机械设备证券研究报告—行业深度2023年8月27日强于大市公司名称股票代码股价评级金盘科技688676.SH人民币32.28买入祥鑫科技002965.SZ人民币39.11买入华自科技300490.SZ人民币13.14买入苏文电能300982.SZ人民币40.33买入新特电气301120.SZ人民币12.15增持金冠股份300510.SZ人民币6.38增持资料来源：Wind，中银证券以2023年8月23日当地货币收市价为标准相关研究报告《机械设备行业2023年中策略》20230614《储能温控设备深度报告》20230406《光伏设备行业2023年度策略》20221220中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格机械设备证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002大储行业深度报告政策推动+盈利模式完善，迎接大储放量元年全球能源结构转型，大型储能在政策推动+盈利模式逐步完善的大背景下，今年新增装机有望迎来快速增长，随着装机需求的逐步释放，储能相关设备将充分受益，给予行业强于大市评级。支撑评级的要点全球能源结构转型，大型储能快速发展。在全球能源转型升级的大背景下，储能作为能有效保障电网的稳定运行的系统越来越得到全球各国的青睐。根据CNESA的数据，2021年以前全球每年的储能新增装机规模基本维持在6GW左右，而2021年和2022年新增装机达到15.4GW和30.7GW，同比增长136.92%和99.35%，连续两年迎来增速100%左右的大幅增长。从产品形态上来看，全球储能前三大市场中，中国和美国的装机是以B端属性较强的大型储能为主，以集装箱的集成形式交付给客户，具备容量大、易于集中部署的特点，能够满足发电侧、电网侧以及用电侧工商企业的需求，成为储能装机的主力。国内政策驱动+经济性提升，双轮驱动推动大储发展。从国内需求来看，发电侧强制配储政策、电网侧辅助服务及独立储能模式推进、用户侧峰谷价差持续拉大进一步提升工商业储能经济性，从政策和市场两方面推动我国大储进入高速发展期。短期从招标量来看，根据储能与电力市场的统计，2022年中国储能市场共计完成招标总容量44.05GWh，2023年1月-7月累计投标模为达到39.94GWh，已经接近去年全年水平，同时随着电芯价格的下降，储能系统投标价格持续下行，不断刺激业主装机积极性，2023年国内储能装机容量有望迎来快速增长。美国市场大储政策补贴进一步改善盈利，补贴进一步激活大型储能放量。从全球需求来看，多国发布储能规划目标及支持政策，中长期规划明晰，其中美国公布了新的投资税收抵免政策（ITC），将独立储能纳入补贴范围，并提高税收减免比例，储能电站的经济性得到进一步提升，从而推动储能装机放量，根据WoodMackenzie数据预测，美国2023年电网级储能新增装机规模有望实现翻倍增长，2023-2027年新增储能装机规模将达74.3GW/232.0GWh，其中大型储能装机约占总容量的81%。装机需求释放产业链充分受益，部分环节竞争加剧或迎出清。储能系统的组成部分包括电池、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理系统（EMS）、其他设备和系统集成，从成本占比上来看，电池和PCS为储能系统的核心。储能电池和PCS生产厂商因为与原有的动力电池和光伏逆变器具备较高的重合度，所以品牌和渠道是核心竞争力，未来有望持续向头部集中，而储能集成、温控等环节由于处于竞争格局初步成型的阶段，涌入大量的新进入者，导致竞争加剧，未来有望迎来产业出清。投资建议全球大型储能装机需求释放，将带动储能设备相关产业链的发展。推荐在储能业务具备先发优势的相关产业公司金盘科技、祥鑫科技、华自科技、苏文电能、金冠股份、新特电气、申菱环境、同飞股份、英维克、高澜股份，建议关注储能消防设备相关标的青鸟消防、国安达。评级面临的主要风险政策变动的风险；储能装机不及预期；行业竞争加剧的风险；储能技术快速迭代的风险。2023年8月27日大储行业深度报告2目录全球能源结构转型，大型储能进入快速发展期..........................................7全球储能装机快速增长，以锂离子电池为代表的新型储能贡献主要增速...................................7大型储能具备B端属性，中国和美国是主要市场.......................................................................10政策驱动+经济性提升，双轮驱动国内大储进入高速发展期...................12表前市场：强制配储形成刚性需求，政策推动电网侧独立储能发展.........................................12表后市场：峰谷价差持续拉大、经济性提升，工商业储能从0到1需求逐步启动..................14地方规划+大储招标翻倍增长，支撑国内大储中长期需求..........................................................16美国市场商业模式清晰，政策补贴进一步改善盈利.................................19美国电力市场机制完善，电化学储能发展较早...........................................................................19能源结构变化及电网设施老旧升级困难，催生储能装机需求....................................................20ITC政策激励延长，补贴进一步激活储能放量............................................................................21产业链：参与者众多百花齐放，竞争加剧行业将迎出清.........................24储能电池：竞争格局“一超多强”，行业持续向头部集中..........................................................25PCS：生产厂商与光伏逆变器高度重合，品牌+渠道为核心竞争力............................................26系统集成&EPC：竞争格局较为分散竞争激烈，行业面临出清..................................................27温控系统：液冷渗透率有望提升，竞争格局初成型....................................................................28投资建议.......................................................................................................31风险提示.......................................................................................................32金盘科技........................................................................................................................................33祥鑫科技........................................................................................................................................43华自科技........................................................................................................................................51苏文电能........................................................................................................................................60新特电气........................................................................................................................................68金冠股份........................................................................................................................................75XVEVvMrMmPqRoQsRsPtMqRbRcM6MpNnNnPnOlOoOyQjMtRwOaQqRoOuOmQpPMYtOvM2023年8月27日大储行业深度报告3图表目录图表1.全球储能系统新增装机情况...........................................................................7图表2.全球投运储能项目累计装机规模情况...........................................................7图表3.截至2022年各种储能全球累计装机占比情况..............................................7图表4.全球新型储能新增装机情况...........................................................................8图表5.全球新型储能累计装机情况...........................................................................8图表6.2022年全球各地区新增储能装机占比情况....................................................8图表7.国内储能新增装机情况...................................................................................9图表8.国内储能累计装机情况...................................................................................9图表9.截至2022年国内各种储能累计装机占比情况..............................................9图表10.国内新型储能新增装机情况.......................................................................10图表11.国内新型储能累计装机情况.......................................................................10图表12.储能在电力系统中的应用...........................................................................10图表13.2022年国内并网储能项目的应用领域分布................................................11图表14.美国历年新增储能装机情况.......................................................................11图表15.2022年美国新增储能应用领域分布...........................................................11图表16.部分省市强制配储要求...............................................................................12图表17.国内部分省份独立储能电站收益模式........................................................13图表18.共享储能模式..............................................................................................13图表19.湖南省城步儒林100MW/200MWh储能电站容量租赁合同情况...........14图表20.湖南省独立储能电站经济性测算...............................................................14图表21.工商业储能主要应用场景.............................................................................14图表22.全国各省一般工商业峰谷价差有进一步拉大趋势（元/kWh）...............15图表23.截至23年7月底已有10省份实行午间谷段电价....................................15图表24.嘉兴某工商业储能电站每日充放电及收益情况........................................16图表25.2022年部分省市限电政策...........................................................................16图表26.