理huangchang@hcyjs.com吴俊wujun1@hcyjs.com张佳妮副总经理、深圳机构销售总监0755-82828570zhangjiani@hcyjs.com蒋瑜jiangyu@hcyjs.com施嘉玮高级销售经理0755-83715428shijiawei@hcyjs.com朱涨雨zhuzhangyu@hcyjs.com李凯月高级销售经理0755-82756804likaiyue@hcyjs.com张玉恒zhangyuheng@hcyjs.com段佳音销售经理0755-82871425duanjiayin@hcyjs.com周玮zhouwei@hcyjs.com王世韬销售经理0755-83024576wangshitao1@hcyjs.com潘亚琪panyaqi@hcyjs.com汪子阳销售经理0755-82871425wangziyang@hcyjs.com江赛专jiangsaizhuan@hcyjs.com汪戈总经理助理、上海机构销售总监021-20572536wangge@hcyjs.com宋丹玙songdanyu@hcyjs.com上海机构销售副总监021-20572555上海机构销售副总监021-20572257-2552资深销售经理021-20572506高级销售经理021-20572585高级销售经理021-20572509高级销售经理021-20572548销售助理021-20572573销售助理销售助理广州机构销售总监0755-82756805销售经理销售经理总监021-20572559副总监021-20572559资深销售经理0755-82756805高级销售经理021-20572559销售经理021-25072549证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号23火电行业深度研究报告华创行业公司投资评级体系基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：强推：预期未来6个月内超越基准指数20%以上；推荐：预期未来6个月内超越基准指数10%－20%；中性：预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间；回避：预期未来6个月内相对基准指数跌幅在10%－20%之间。行业投资评级说明：推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5%以上；中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%；回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5%以上。分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址：北京市西城区锦什坊街26号地址：深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址：上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编：100033邮编：518034邮编：200120传真：010-66500801传真：0755-82027731传真：021-20572500会议室：010-66500900会议室：0755-82828562会议室：021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号24