“十四五”各省份新型储能规划...............................................................17图表27.2022年国内已完成招标的储能项目情况....................................................17图表28.2023年国内储能项目投标情况...................................................................17图表29.2022年国内储能项目报价区间情况...........................................................18图表30.国内2小时储能系统平均报价情况...........................................................18图表31.储能电站参与美国调频辅助服务市场的机制建设过程.............................19图表32.美国历年储能装机情况...............................................................................19图表33.美国储能季度装机情况（MW）................................................................19图表34.截至2022年底美国清洁能源在建项目情况..............................................20图表35.2022年美国公用事业规模发电结构...........................................................20图表36.美国新增电力装机类型构成（单位：GW）.............................................202023年8月27日大储行业深度报告4图表37.美国三大电网联盟相对独立.......................................................................21图表38.ITC长期延期，独立储能纳入补贴范围.....................................................21图表39.美国2022年ITC储能税收抵免政策变动.................................................22图表40.2019年美国储能电站IRR情况..................................................................22图表41.美国储能装机预测......................................................................................23图表42.大型储能产业链概况...................................................................................24图表43.储能电站成本拆分（以湖南省城步儒林100MW/200MWh储能电站为例）.....................................................................................................................................24图表44.全球储能电池出货情况...............................................................................25图表45.2022年全球储能电池市占率情况............................................................25图表46.厦门海辰的大容量长循环寿命电池...........................................................25图表47.宁德时代第一代钠离子电池性能优越........................................................26图表48.PCS的主要功能...........................................................................................26图表49.中国储能PCS提供商2022年度全球市场储能PCS出货量排行榜........27图表50.中国储能系统集成商2022年度国内市场储能系统出货量排行榜.............27图表51.锂离子电池工作的温度区间.......................................................................28图表52.储能温控设备重要性提升...........................................................................28图表53.典型热管理技术特点...................................................................................28图表54.同等能耗下采用液冷电池模组温度最高电池块温度下降显著高于空冷方案.................................................................................................................................29图表55.进口温度相同工况下风冷方案能耗显著高于液冷方案.......................29图表56.主要的储能温控参与者...............................................................................29图表57.储能温控行业发展三阶段...........................................................................30图表58.金盘科技历史沿革......................................................................................34图表59.金盘科技主要产品......................................................................................34图表60.金盘科技股权结构（截至2023年3月31日）........................................35图表61.金盘科技营收情况......................................................................................35图表62.金盘科技各产品营收占比情况...................................................................35图表63.金盘科技盈利能力情况...............................................................................36图表64.金盘科技主要产品毛利率情况（%）........................................................36图表65.金盘科技期间费用率情况...........................................................................36图表66.金盘科技归母净利润情况...........................................................................36图表67.金盘科技主要客户......................................................................................37图表68.干式变压器（干变）和油浸式变压器（油变）对比................................37图表69.箱变上置干式变压器示意图.......................................................................38图表70.金盘科技中高压直挂（级联）储能系统与主要竞争对手对比情况.........38图表71.金盘科技2022年所获高压级联储能系统订单..........................................39图表72.海口数字化工厂产能效益提升情况...........................................................39图表73.桂林数字化工厂产能效益提升情况...........................................................392023年8月27日大储行业深度报告5图表74.公司数字化工厂整体解决方案历史订单....................................................40图表75.金盘科技盈利预测......................................................................................40图表76.金盘科技可比上市公司估值比较...............................................................41图表77.祥鑫科技发展历史......................................................................................44图表78.祥鑫科技主要产品......................................................................................44图表79.公司股权结构（截至2023年中报）..........................................................45图表80.祥鑫科技营收情况......................................................................................45图表81.2022年祥鑫科技各产品营收占比情况........................................................45图表82.祥鑫科技盈利能力情况...............................................................................46图表83.祥鑫科技各产品毛利率情况（%）...........................................................46图表84.祥鑫科技期间费用率情况...........................................................................46图表85.祥鑫科技归母净利润情况...........................................................................46图表86.祥鑫科技主要产品及客户情况...................................................................47图表87.祥鑫科技新能源、储能相关产品...............................................................47图表88.祥鑫科技产能情况......................................................................................48图表89.祥鑫科技盈利预测......................................................................................48图表90.祥鑫科技可比上市公司估值比较...............................................................49图表91.公司发展历程..............................................................................................52图表92.公司产品布局..............................................................................................52图表93.公司股权结构（截至2023年4月19日）................................................53图表94.华自科技营收情况......................................................................................53图表95.华自科技各产品营收占比情况...................................................................53图表96.华自科技盈利能力情况...............................................................................54图表97.华自科技各产品毛利率情况（%）...........................................................54图表98.华自科技期间费用率情况...........................................................................54图表99.华自科技归母净利润情况...........................................................................54图表100.华自科技2023年限制性股票激励计划考核目标....................................55图表101.华自科技储能产品一览.............................................................................55图表102.华自科技参与建设的储能电站项目.........................................................56图表103.华自科技2022年定增募投项目...............................................................56图表104.华自科技自持储能电站收益率情况..........................................................56图表105.华自科技盈利预测.....................................................................................57图表106.华自科技可比上市公司估值比较.............................................................58图表107.公司发展历程............................................................................................61图表108.苏文电能EPCO业务体系........................................................................61图表109.公司股权结构（截至2023年一季报）....................................................62图表110.苏文电能营收情况.....................................................................................62图表111.苏文电能各业务收入情况.........................................................................62图表112.苏文电能盈利能力情况.............................................................................632023年8月27日大储行业深度报告6图表113.苏文电能各业务毛利率情况（单位：%）..............................................63图表114.苏文电能期间费用率情况.........................................................................63图表115.苏文电能归母净利润情况.........................................................................63图表116.苏文电能全国业务拓展分布图.................................................................64图表117.苏文电能部分承接项目.............................................................................64图表118.苏文电能盈利预测.....................................................................................65图表119.苏文电能可比上市公司估值比较..............................................................66图表120.新特电气公司发展历程.............................................................................69图表121.新特电气股权结构.....................................................................................69图表122.新特电气产品线........................................................................................70图表123.新特电气营收情况.....................................................................................70图表124.新特电气各产品营收占比情况.................................................................70图表125.新特电气盈利能力情况.............................................................................71图表126.新特电气各产品毛利率情况.....................................................................71图表127.新特电气费用率情况.................................................................................71图表128.新特电气归母净利润情况.........................................................................71图表129.新特电气变频用变压器主要客户.............................................................72图表130.新特电气盈利预测.....................................................................................72图表131.新特电气可比上市公司估值比较.............................................................73图表132.金冠股份发展历程.....................................................................................76图表133.金冠股份主要产品.....................................................................................76图表134.金冠股份股权结构.....................................................................................77图表135.金冠股份营收情况.....................................................................................77图表136.金冠股份归母净利润情况.........................................................................77图表137.2022年金冠股份主营业务占比.................................................................78图表138.金冠股份盈利能力情况.............................................................................78图表139.金冠股份期间费用情况.............................................................................78图表140.公司储能业务发展历程.............................................................................79图表141.公司在储能产品开发中积累的技术..........................................................79图表142.公司储能业务相关订单.............................................................................79图表143.金冠股份盈利预测.....................................................................................80图表144.金冠股份可比上市公司估值比较.............................................................802023年8月27日大储行业深度报告7全球能源结构转型，大型储能进入快速发展期全球储能装机快速增长，以锂离子电池为代表的新型储能贡献主要增速全球能源结构转型带动储能需求，全球储能市场方兴未艾。全球能源转型升级的大背景下，新能源发电比重持续加大，由于风电、光伏等可再生能源发电的随机性、间歇性、波动性等问题，为电网的稳定性带来了挑战，储能作为能有效保障电网的稳定运行的系统越来越得到全球各国的青睐。根据CNESA的数据，2021年以前全球每年的储能项目新增装机规模基本维持在6GW左右，而2022年分别新增装机达到30.7GW，同比增长99.35%，连续两年迎来增速100%左右的大幅增长。但是从累计装机情况来看，截至2022年底全球已投运电力储能项目累计装机规模237.2GW，与全球风电光伏累计约2000GW的装机相比，仍处于发展初期。图表1.全球储能系统新增装机情况图表2.全球投运储能项目累计装机规模情况资料来源：CNESA，中银证券资料来源：CNESA，中银证券抽水储能是最主要的储能形式，以锂离子电池为代表的新型储能占比提升较快。根据技术类型的不同，以电能释放的储能方式主要分为机械储能、电磁储能和电化学储能，不同储能技术具有不同的内在特性，抽水储能凭借着其发展较早、容量大的优势目前占据主要的装机规模，截至2022年底全球抽水蓄能的累计装机占比达到79.3%，值得注意的是抽水蓄能累计装机占比首次低于80%，与2021年同期相比下降6.8pct，与之相对应的是以锂离子电池为代表的新型储能占比的提升，截至2022年底新型储能的累计装机占比达到19.3%，相比2021年同期上升7.1pct。图表3.截至2022年各种储能全球累计装机占比情况资料来源：CNESA，中银证券6.75.63.66.515.430.7-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.05.010.015.020.025.030.035.0201720182019202020212022全球储能新增装机(GW)同比：右轴168.7175.4181.0184.6191.1206.5237.20.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.050.0100.0150.0200.0250.02016201720182019202020212022全球投运储能项目累计装机规模（GW）同比：右轴79.30%抽水储能1.40%熔融盐储能94.40%锂离子电池0.30%压缩空气1.40%铅蓄电池1.10%钠硫电池0.20%飞轮储能0.10%液流电池2.50%其他新型储能19.3%2023年8月27日大储行业深度报告8新型储能继续高速发展，贡献新增装机的主要份额。以锂离子电池为代表的新型储能凭借着能量密度高、项目周期短、响应快、受地理环境限制小等优势近几年增速明显，2022年全球新型储能新增装机达20.38GW，同比增长99.01%，占全年储能新增装机的66.39%，贡献了主要新增装机份额，2017-2022年的年平均复合增长率达到86.06%，保持高速增长。截至2022年底新型储能的累计装机达到45.75GW，同比增长80.36%。图表4.全球新型储能新增装机情况图表5.全球新型储能累计装机情况资料来源：CNESA，中银证券资料来源：CNESA，中银证券分地区来看，中、美、欧为全球三大储能市场。中国、美国、欧洲是储能三大主力市场，三地区2022年合计新增投运项目规模占全球的86%，比2021年同期上升6pct，其中中国首次超过美国成为全球最大的储能市场，占比36%；欧洲和美国紧随其后，分别占比26%和24%。图表6.2022年全球各地区新增储能装机占比情况资料来源：CNESA，中银证券国内储能保持高速增长态势。根据CNESA的最新数据，2022年中国新增投运电力储能项目装机规模达到16.5GW，同比增长114.29%，累计装机规模59.8GW，同比增长38.11%，占全球市场总规模的25.21%，成为世界储能产业的中坚力量。0.913.712.895.6010.2420.38-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.05.010.015.020.025.0201720182019202020212022全球新型储能新增装机量(GW)同比：右轴2.012.936.649.5215.1225.3745.750.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02016201720182019202020212022全球新型储能累计装机量(GW)同比：右轴中国36%欧洲26%美国24%澳大利亚4%日本3%东南亚2%拉美地区1%其他4%2023年8月27日大储行业深度报告9图表7.国内储能新增装机情况图表8.国内储能累计装机情况资料来源：CNESA，中银证券资料来源：CNESA，中银证券中国储能形式齐全，结构与全球类似。从各种储能形式的占比来看，国内的结构与全球基本一致，截至2022年年底国内抽水蓄能累计装机占比同样首次低于80%，与2021年同期相比下降9.2pct；新型储能继续高速发展，累计装机占比达到21.9%，同比提升9.4pct。此外，压缩空气储能、液流电池、钠离子电池、飞轮等其它技术路线的项目，在规模上有所突破，应用模式逐渐增多。图表9.截至2022年国内各种储能累计装机占比情况资料来源：CNESA，中银证券国内新型储能装机快速发展。根据CNESA的最新数据，2022年国内新型储能新增规模创历史新高，达到7.35GW，同比增长200.35%，累计装机达到13.08GW，同比增长128.23%。进入到2023年，国内新型储能装机继续延续高速增长态势，根据国家能源局的数据，2023年上半年新投运新型储能装机规模约8.63GW。4.62.41.13.27.716.5-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0201720182019202020212022中国储能新增装机(GW)同比：右轴24.328.931.332.435.643.359.80.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0.010.020.030.040.050.060.070.02016201720182019202020212022中国投运储能项目累计装机规模（GW）同比：右轴77.10%抽水储能1.00%熔融盐储能94.00%锂离子电池1.50%压缩空气3.10%铅蓄电池0.10%超级电容0.10%飞轮储能1.20%液流电池<0.1%其他新型储能21.9%2023年8月27日大储行业深度报告10图表10.国内新型储能新增装机情况图表11.国内新型储能累计装机情况资料来源：CNESA，中银证券资料来源：CNESA，中银证券大型储能具备B端属性，中国和美国是主要市场大储面对toB市场，涵盖工商业储能和表前储能两大类。按照储能装机的场景可以分为发电侧、电网侧、用户侧，其中发电侧和电网侧可以统称为表前储能，用户侧又可成为表后储能并且按用户的类型不同可以再分为工商业和户用储能。从产品形态上来看，表前储能和工商业储能较为相似，均以集装箱的集成形式交付给客户，并且系统组成大致相同，都需要配套设施如温控设备、消防设备等，终端客户为大型电力公司或工商企业，主要通过集采、招标等形式直接进行销售，B端属性较强；而户用储能终端客户为分散的居民家庭，主要通过当地化的经销商、安装商网络进行销售，具备一定的C端属性。图表12.储能在电力系统中的应用资料来源：派能科技招股说明书，中银证券我国作为世界第一大储能市场，应用场景主要集中在发电侧和电网侧。从2022年已并网项目的应用领域来看，可再生能源储能项目和独立式储能项目贡献了绝大多数增量，分别占比达45%和44%，用户侧储能项目仅占比10%，但其中还包括3个10小时铅炭储能项目。0.120.640.681.572.457.350.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%450.0%500.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201720182019202020212022中国新型储能新增装机量(GW)同比：右轴0.270.391.031.713.285.7313.080.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%0.02.04.06.08.010.012.014.02016201720182019202020212022中国新型储能累计装机量(GW)同比：右轴2023年8月27日大储行业深度报告11图表13.2022年国内并网储能项目的应用领域分布资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券美国是另一主要大储市场。根据美国研究机构WoodMackenzie和美国清洁电力委员会（ACP）发布的数据，2022年美国储能市场新增装机4.80GW，同比增长34.21%，尽管增速同过去两年相比有所下降，但美国依然是全球最重要的储能市场之一。从细分市场来看，美国储能新增装机主要来源为大储市场，其中电网级储能、家用储能和工商业储能三大细分领域按能量容量计算的新增装机占比分别为86%、11%和3%。图表14.美国历年新增储能装机情况图表15.2022年美国新增储能应用领域分布资料来源：WoodMackenzie，中银证券资料来源：WoodMackenzie，中银证券欧洲虽然作为全球三大市场之一，但是新增装机以户储为主。根据CNESA的最新数据，2022年欧洲新增装机规模突破5GW，其中七成装机来自家储领域。受俄乌冲突影响，欧洲能源危机加剧，天然气以及石油价格大幅上涨，导致欧洲多个国家居民电价上涨3倍以上，叠加补贴政策激励效应，导致欧洲家储市场规模激增。应用模式上，家储系统几乎已成为屋顶光伏的标配，以德国为例配置比例高达70%。独立式44.0%可再生能源储能45.0%调频1.0%用户侧10.0%288645577143435754798-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.0201720182019202020212022新增装机功率（MW）同比(%):右轴电网级储能86.0%家用储能11.0%工商业储能3.0%2023年8月27日大储行业深度报告12政策驱动+经济性提升，双轮驱动国内大储进入高速发展期表前市场：强制配储形成刚性需求，政策推动电网侧独立储能发展政策要求新能源发电强制配储，形成储能发电侧刚性需求。为促进新能源配置储能、减小新能源项目对电网消纳能力的冲击，2021年国家发改委、国家能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，鼓励发电企业自建储能或调峰能力增加并网规模，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率15%的挂钩比例（时长4小时以上）配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。在中央政策的指导下，各地有关部门因地制宜推出强制配储政策文件，促进新能源配置储能，通过要求依据新能源装机规模配备一定规模的储能形成大储装机刚需。当前，全国已有多个省区公布配储政策，大部分省份配储比例在8%-30%之间，配置时长1-2小时为主，最高可到4小时。图表16.部分省市强制配储要求省份政策名称储能配置比例下限储能配置时长下限/h西藏《关于促进西藏自治区光伏产业高质量发展的意见》20%4云南《关于加快光伏发电发展若干政策措施的通知》10%-吉林《关于印发吉林省新能源产业高质量发展战略规划（2022—2030年）的通知》15%2贵州《关于推动煤电新能源一体化发展的工作措施（征求意见稿）》10%2青海《青海省电力源网荷储一体化项目管理办法（试行）》15%2广东《肇庆市促进光伏项目发展若干措施(征求意见稿)》《珠海市光伏电力发展规划（2022-2025年）》等珠海、肇庆、博罗10%，东莞8%1-2湖北《湖北省2021年新能源项目建设工作方案(征求意见稿)》10%2湖南《关于开展2022年新能源发电项目配置新型储能试点工作的通知》风电15%，光伏5%2辽宁《辽宁省2022年光伏发电示范项目建设方案》、《全省风电建设规模增补方案》示范项目15%3河南《关于2021年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》15%4福建《关于因地制宜开展集中式光伏试点工作的通知》10%4内蒙古《内蒙古自治区源网荷储一体化项目实施细则（2022年版）》15%4宁夏《2022年光伏发电项目竞争性配置方案》10%2新疆《服务推进自治区大型风电光伏基地建设操作指引（1.0版）》25%4山东《全省能源工作指导意见》10%2资料来源：各省政府官网，西部双碳能源研究院公众号，中银证券强制配储是新型电力系统发展下的政策要求，当前战略意义优先于经济效益。在我国，可再生能源消纳的主要责任由电网企业承担；近年来，随着风光发电占比日益提升，新能源发电消纳能力不足的问题显现，电网消纳压力随之增长；同时新能源发电的不均衡性、波动性也增加了电网调峰压力。为缓解电网压力，储能被提上国家层面战略高度，同时通过强制配储的手段将消纳压力分摊给发电侧，保障性并网责任仍由电网企业承担，鼓励发电企业通过自建或购买调峰能力适当承担消纳责任，以增加并网规模，减少弃电量。强制配储成本由业主方承担，储能质量不高、实际运行效果不及预期。由于储能发展初期商业模式相对模糊，而政府倡导光储一体化，储能装机成本的承担自动落在风光电站的投资方身上。新能源电站投资方多以达标后才能顺利安装电站为目的采购质量较差、成本相对低廉的储能装置，实际并网效果难以保证。根据中国电力企业联合会发布的《2022年度电化学储能电站行业统计数据》显示，电源侧储能中新能源配储运行情况远低于火电配储，平均运行系数仅为0.06（日均运行小时1.44h，年运行小时525h）、平均利用系数仅为0.03（日均利用小时0.77h，年运行小时283h）。与此同时，由于储能成为投资方的成本增量，且并没有带来实际的收益增幅，反而抑制了投资方对风电光伏电站的投资热情。2023年8月27日大储行业深度报告13政策上修推动新型储能参与电网辅助服务，鼓励发展独立电站新商业模式。由于在表前市场强制配储的盈利模式相对单一，为提高新型储能的收益，探索新的储能发展模式，2022年5月两部委印发的《“十四五”可再生能源发展规划》明确新型储能可作为独立储能参与电力市场，加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰、充分发挥独立储能技术优势提供辅助服务，2022年11月国家能源局发布《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》，首次在全国层面提及推进电力现货市场，推动储能、分布式发电、负荷聚合商、虚拟电厂和新能源微电网等新兴市场主体参与交易。经过2021年的探索、2022年调峰示范项目的实践，在各地政策的助推下，独立式储能电站已经形成了较为稳定的商业模式，现货市场+辅助服务+容量补偿的收入模式将带动国内储能行业向健康化发展。图表17.国内部分省份独立储能电站收益模式区域容量租赁调峰辅助服务调频辅助服务一次调频辅助服务电力现货市场容量补偿调峰容量市场山东√√√山西√√√河南√√宁夏√√甘肃√√√√湖南√√广东√√√√内蒙古√√广西√浙江√√√资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券共享储能有助于解决表前储能的痛点，加快储能商业化进程。共享储能本质上为独立储能运营的一类商业模式，是由第三方或厂商负责投资、运维，并作为出租方将储能系统的功率和容量以商品形式租赁给目标用户的一种商业运营模式。在共享储能模式下，业主无需承担建设储能电站成本，只需每年支付租赁费，有利于减轻一次性投入的资本开支缓解资金压力。另外，共享储能电站一般单体规模较大，对电网调度指令的响应能力更强，在电力现货市场、调峰调频市场中具备更强的竞争力，若考虑容量租赁和调峰辅助服务的收益，共享储能电站的经济性较好，收益可观，有利于推动源网荷各端储能能力的全面释放。图表18.共享储能模式资料来源：国际能源网，中银证券独立储能电站经济性可观。我们以湖南省的实际情况为例，来测算独立储能电站的经济性，在目前的各种条件下，湖南省独立储能电站的全投资税后IRR达到9.60%，具有客观的收益性。1）容量租赁收入假设：参考湖南省的城步儒林100MW/200MWh储能电站项目已经签订的容量租赁合同，湖南省的容量租赁价格为448元/kw年。2023年8月27日大储行业深度报告14图表19.湖南省城步儒林100MW/200MWh储能电站容量租赁合同情况序号合同性质对手方合同价款（含税）合同期限对应储能规模1容量租赁合同隆回牛形山新能源有限公司920万元/年2年20MW/40WMh2容量租赁合同隆回冷溪山新能源有限公司460万元/年2年10MW/20MWh3容量租赁合同蓝山县卓越新能源开发有限公司460万元/年2年10MW/20MWh4容量租赁合同永州萌渚岭风力发电有限公司400万元/年10年10MW/20MWh资料来源：华自科技公告，中银证券2）电力辅助服务收入假设：电力辅助服务包括为电网公司提供调峰、调频等服务，按照每次调用规模及调用次数，电网公司给储能电站支付费用。参考湖南省的现行政策以及城步儒林100MW/200MWh储能电站项目的运行情况，假设一年调用330天，每天一次充放，调用费用为每次400元/MWh。图表20.湖南省独立储能电站经济性测算储能电站参数数值储能电站成本数值功率（MW）100初始投资成本（万元）40,000容量（MWh）200单位投资成本（元/Wh)2放电深度(%)90运维成本（元/kwh·年）18能量效率(%)85增值税(%)13循环次数（次）6,000所得税(%)25每日充放次数（次）1折旧年限（年）18年利用天数（天）330锂电池年衰减率(%)2使用年限（年）18储能电站收益参数数值金融数据假设参数数值容量租赁价格（元/kw·年）448贷款比例(%)80租赁比例(%)100贷款利率(%)5.40调峰服务单价（元/kWh)0.4贷款期限（年）10还款方式等额本息贴现率(%)6测算结果数值全投资税后IRR(%)9.60LCOS度电成本（元/kWh）1.12资料来源：中银证券测算表后市场：峰谷价差持续拉大、经济性提升，工商业储能从0到1需求逐步启动工商业储能主要应用场景包括单配置储能、光储充一体、微电网等。通过削峰填谷为企业节约用电费用，或安装储能作为备用电源使用。光储充一体主要应用于提高分布式光伏自发自用率、平抑充电桩冲击。微电网分为离网型和并网型两种，储能可以平滑新能源发电和作为备用电源使用，也可以实现能源优化和节能减排。图表21.工商业储能主要应用场景模式主要场景实现功能单独配储工厂、商场等通过削峰填谷为企业节约用电费用，或安装储能作为备用电源使用光储充一体光储充电站通过配备储能系统起到提高分布式光伏自发自用率，同时平抑充电桩对电网的冲击微电网工业园区微网、海岛微网、偏远地区微网等微网作为未来电网的发展方向，既可以并网运行又可以离网运行，增加了供电的灵活性与可靠性。对离网型微电网，储能可以平滑新能源发电和作为备用电源使用；对并网型微电网，储能的主要作用是实现能源优化和节能减排资料来源：EnergyTrend储能公众号，中银证券2023年8月27日大储行业深度报告15工商业储能的主要盈利模式是峰谷价差套利，峰谷价差大小显著影响经济性。目前我国用户端工商业储能的主要盈利来自于峰谷价差套利，配套工商业储能可以利用电网峰谷差价来实现投资回报，即在用电低谷时利用低电价充电，在用电高峰时放电供给工商业用户，用户可以节约用电成本，同时避免了拉闸限电的风险。另外，通过对光伏电源的“削峰填谷”，最大化提升光伏发电的自发自用比例，从而有效降低用电成本。峰谷价差的大小将显著影响工商业储能的经济性。我国一般工商业的峰谷价差明显拉大。自2021年7月国家发改委发布《关于进一步完善分时电价机制的通知》后，各省市相继出台完善分时电价机制相关政策，加强峰谷电价价差。通常认为0.7元/kWh的峰谷价差是用户侧储能实现经济性的门槛价差，根据CNESA的统计，2022年全国一般工商业峰谷价差超过0.7元/kWh的省市数量为16个，2023年上半年超过0.7元/kWh的省份达到了19个，横向比较的话有18个省市的峰谷价差超过了其22年的平均价差，各省市峰谷价差有持续拉大的趋势。图表22.全国各省一般工商业峰谷价差有进一步拉大趋势（元/kWh）资料来源：CNESA，中银证券多省份实行午间谷段电价，具备“两充两放”条件。除了峰谷价差拉大外，浙江、广东、海南等省份的分时电价每天设置了两个高峰段，即可用工商业储能系统在谷时和平时充电，并分别于两个高峰段放电，实现每天两充两放，进而提升储能系统的利用率、缩短成本回收周期。截至2023年7月底，全国已经有10个省份部分月份中午出现谷电。图表23.截至23年7月底已有10省份实行午间谷段电价序号省份低谷时间段时长（h）1青海9:00-17:0082宁夏9:00-17:0083甘肃9:00-17:0084山东10:00-15:0055蒙西10:00-15:0056新疆14:00-16:0047河北12:00-15:0038浙江11:00-13:0029山西11:00-13:00210辽宁11:30-12:301资料来源：智汇光伏微信公众号，中银证券峰谷价差拉大+“两充两放”，工商业储能经济性提升明显。根据搜狐网的报道，以嘉兴一家实际运行的工商业储能电站为例，该电站的装机功率为105kW，电池容量为215kWh，总投资约为40万元，实行“两充两放”的策略，在实际运行中总计415kWh和373kWh的充放电量，其综合效率为89.9%。若以浙江电网代理购电电价为基础，每日该工商业储能电站的收益约为350元，考虑到用电企业节假日的用电需求，每年约11万元。考虑到电池衰减、税费、运维等成本，该电站的静态投资回收期约为4.5年，经济性提升较为明显。0.00.20.40.60.81.01.21.41.6广东省（珠三角五市）海南省浙江省湖北省湖南省吉林省重庆市辽宁省江苏省安徽省黑龙江省广西壮族自治区山东省河南省四川省天津市内蒙古自治区（蒙东）陕西省新疆维吾尔自治区福建省（福州、厦门、…河北省（南网）北京市（城区）山西省贵州省上海市宁夏回族自治区青海省江西省云南省甘肃省内蒙古自治区（蒙西）2022年平均2023年上半年平均0.7元/kWh2023年8月27日大储行业深度报告16图表24.嘉兴某工商业储能电站每日充放电及收益情况资料来源：搜狐网，中银证券限电政策引发企业用电焦虑，有望进一步刺激工商业储能后备电源需求。近两年来，全国多地出现“拉闸限电”，限电政策对工业用电冲击较大，将直接影响企业生产，限电现象的频发或引发工商业用户用电焦虑。电网停电或限电时，工商业储能系统可作为备用电源供给园区关键不断电负载，提供充足的后备电源保障，减少突发停电事故带来的停工时间成本和停工损失。图表25.2022年部分省市限电政策省份时间主要内容四川省8月15日00:00至20日24:00取消主动错避峰需求响应，在全省(除攀枝花、凉山)的19个市(州)扩大工业企业让电于民实施范围，对四川电网有序用电方案中所有工业电力用户(含白名单重点保障企业)实施生产全停(保安负荷除外)，放高温假。浙江省8月8日8月8日根据用电缺口实际情况启动C级1250万千瓦有序用电措施，8月9日再视情调整有序用电等级安徽省合肥市8月9日今夏全市电力供需形势紧张，倡导工业企业通过计划检修等方式错避峰让电，主动支持缓解用电高峰时段供电压力。江苏省南京市8月12日要求机关事业单位带头节电、工业企业严格科学用电、加强公共场所合理用电、提倡家庭生活节约用电。山东省6月7日科学组织实施有序用电，确保“限电不限民用”“限电不拉闸”，切实保障居民生活、公共服务和重要用户电力可靠供应。按照不低于全网历史最大用电负荷的5%、10%、15%、20%，将有序用电划分为蓝色、黄色、橙色、红色四级预警，对应供电缺口规模分别为500万千瓦、1000万千瓦、1500万千瓦、2000万千瓦。其中，蓝色预警按每100万千瓦细分5档。资料来源：新浪财经，北极星电力网，中银证券地方规划+大储招标翻倍增长，支撑国内大储中长期需求多地制定“十四五”新型储能发展目标，国内大储进入规模化发展阶段。据储能电力说公众号的统计，截至目前我国已有25个省/自治区发布了“十四五”新型储能发展规划及具体目标，预计到2025年新型储能新增装机目标达到67.85GW，其中青海、甘肃、山西的储能规模最大，预计新型储能装机将达到6GW；山东、宁夏和内蒙古紧随其后，预计新型储能装机将达到5GW。新型储能装机目标的确立，有利于调动各方投资积极性，促进稳投资稳增长，增强发展后劲，我国新型储能进入规模化开发阶段。2023年8月27日大储行业深度报告17图表26.“十四五”各省份新型储能规划序号省份政策名2025新型储能规划（GW）1甘肃《甘肃省能源发展“十四五”规划》62青海《青海省能源发展“十四五”规划》63山西《山西省“十四五”新型储能发展实施方案》64内蒙古《内蒙古自治区“十四五”电力发展规划》55宁夏《宁夏“十四五”新型储能发展实施方案》56山东《山东省新型储能工程发展行动方案》57河北《河北省“十四五”新型储能发展规划》48安徽《安徽省新型储能发展规划（2022-2025）》39浙江《浙江省“十四五”新型储能发展规划》310广东《广东省推进新型储能产业高质量发展的指导意见》311江苏《江苏省“十四五”新型储能发展实施方案》2.612河南《河南省碳达峰实施方案》2.213湖北《湖北省能源发展“十四五”规划》214湖南《湖南省电力支撑能力提升行动方案（2022-2025年）》215四川《四川省电源电网发展规划（2022-2025年）》216云南《云南省应对气候变化规划（2022-2025年）》217广西《广西壮族自治区碳达峰实施方案》218陕西《关于征求陕西省2022年新型储能建设实施方案意见的函》219辽宁《辽宁省“十四五”能源发展规划》120贵州《贵州省碳达峰实施方案》121江西《江西省碳达峰实施方案》122北京《北京市碳达峰实施方案》0.723福建《福建省推进绿色经济发展行动计划（2022-2025年）》0.624天津《天津市可再生能源“十四五”发展规划》0.525吉林《吉林省碳达峰实施方案》0.25合计67.85资料来源：各省发改委官网，储能电力说公众号，中银证券国内大储招标容量提升明显，23年储能装机有望加速向上。根据储能与电力市场公众号的统计，2022年中国储能市场共计完成超300次投标工作，涉及278个项目，总容量44.05GWh，其中集中式框架采购和独立储能为主要项目类型。2023年1月-7月储能累计投标规模为达到15.81GW/39.94GWh，已经接近去年全年水平。完成招标意味着储能项目随后进入实质性的建设阶段并有望在短期内投运，2023年中国储能装机容量有望加速上行。图表27.2022年国内已完成招标的储能项目情况图表28.2023年国内储能项目投标情况资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券15.136.8720.930.140.98集采可再生能源储能独立式储能火储联合调频用户侧44.05GWh0.690.821.773.083.682.513.272.583.094.247.819.255.437.530.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07国内储能中标（GW）国内储能中标（GWh）2023年8月27日大储行业深度报告18储能系统投标价格持续下行，刺激需求释放。根据储能与电力市场公众号的统计，2022年招标的近150个储能项目中，2h的储能系统占比达63%，平均报价1.56元/Wh；储能EPC总承包招标的近120个项目中，2h的EPC项目占比达77%，平均报价1.81元/Wh。从时间维度上来看，2022年储能系统报价呈现出了“两头高中间低”的特点，并且从5月起持续稳定在1.5-1.6元/kWh的范围之内，而进入2023年之后，随着电芯主要原材料碳酸锂价格的进入下行通道，储能系统报价屡创新低，2023年7月份2小时储能系统的平均报价为1.12元/Wh，同比下降28.24%，环比下降0.88%，最低报价低至1.00元/Wh，而4小时储能系统最低报价低至0.87元/Wh。储能系统价格的快速下降，将有力提升大储项目业主方的投资积极性，推动项目的建设进程。图表29.2022年国内储能项目报价区间情况图表30.国内2小时储能系统平均报价情况资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券资料来源：储能与电力市场公众号，中银证券1.381.31.321.711.471.391.631.821.561.482.651.811.691.782.112.261.853.472.592.252.100.00.51.01.52.02.53.03.54.01h2h4h1h2h4h5h储能系统储能EPC总承包1.001.101.201.301.401.501.601.701.802小时储能系统平均报价（元/Wh)2023年8月27日大储行业深度报告19美国市场商业模式清晰，政策补贴进一步改善盈利美国电力市场机制完善，电化学储能发展较早美国电力市场机制完善，储能参与辅助服务市场发展较早。自2007年起，为促进储能参与电力市场，美国多次完善电力市场交易机制。从FERC890法令到FERC841法令，美国已明确储能可与其他表前市场主体共同参与电力批发市场竞争，允许储能公平参与各类辅助服务市场投标竞争，给储能带来了更广阔的市场空间。目前美国已经形成了现货电力市场套利、辅助服务市场和容量电价等储能电站的主要收益模式。图表31.储能电站参与美国调频辅助服务市场的机制建设过程时间法令主要内容2007890赋予储能电站市场主体地位，允许其参与AGC(automaticgenerationcontrol)调频服务2011755按调频服务效果支付费用，制定储能提供调频服务的合理回报机制2013784制定储能作为第三方提供辅助服务的结算和报告规则2018841降低储能参与调频辅助服务市场门槛，允许储能在市场上提供其技术上能提供的所有服务资料来源：张鸿宇、王宇《国外电网侧储能电站参与调频辅助服务市场的机制经验及对我国的启示》，中银证券政策扶持下，美国储能装机保持高增速发展。美国电化学储能装机早在2015年就实现单年新增200MW以上的装机规模，且在2020年-2021年始终保持在100%以上的同比增速，2022年新增电池储能装机4.80GW/12.18GWh，增速较前年有所放缓，系部分工程进度拖延导致。分季度来看，2022年四季度及2023年一季度环比增速有所放缓，主要系部分电网储能项目延迟上线所致。另外，美国储能新增装机主要来源为电网级储能，以光伏+储能项目为主。图表32.美国历年储能装机情况图表33.美国储能季度装机情况（MW）资料来源：WoodMackenzie，中银证券资料来源：WoodMackenzie，中银证券从装机区域看，加州与德州为储能主要装机区域。截至2022年年底，加利福尼亚州储能累计装机容量达到4.94GW，处于美国电池储能的领头羊地位。在建项目方面，2022年年底美国储能在建项目总量为16.71GW/45.64GWh，其中加利福尼亚州以5.85GW的在开发项目处于领跑地位，紧随其后的德克萨斯州拥有3.80MW在建项目，两洲合计占比达到57.75%，是美国储能市场最主要的区域。-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201720182019202020212022新增装机功率（MW）新增装机容量（MWh）功率同比：右轴容量同比：右轴0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.01,800.0电网级家用储能工商业2023年8月27日大储行业深度报告20图表34.截至2022年底美国清洁能源在建项目情况资料来源：WoodMackenzie，中银证券能源结构变化及电网设施老旧升级困难，催生储能装机需求美国大储以光伏配储为主，可再生能源的大量装机需求为储能奠定发展根基。美国拜登政府计划于2035年实现100%摆脱化石燃料依赖的能源目标，同时进一步明确2030年清洁能源使用占比将升至80%。而美国能源署公用事业发电数据显示，2022年美国公共事业可再生能源发电量为9,130亿kWh，仅占总发电量的21.50%，因此美国可再生能源发电仍有较大的增长空间。为解决新能源发电的消纳问题和带来的电网安全隐患，风电或者光伏配备储能安模式日益成熟，为储能市场的发展壮大奠定根基，截至2022年底接近70%的在建储能项目是与风电或者光伏搭配安装。图表35.2022年美国公用事业规模发电结构图表36.美国新增电力装机类型构成（单位：GW）资料来源：EIA，中银证券资料来源：EIA，中银证券美国电网老化严重切改造成本高，各州协调难度高导致投资意愿较低。美国大部分电网建于1960年代和70年代，目前超过70%的电网使用年限已超过25年、进入寿命后半段，部分设施有超过百年历史，老化严重可靠性较差，电线/变压器等电网设备亟需升级更新，以承受并适应极端天气与更高的风光发电量。并且新能源发电如风力发电多建设在风力较强、人迹罕至的地带以保证发电量，需要电网增容的同时拉长输送距离，电网投资成本较高。但是在目前美国的电力系统制度下，电网公司相对较为独立、私营企业各自为政，电网维护、升级和区域间连接的责任由州和地方监管机构、公用事业公司以及电网运营商共同承担，因此各州之间电网规划沟通效率低下，协调难度较高，过去十年基本没有新建任何一个大型地区间电网互联项目。化石燃料60.2%核能18.2%其他0.1%风能10.3%水电6.2%太阳能3.4%生物质1.2%地热0.4%可再生能源21.5%2023年8月27日大储行业深度报告21储能是解决美国电网问题的有效途径之一。一方面，面对老旧及互联程度较低的美国电网，储能可发挥调峰、调频、爬坡等作用，在阶段性负荷高峰时通过储能满足尖峰需求，可延缓或替代输变电设施升级改造，降低电网基础设施综合建设成本。另一方面，对于家庭及工业等用电用户，安装储能可在停电时作为应急备用电源，保障家庭及工业生产供电的稳定性与可靠性。图表37.美国三大电网联盟相对独立资料来源：GENI，中银证券ITC政策激励延长，补贴进一步激活储能放量补贴时间延长叠加光伏解绑，有望刺激储能快速放量。美国联邦政府自2006年起开始实施投资税收抵免政策（ITC），2022年8月美国通过通胀削减法案（IRA），对光伏及储能均提出新的ITC政策支持，核心变动有二：1）光伏：法案的通过提供了长达十年的税收抵免政策，同时税收抵免比例从26%提升至30%，若满足相关条件，最高税收抵免可提升至70%；2）储能：除光伏配储在补贴范围内之外，IRA首次将独立储能纳入补贴范围。此前ITC法案中对储能有诸多参与限制，首先需要与光伏配对，其次大部分的充电量需来源于光伏发电，导致储能的收益和商业模式受到较大限制，ITC对独立储能的政策刺激将有效激活市场，促进多元商业模式开展。图表38.ITC长期延期，独立储能纳入补贴范围年份法案内容要点2006至今联邦投资税收抵免(ITC)私营单位、住宅侧用户安装光伏系统同时若配备储能，获得30%税收抵免。到2022年税收抵免26%，2023年减少至22%。2022通胀削减法案(IRA)ITC被延长10年，到2033年开始补贴退坡，除非美国实现碳排放比2022年削减75%的目标，ITC将继续延续。税收抵免范围再度扩张，独立储能也纳入补贴范围内。税收抵免幅度继续加强，在享受30%基础抵免后最多可再享受40%额外抵免资料来源：GENI，中银证券储能税收减免提升至以30%为基础，经济性进一步提升。此前的ITC政策税收抵免的基础额度为26%，现在在满足工资和学徒要求后，基础抵免可以达到30%，另外，如果同时能够满足其他条件，例如本土制作、位于能源社区等可进一步提升抵免的额度，储能电站的经济性得到进一步提升。2023年8月27日大储行业深度报告22图表39.美国2022年ITC储能税收抵免政策变动项目分类原政策新政策备注户用配储且100%充电来自于光伏配储/独立储能>3kWh-基础额度26%30%-满足本土制造-+10%-非户用配储且≥75%的充电量源于光伏配储/独立储能>5kWh-基础额度26%6%-满足工资和学徒要求26%30%不超过1MW的光储项目&在发布政策后60天内开工建设的光储项目自动获得30%满足本土制造-+10%需先满足工资和学徒要求，否则降低为+2%位于能源社区-+10%5MW以下项目&位于低收入社区或印第安保留地-+10%需先满足工资和学徒要求5MW以下项目&满足低收入住宅建筑或低收入经济效益-+20%资料来源：WhiteandCase，美国《通胀削减法案》中银证券美国储能电站经济性可观。2019年在ITC税收减免30%的大背景下，加州（CAISO）地区一个100MW/100MWh的独立电站的IRR水平可以达到35%，而德州（ERCOT）地区一个100MW光伏+50MW/200MWh的光储电站的IRR水平有7.7%，均保持较为可观水平。随着ITC减免比例的提升以及储能电站成本的下降，我们预计美国储能电站的经济性水平有望维持较高水平。图表40.2019年美国储能电站IRR情况资料来源：Lazard，中银证券美国大型储能有望迎来大跨步发展。根据WoodMackenzie数据预测，美国2023年电网级储能新增装机规模有望实现翻倍增长，2023-2027年美国新增储能装机规模将达74.3GW/232.0GWh，其中大储为装机的主要增量市场装机，约占总容量的81%。2023年8月27日大储行业深度报告23图表41.美国储能装机预测资料来源：WoodMackenzie，中银证券2023年8月27日大储行业深度报告24产业链：参与者众多百花齐放，竞争加剧行业将迎出清大型储能产业链整体围绕电池开展。主要包括上游原材料及零部件的供应商，中游的电池组、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理系统（EMS）四大部分以及其他设备和系统集成，下游主要应用在发电侧、电网侧、用户侧三大领域。图表42.大型储能产业链概况资料来源：中银证券储能电池与PCS是储能系统的核心环节，成本占比较高。一个储能系统运作的核心是充放电，因此电池是其中的核心，也是成本占比最高的部分，以湖南省城步儒林100MW/200MWh储能电站为例，其电池成本占比超过60%。其次是作为储能电站和电网枢纽的PCS，占比约8.5%。图表43.储能电站成本拆分（以湖南省城步儒林100MW/200MWh储能电站为例）资料来源：华自科技公告，中银证券建筑工程12.1%电池舱体62.4%PCS8.5%变压设备及系统8.3%共用及配套设备4.3%设备安装、调试及协调2.1%EMS1.9%其他设备0.4%2023年8月27日大储行业深度报告25储能电池：竞争格局“一超多强”，行业持续向头部集中储能电芯市场随储能市场高速增长。根据SNEReasearch的数据，2022年全球储能电芯出货量达到122GWh，同比+177.27%，近两年来一直维持100%以上的增速。储能电池行业头部企业份额相对集中，竞争格局呈现“一超多强”。储能锂电池的市场参与者大致可以分为以下几类：第一类是动力电池的制造商，例如宁德时代，鹏辉能源等，动力电池和储能电池本质都是大容量，长循环的锂离子电池，二者在制备过程中具有共通性；第二类是光伏风电企业延伸布局储能锂电池，通过自建或与电池企业合资的方式布局产能，例如林洋能源、固德威等；第三类是从储能电池起家的企业，例如厦门海辰。从2022年的市占率来看，宁德时代出货53GWh，全球市占率达到43.37%，其次是比亚迪出货14GWh，市占率达到11.46%，其他厂商市占率均不超过10%，呈现出“一超多强”的竞争局面。图表44.全球储能电池出货情况图表45.2022年全球储能电池市占率情况资料来源：SNEResearch，中银证券资料来源：SNEResearch，中银证券储能电芯更加追求高长循环寿命和低成本，龙头企业优势持续巩固。与动力电池更加追求高安全性和高能量密度不同，储能电池更加注重长循环寿命和成本，通常动力电池的循环寿命在1000-2000次，而储能电池的循环寿命行标要求能够大于5000次，正在向7000-12000次迈进。另外，大电芯的成本更低、BMS管理精度更高、装配简化程度更高，因此大型化逐步成为储能电芯的重要发展趋势，众多电芯厂纷纷布局并量产280Ah电芯，持续推进电芯容量提升。长期来看，龙头企业凭借规模、产品性能以及先发布局的产品和渠道优势，有望保持份额稳固。图表46.厦门海辰的大容量长循环寿命电池资料来源：厦门海辰官网，中银证券1120441220.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%180.0%200.0%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.02019202020212022全球储能电池出货量(GWh)同比：右轴宁德时代43.37%比亚迪11.46%亿纬锂能7.77%LG新能源7.53%三星SDI7.28%瑞浦兰钧6.14%鹏辉能源4.75%国轩高科4.50%其他7.20%2023年8月27日大储行业深度报告26钠离子电池未来或凭成本优势获得应用。钠离子电池由于采用价格更为低廉的钠元素作为材料来源，在成本方面具备较强的优势。根据中科海钠测算，钠离子电池较锂离子电池成本通常低30%-40%。宁德时代在2021年率先发布了第一代钠离子电池，电芯单体能量密度达到160Wh/kg，电芯单体能量密度高达160Wh/kg；常温下充电15分钟，电量可达80%以上；在-20°C低温环境中，也拥有90%以上的放电保持率；系统集成效率可达80%以上。下一代钠离子电池能量密度研发目标是200Wh/kg以上。图表47.宁德时代第一代钠离子电池性能优越资料来源：宁德时代，中银证券PCS：生产厂商与光伏逆变器高度重合，品牌+渠道为核心竞争力储能变流器（PCS），又称双向储能逆变器，是储能系统与电网中间实现电能双向流动的核心部件，用作控制电池的充电和放电过程，进行交直流的变换，是电池储能系统的关键核心环节。储能变流器由功率、控制、保护、监控等软硬件组成，其主要功能包括平抑功率、信息交互、保护等，PCS决定了输出电能质量和动态特性，也很大程度影响电池的使用寿命。图表48.PCS的主要功能资料来源：能源电力说公众号，中银证券2023年8月27日大储行业深度报告27当前储能PCS生产厂商众多，与光伏逆变器厂商高度重合。储能变流器与光伏逆变器的最主要作用都是实现交直流的转换，所以两种产品的主要零部件类似，且在应用端也开始呈现高度的协同效应。在光伏PCS已经取得非常大的市场规模的前提下，未来储能PCS的竞争格局与光伏逆变器趋同，延续光伏PCS格局。当前储能PCS行业赛道参与者众多，来自光伏逆变器、不间断电源（UPS）、充电桩（EVcharger）、电网侧-输配电设备（PTD、MVD、APF、SVG）等多领域厂商。据CNESA数据，2022年度全球市场中储能PCS出货量排名前十位的中国储能PCS提供商，依次为阳光电源、科华数能、上能电气、古瑞瓦特、盛弘股份、南瑞继保、固德威、索英电气、汇川技术和首航新能源。图表49.中国储能PCS提供商2022年度全球市场储能PCS出货量排行榜资料来源：CNESA，中银证券系统集成&EPC：竞争格局较为分散竞争激烈，行业面临出清储能系统集成厂商众多。目前国内的储能集成商主要可分为三类：1）产业链内电芯、PCS等企业纵向延伸，如宁德时代、比亚迪、阳光电源等，利用其品牌、成本与渠道优势迅速打开市场，业务发展壮大；2）关联赛道企业利用技术与渠道优势横向切入储能赛道，如阿特斯、天合光能等；3）具备地方资源的其他企业，如南网科技、海博思创、华自科技等，这类企业技术经验丰富，手握地方资源，订单相对有保障。2022年度，国内市场中，储能系统出货量排名前十位的储能系统集成商依次为：海博思创、中车株洲所、阳光电源、天合储能、远景能源、平高、华能清能院、融和元储、新源智储和中天储能。图表50.中国储能系统集成商2022年度国内市场储能系统出货量排行榜资料来源：CNESA，中银证券2023年8月27日大储行业深度报告28行业竞争显著加剧，未来将迎行业出清。随着众多厂商的涌入，储能集成商为了获取项目和资源，之间的竞争不断加剧。集成商获取项目主要取决于与下游客户的关系亲密及稳定程度以及项目经验的多少，并且由于集成商的产品往往同质化较为严重，因此规模效应与成本控制成为储能集成商盈利的关键。我们认为，随着储能系统价格的不断降低，竞争加剧之后，行业将面临出清的局面，具备项目经验与规模效应的企业优势将会进一步加强，企业的渠道优势将会成为订单保障的关键。温控系统：液冷渗透率有望提升，竞争格局初成型锂电池对运行温度要求严苛，最佳工作温度助于锂电池提效增寿。锂离子电池工作性能对温度具有较高的依赖性，综合考虑锂电池的高效性和安全性，目前普遍认为锂电池可承受的温度区间分别为-40~60℃，最佳温度区间为10～35℃，过低的温度会导致电解液凝固，阻抗增加，过高的温度则会导致电池的容量、寿命以及安全性将大大降低。而当温度持续升高，电池内部热量无法及时消散而导致温度超过安全上限时，电池容量下降且可能出现鼓包变形，甚至进入热失控状态，产生安全风险。图表51.锂离子电池工作的温度区间图表52.储能温控设备重要性提升资料来源：朱信龙等《集装箱储能系统热管理系统的现状及发展》，中银证券资料来源：中银证券储能温控技术多样，目前风冷和液冷技术较为成熟。当前储能温控技术包括风冷、液冷、热管、相变冷却。除了分隔室内外空间，保证室内温度区间此一基本功能外，目前储能温控设备的核心功能为通过主/被动热管理技术解决电池组工作发热的问题。当前储能系统热管理技术主要包括四种：1）空冷技术：以空气为介质的热管理技术；2）液冷技术：以液体为介质的热管理技术；3）热管冷却技术：基于热管介质蒸发/冷凝循环的冷却技术；4）相变冷却技术：基于相变材料相变过程产热/吸热的温控技术。其中，热管冷却及相变材料技术目前仍处于实验室试验阶段，并且技术实现难度比空冷和液冷更为复杂，成本仍较高，目前尚未用于电池储能系统，当前主流储能温控形式仍以风冷和液冷技术为主。图表53.典型热管理技术特点项目空冷液冷热管冷却相变冷却强迫主动冷端空冷冷端液冷相变材料散热效率中高较高高较高散热速度中较高高高较高温降中较高较高高高温差较高低低低低复杂度中较高中较高中寿命长中长长长成本低较高较高高较高资料来源：钟国彬《大容量锂离子电池储能系统的热管理技术现状分析》，中银证券安全需求（针对热失控）储能温控系统重要性提升提效需求（针对容量衰减）管理：采用强化制冷、调控介质流量等策略防止热量堆积止损：局部失控发生后，配合消防系统阻断蔓延，减少损失高温：温度越高，活性锂离子损失，锂离子电池容量衰减快低温：电极和电解质界面处的电荷转移不良，容量下降加速防止热失控，提升安全性能减缓容量衰减，提升使用效能2023年8月27日大储行业深度报告29液冷可实现精准控温，实现全生命周期成本下降。相比于目前应用最为广泛的风冷系统，液冷系统在电芯寿命、运行能耗以及固定开支端具备显著优势，可以有效降低储能系统的全生命周期成本。从目前各大厂商的提出的方案来看，现有厂家的液冷方案较风冷方案可以实现电池寿命提升20%以上，能耗减少20%以上，保持电池温差处于3℃以内，以阳关电源发布的液冷温控为例，采用液冷方案课有效延长电池寿命2年以上，100MWh储能电站生命周期内可多放5300万度电，有效降低全生命周期的成本。图表54.同等能耗下采用液冷电池模组温度最高电池块温度下降显著高于空冷方案图表55.进口温度相同工况下风冷方案能耗显著高于液冷方案资料来源：MAkbarzadeh等《Acomparativestudybetweenaircoolingandliquidcoolingthermalmanagementsystemsforahigh-energylithium-ionbatterymodule》，中银证券资料来源：张维江等《储能用锂电池模组主动式热管理系统性能研究》，中银证券温控厂商纷纷切入储能温控赛道，市场格局初成型。由于温控的底层技术的同根同源性，其他行业的温控厂商纷纷抓住了储能温控的契机，相继切入储能温控赛道，抢占初期储能温控市场，储能温控市场格局初显。目前储能温控企业普遍从其他赛道切入，主要以精密温控企业、新能源车温控企业、工业温控企业为主。图表56.主要的储能温控参与者类型企业业务情况数据中心温控设备英维克公司主要从事精密温控节能设备业务，拥有机房温控节能产品、机柜温控节能产品、客车空调、轨道交通列车空调及服务四大产品线。申菱环境公司主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备，涉及的细分领域包括通信、信息技术、电力、化工、交通、能源、军工及航天等。工业冷却设备同飞股份公司主营业务为工业制冷设备，现已形成了液体恒温设备、电气箱恒温装置、纯水冷却单元和特种换热器四大品类产品。高澜股份公司致力于电力电子装置用纯水冷却设备及控制系统业务，主要应用领域包括传统直流输电、新能源发电、柔性交流输配电及大功率电气传动如石油化工、轨道交通、储能电站等。车辆热管理松枝股份公司主要业务为车辆热管理系统，为车辆空调行业龙头。奥特佳公司是国内较早进入汽车热管理零部件及系统市场的厂商。资料来源：各公司官网，中银证券短期看先发优势，中长期看定制能力及成本控制能力。我们认为，下游客户选择产品的核心关注要素预计可分为三个阶段，短期来看，行业快速扩张，产品交付能力是关键；长期来看，供需趋于稳定，非标定制水平执牛耳：第一阶段：看重产品的先发优势。在产业快速发展的蓝海阶段，完成客户认证，突破市场壁垒并实现产品批量供应能力是制造商实现储能温控领域“从0到1”的关键，是否有合格的产品量产能力是短期规模提振主要因素，在此阶段，可保证交付能力的厂家将更受青睐。能量消耗（单位：W）空冷液冷纵轴ΔT=自然对流时温度最高电池温度-使用了空冷/液冷系统时温度最高电池温度液冷布置方案空冷布置方案风冷方案0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0293K295K297K299K301K303K风冷能耗（W）液冷能耗（W）液冷方案2023年8月27日大储行业深度报告30第二阶段：看重产品的综合效益。具有规模优势以及成本优势的企业会进一步扩大自身的优势，优质客户的背书效应显现，背靠优质客群打通“从1到10”的发展路径；产品放量中储能温控端的技术不断积累，产品可靠度提升；规模优势下，成本端具备相应竞争优势。具备规模效应的公司进一步持续抢占市场，形成稳定格局。第三阶段：看重产品的定制能力。待市场供需趋于平稳，储能容量大型化发展，对液冷系统的流道数量、流量、流速等定制化设计要求高，下游客户会倾向于选择定制化能力强，具备联合设计能力的厂商。图表57.储能温控行业发展三阶段资料来源：中银证券第一阶段第二阶段第三阶段技术路径公司选择产品至上：无论何类企业破壁，能通过认证，有产品交付能力的公司较易获得客户。风冷为主：风冷结构简单，一次性初始投资成本低，可靠度高。短期内风冷产品为主。风冷、液冷并存：系统复杂程度低，发热量低的小型工商业/户储选择风冷，电池容量大、发热量大使用液冷。液冷快速渗透：一次性初始投资成本vs全生命周期运营成本，客户偏向于使用兼具性能与全周期成本优势的液冷产品。规模优势。产品放量后，规模优势可带来技术端积累与成本端优势，放量后大客户背书、规模效应显著、技术性能强的厂家更容易抢占市场。定制能力。供需趋于平稳后，标品市场格局稳定。随着储能系统复杂度增加，客户更看重定制化/服务响应等企业软实力指标。看好公司先发优势：切换应用场景成本高，客户粘性较强，关注已实现温控领域布局的企业。技术积累：我们看好液冷和户外应用场景有技术和经验积累的企业，且已在第一阶段有布局的企业。设计能力：后期储能产品成高度定制化，我们看好具备液冷板设计能力的厂商。2023年8月27日大储行业深度报告31投资建议全球能源结构转型，大型储能快速发展。在全球能源转型升级的大背景下，储能作为能有效保障电网的稳定运行的系统越来越得到全球各国的青睐。根据CNESA的数据，2021年以前全球每年的储能新增装机规模基本维持在6GW左右，而2021年和2022年新增装机达到15.4GW和30.7GW，同比增长136.92%和99.35%，连续两年迎来增速100%左右的大幅增长。从产品形态上来看，全球储能前三大市场中，中国和美国的装机是以B端属性较强的大型储能为主，以集装箱的集成形式交付给客户，具备容量大、易于集中部署的特点，能够满足发电侧、电网侧以及用电侧工商企业的需求，成为储能装机的主力。国内政策驱动+经济性提升，双轮驱动推动大储发展。从国内需求来看，发电侧强制配储政策、电网侧辅助服务及独立储能模式推进、用户侧峰谷价差持续拉大进一步提升工商业储能经济性，从政策和市场两方面推动我国大储进入高速发展期。短期从招标量来看，根据储能与电力市场的统计，2022年中国储能市场共计完成招标总容量44.05GWh，2023年1月-7月累计投标模为达到39.94GWh，已经接近去年全年水平，同时随着电芯价格的下降，储能系统投标价格持续下行，不断刺激业主装机积极性，2023年国内储能装机容量有望迎来快速增长。美国市场大储政策补贴进一步改善盈利，补贴进一步激活大型储能放量。从全球需求来看，多国发布储能规划目标及支持政策，中长期规划明晰，其中美国公布了新的投资税收抵免政策（ITC），将独立储能纳入补贴范围，并提高税收减免比例，储能电站的经济性得到进一步提升，从而推动储能装机放量，根据WoodMackenzie数据预测，美国2023年电网级储能新增装机规模有望实现翻倍增长，2023-2027年新增储能装机规模将达74.3GW/232.0GWh，其中大型储能装机约占总容量的81%。装机需求释放产业链充分受益，部分环节竞争加剧或迎出清。储能系统的组成部分包括电池、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理系统（EMS）、其他设备和系统集成，从成本占比上来看，电池和PCS为储能系统的核心。储能电池和PCS生产厂商因为与原有的动力电池和光伏逆变器具备较高的重合度，所以品牌和渠道是核心竞争力，未来有望持续向头部集中，而储能集成、温控等环节由于处于竞争格局初步成型的阶段，涌入大量的新进入者，导致竞争加剧，未来有望迎来产业出清。全球能源结构转型，大型储能在政策推动+盈利模式逐步完善的大背景下，今年新增装机有望迎来快速增长，随着装机需求的逐步释放，储能相关设备将充分受益，给予行业强于大市评级。推荐在储能业务具备先发优势的相关产业公司金盘科技、祥鑫科技、华自科技、苏文电能、金冠股份、新特电气、申菱环境、同飞股份、英维克、高澜股份，建议关注储能消防设备相关标的青鸟消防、国安达。2023年8月27日大储行业深度报告32风险提示政策变动的风险：储能行业仍处快速增长的成长期，政策支持对行业发展具有重要的作用，若相关政策发生变动，将显著影响行业发展进程。储能装机不及预期：若储能装机量受政策、锂电池原材料涨价等因素负面影响，储能装机量可能不及预期，将影响储能相关设备的需求。行业竞争加剧的风险：目前储能温控、消防等产业链仍处于早期阶段并且增速较快，若行业内涌入更多市场参与者，可能导致市场竞争加剧，使得行业格局发生变化、盈利能力出现下降。储能技术快速迭代的风险：当前锂离子电池为新型储能主要装机形式，但钒液流电池、钠离子电池、氢燃料电池等技术路线同样具备较大的发展潜力，电池的技术迭代可能会造成储能相关设备的技术变化从而影响储能设备的需求和竞争格局。电力设备证券研究报告—首次评级2023年8月27日688676.SH买入市场价格:人民币32.28板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(20.4)(5.3)(1.5)(16.4)相对上证综指(19.2)(2.4)3.7(10.3)发行股数(百万)427.02流通股(百万)192.00总市值(人民币百万)13,784.223个月日均交易额(人民币百万)149.07主要股东海南元宇智能科技投资有限公司43.29资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电网设备证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：武佳雄jiaxiong.wu@bocichian.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002金盘科技干式变压器龙头企业，布局储能+数字化工厂赋能成长公司是干式变压器龙头企业，随着干式变压器的渗透率提升和下游需求的释放，公司有望充分受益，另外公司布局储能和数字化工厂整体解决方案，在手订单充足，为公司提供新的成长动力，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点干式变压器龙头企业，布局储能与数字化工厂增添成长新动力。公司成立于1997年，公司专注于干式变压器的生产，随后逐步扩充到成套电气系列产品、储能系列产品、数字化工厂整体解决方案等新业务，为公司不断增添新的成长动力。公司2020-2022年实现营业收入24.23、33.03、47.46亿元，同比增长7.95%、36.32%、43.96%；实现归母净利2.32、2.35、2.83亿元，同比增长10.29%、1.31%、20.74%，业绩保持稳定增长。干式变压器渗透率有望提升，需求释放公司将充分受益。干式变压器相对于油浸式变压器具有抗短路能力强、维护工作量小、运行效率高、体积小、噪音低等优点,具有良好的防火性，能有效减少电压损失和电能损耗，在海上风电快速发展及风机大型化的趋势下，未来渗透率有望快速提升。公司作为干式变压器龙头企业，技术优势明显，是全球前五大制造风机商的主要供货商之一，未来将充分受益于干变行业的需求释放。储能与数字化工厂业务快速发展，在手订单充足支撑未来成长。储能方面，公司2022年公司累计取得超过300MWh储能订单，另外2023年3月新签订单达3.4亿元，储能订单快速增长。数字化工厂方面，截至2022年累计承接超3亿元订单。未来随着储能和数字化工厂订单的交付和落地，有望带动公司收入快速增长，构筑公司新的成长曲线。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为69.94/101.02/140.06亿元，归母净利润4.93/7.82/11.79亿元，对应PE为27.9/17.6/11.7倍，首次覆盖给予买入评级。评级面临的主要风险下游需求不及预期；储能业务盈利性不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。[Table_FinchinaSimple_index1]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)3,3034,7466,99410,10214,006增长率(%)36.343.747.444.538.6EBITDA(人民币百万)3443436491,0241,472归母净利润(人民币百万)2352834937821,179增长率(%)1.320.774.258.450.8最新股本摊薄每股收益(人民币)0.550.661.161.832.76市盈率(倍)58.848.727.917.611.7市净率(倍)5.64.84.33.83.1EV/EBITDA(倍)39.948.022.513.59.0每股股息(人民币)0.20.30.40.71.0股息率(%)0.60.71.32.13.2资料来源：公司公告，中银证券预测(32%)(24%)(16%)(7%)1%9%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23金盘科技上证综指2023年8月27日金盘科技34干式变压器龙头企业，切入储能系统+数字化工厂赋能成长干式变压器龙头企业，专业的新能源电力系统配套提供商。海南金盘智能科技股份有限公司成立于1997年，是集研发、生产、销售与服务于一体的国家级高新技术企业，公司于2021年3月9日在上交所科创板公开发行A股上市，成为海南首家登陆科创板的上市企业。公司专注于干式变压器系列、储能系列等产品的研发、生产及销售，并致力于为制造业企业尤其是离散制造业提供一流的全生命周期数字化工厂整体解决方案，运用数字化制造模式不断为新能源（含风能、太阳能、储能等）、新基建、高效节能、轨道交通等全场景提供优质的电能供应解决方案及高端装备。图表58.金盘科技历史沿革资料来源：公司官网，中银证券以干式变压器为核心，逐步向高压级联储能系统及数字化工厂整体解决方案业务拓展。公司的主要包括为干式变压器（包括特种干式变压器和标准干式变压器）、干式电抗器、中低压成套开关设备、箱式变电站、一体化逆变并网装置、SVG等输配电及控制设备产品，广泛应用于新能源（含风能、太阳能、智能电网等）、高端装备（含轨道交通、海洋工程）、节能环保（含高效节能）、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电及供电、新型基础设施（含数据中心、新能源汽车充电设施）等领域，其中新能源-风能、高端装备-轨道交通、节能环保-高效节能等三个领域为公司主要产品的重点应用领域。图表59.金盘科技主要产品资料来源：公司官网，中银证券2023年8月27日金盘科技35公司股权集中，内部治理结构清晰。海南元宇智能科技投资有限公司为控股股东，截至2023年3月31日直接持有公司43.29%的股权，李志远为元宇智能的实际控制者，其妻子靖宇清通过实际控制金榜国际有限公司间接持有金盘科技6.32%的股权。此外，靖宇梁、李晨煜与李志远和靖宇清共同签署《一致行动协议》，四人间接持股公司55.04%股份，公司股权架构及治理结构稳定。图表60.金盘科技股权结构（截至2023年3月31日）资料来源：万得，中银证券公司营业收入快速增长，干式变压器贡献主要收入。公司客户包括新能源、高端装备、高效节能、工业企业电气配套、基础设施、民用住宅、传统发电与供电、新型基础设施等领域，其中新能源的营收占比最高，是公司主要收入来源。受益于新能源领域的良好发展，公司营业收入从2017年的20.11亿元增加到2022年的47.46亿元，CAGR达18.73%，2023年一季度实现营业收入12.97亿元，同比增长41.06%，继续保持增长态势。分产品看，2017-2022年干式变压器系列收入占比70%左右，为公司主要的营收来源，储能业务和数字化整体解决方案业务起步，给公司带来新的收入增长点。图表61.金盘科技营收情况图表62.金盘科技各产品营收占比情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券受原材料价格上涨及疫情因素影响，公司盈利能力有所下降。2021年之前，公司毛利率基本维持在26%-27%，但是自2021年开始，公司受到铜、钢等上游原材料价格上涨、国内外疫情等因素的影响，各产品毛利率均有不同程度下滑，2022年公司整体毛利率20.29%，同比下降3.22pct。进入2023年随着原材料价格的稳定，以及公司产品在新领域方面的拓展，毛利率企稳回升，2023年第一季度公司整体毛利率22.69%，同比提升4.45pct，环比提升0.34pct。20.1121.8522.4424.2333.0347.4612.970.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02017201820192020202120222023Q1营业收入(亿元)同比：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022变压器系列成套系列数字化解决方案安装工程储能系列光伏电站业务工业软件及服务其他业务2023年8月27日金盘科技36图表63.金盘科技盈利能力情况图表64.金盘科技主要产品毛利率情况（%）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券公司成本控制能力强，净利率保持稳定。公司期间费用率保持下降趋势，2022年期间费用率为13.32%，同比下降1.60pct，展现出公司优良的费用控制能力。归母净利润方面，尽管受到原材料价格波动、疫情等多重因素的影响，在公司优良的费用控制能力下仍然实现了稳步增长，2022年公司实现归母净利润2.83亿元，同比增长20.74%。图表65.金盘科技期间费用率情况图表66.金盘科技归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券干式变压器渗透率有望提升，布局储能与数字化工厂开启新成长干式变压器产品具备竞争优势，下游客户均为行业优质企业。在新能源风能领域，公司是国内外少数可为风能领域生产风电干式变压器的企业之一，是全球前五大风机制造商的维斯塔斯（VESTAS）、通用电气（GE）、西门子歌美飒（SIEMENSGamesa）的风电干式变压器主要供应商之一。在高端装备轨道交通领域，公司具有较强的轨道交通领域定制化开发产品的研发设计能力，与中国铁路工程集团、中国铁道建筑集团、中国电力建设集团等大型国有控股企业建立了长期的客户合作关系。在节能环保高效节能领域，公司是国内前五大中高压变频器厂商的西门子（SIEMENS）、施耐德（Schneider）、东芝三菱电机的移相整流变压器主要供应商之一。26.8026.3327.2226.7723.5120.2922.693.229.009.349.577.135.976.720510152025302017201820192020202120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)05101520253035201720182019202020212022变压器系列成套系列安装工程22.9615.5816.1314.7614.9213.3214.65(5)05101520252017201820192020202120222023Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）0.611.932.102.322.352.830.870.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润（亿元）同比：右轴2023年8月27日金盘科技37图表67.金盘科技主要客户业务领域主要客户新能源-风能领域高端装备-轨道交通领域节能环保-高效节能领域资料来源：公司招股说明书，中银证券干式变压器具有抗短路能力强等优点,常用于防火、防爆等性能要求高的场所。油浸式变压器造价低、维护方便，但是可燃、可爆，而干式变压器具有抗短路能力强、维护工作量小、运行效率高、体积小、噪音低等优点,具有良好的防火性，可安装在负荷中心区，以减少电压损失和电能损耗。图表68.干式变压器（干变）和油浸式变压器（油变）对比项目干式变压器油浸式变压器结构包封式：铁芯与绕组用环氧树脂浇注包封；非包封式：绕组用绝缘纸漫溃专用绝缘漆整个器身需置于盛装变压器油的油箱中；旧式的带有油枕结构。外观可以看到铁芯和线圈；封装方式的不同。SC（环氧树脂浇注包封式）、SCR（非环氧树脂浇注固体绝缘包封式）、SG（敞开式）通常只能看到变压器外壳引线形式硅橡胶套管瓷套管容量与电压容量≤1600KVA,电压≤10KV，个别可达到35KV电容及电压范围较大，如我国正在建设的特高压1000KV试验线路采用油变绝缘与散热用树脂绝缘,空气（气体SF6）冷却,风机散热变压器油（其他如β油）作绝缘及冷却介质，安装散热器负荷承受需在额定容量下运行过载能力较好造价较贵相对便宜适用场所需防火防爆,综合建筑内（地下室,楼层中,楼顶）和人员密集拥挤处；避免潮湿需配合强制风冷设备独立的变电场所和户外临时用电；较大空间处，防潮优缺点干变制造工艺复杂,价贵,体积大,噪音大,防潮防尘性差;但是环保,阻燃且抗神击性好，易拆卸，运输方便，可与配电柜并排安装。造价低，维护方便;但可燃可爆，运输不便,安装复杂需设油池,单独装在变电室内。资料来源：电力合伙人公众号，中银证券风机大型化及海风发展，推动干式变压器渗透率提升。风机大型化作为风电主要的降本途径之一，在过去几年成为风电行业的主要趋势之一。而过去大多数小容量的风电机组都使用外置于机舱外部的油浸式变压器，需要通过低压电缆将风机顶端发出的电能引至塔底，变流后再输往变压器，在机组大型化后电缆成本会增高。随着风电机组的大型化，将变压器上置于风机顶部或下置于风机底部可以节省大量低压电缆成本、减少低压电缆电损，也可以提高发电效率，这种将变压器和风机置为一体的方案需要采用安全性更高的干式变压器。另外，海上风电项目通常位于近海或滩涂，需要将变压器与风电机组集成，对安全性提出了防腐蚀、防潮、防火、免维护、安全、环保等要求，通常也会采用安全性更高的干式变压器。2023年8月27日金盘科技38图表69.箱变上置干式变压器示意图资料来源：三一重能《箱变上置到机舱的设计及价值优势》，中银证券布局中高压直挂（级联）储能系统，创造新增长曲线。2022年公司发布中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统等储能系列产品，公司储能业务已具备商业化能力。与低压储能系统相比，公司中高压直挂（级联）储能系统产品无需升压变压器、直流汇流柜等电气设备，且采用更加优化、成本更低的液冷系统和储能变流器（PCS），能有效降低储能系统产品成本，提高储能系统整体充放电循环效率和电池寿命。图表70.金盘科技中高压直挂（级联）储能系统与主要竞争对手对比情况对标内容中高压直挂（级联）储能系统低压储能系统中高压直挂（级联）储能系统相对于低压储能系统PCS效率99.16%98%提升约1%充放电循环效率90%85%提升约6%电池利用率中高压直挂（级联）储能系统产品提升约15%-20%消防系统气体消防、水喷淋、淹没三级消防气体消防安全性更高并网电能质量THDW0.6%THD<3%提升约567%单机系统功率/容量最大20MW/40MWh最大3MW/6MW提升约95%全功率动态响应<3ms>56ms提升约80%产品成本中高压直挂（级联）储能系统产品成本降低约10%占地面积中高压直挂（级联）储能系统采用液冷技术、低压储能系统采用风冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节省约48%；中高压直挂（级联）储能系统、低压储能系统均采用液冷技术的情况下，中高压直挂（级联）储能系统的占地面积节省约20%。资料来源：可转换公司债券募集说明书，中银证券储能业务高速增长，23年一季度所获订单已超2022年订单总额。公司2022年所获订单预计超过3亿元，主要客户为国家电投、中广核、国家能源集团等。据公司3月12日公告，3月1日至12日期间，储能系列产品所获订单达3.40亿元，已超过2022全年所获得的储能系列产品订单总额，呈现高速增长的发展趋势。2023年8月27日金盘科技39图表71.金盘科技2022年所获高压级联储能系统订单中标时间客户订单详情金额（亿元）2022年1月国家电投签署《战略合作意向协议书》，约定六安新能源未来所涉及采购储能项目，将公司作为项目首选供应商。六安新能源储备有200MW渔光互补光伏电站项目，拟配套建设88MWh储能系统项目。-2022年4月中广核海南白沙邦溪100MW光伏项目储能设备采购项目，公司主要负责项目50MWh储能设备（已完成25MWh储能系统的生产）。0.652022年6月海南交控能源有限公司乐东县莺歌海100MW光伏发电项目供应50MWh储能项目。0.72022年9月国家能源集团海南省临高县100MW农光互补光伏发电项目配套储能系统。0.72022年10月聚科新能源文昌市公坡镇聚科新能源100MW农光互补光伏发电平价上网项目。0.7资料来源：公司公告，中银证券依托数字化转型，产能大幅提升。公司2019年全面开展集团整体数字化转型，自主设计建设了金盘科技第一座符合德国工业标准VDI4499的海口高端干式变压器数字化工厂；2021年，公司海口干式变压器数字化工厂建成后年产能由转型前670万kVA提升至1500万kVA、桂林干式变压器数字化年产能由转型前665万kVA提升至1400万kVA。2023年，武汉基地3座数字化工厂竣工后年产能将达到1900万kVA。公司通过数字化转型使得企业产能规模成倍增长、资源利用效率和周转率大幅提升、能耗成本大幅下降、产品质量及品牌竞争力迅速提升。图表72.海口数字化工厂产能效益提升情况图表73.桂林数字化工厂产能效益提升情况资料来源：公司公告，中银证券资料来源：公司公告，中银证券聚焦数字化团队建设，数字化整体解决方案新业务爆发式成长。经过10多年对数字化技术的研发及多年来大量项目的实施，公司数字化团队已具备数字化工厂规划设计、建设和运营的丰富经验和实施能力，公司数字化团队结合企业自身特点以及业内权威标准模型可以为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案，主要服务类型涵盖数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解决方案、数字化工厂自动化产线、数字化软件架构规划及业务软件实施、智能仓储及物流系统、智能充电系统、5G云化AGV产品七大主要服务板块，专注于数字化工厂整体解决方案的研发与业务开展，对外部企业提供研发、采购、生产制造、销售等全价值链的运营管理及数字化工厂的整体解决方案。公司截至2022年累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单，其中，公司承接的首单数字化工厂解决方项目顺利交付并完成验收，并得到客户的认可。2023年8月27日金盘科技40图表74.公司数字化工厂整体解决方案历史订单签订时间客户订单详情金额（亿元）2021年8月伊戈尔与伊戈尔磁电科技签订了为伊戈尔磁电科技提供智能制造总承包的销售合同1.482021年12月伊戈尔与伊戈尔磁电科技签订了为伊戈尔磁电科技提供智能制造总承包的增补合同0.232022年6月伊戈尔公司全资子公司同享数字科技与伊戈尔磁电科技签订了为伊戈尔磁电科技提供智能制造整体解决方案总承包的销售合同1.31资料来源：公司公告，中银证券盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入为69.94/101.02/140.06亿元，归母净利润4.93/7.82/11.79亿元。核心假设如下：核心假设一：变压器系列业务受下游风电、光伏高景气度影响，干变产品需求量不断上升，我们预计2023-2025年实现营业收入45.75/59.48/74.35亿元，考虑原材料价格下降及规模效应等因素，毛利率将逐渐提高，预计毛利率分别为23.00%/24.00%/25.00%；核心假设二：成套系列业务包括开关柜、箱变、电子电力设备等，该业务下游客户与公司变压器客户重叠度较高，协同实现快速增长，我们预计2023-2025年实现营业收入15.51/20.16/25.20亿元，考虑原材料价格下降及规模效应等因素，毛利率将逐渐提高，预计毛利率分别为20.00%/21.00%/22.00%；核心假设三：数字化解决方案，截至2022年底公司在手数字化工厂订单超3亿元，未来将逐步交付，我们预计2023-2025年实现营业收入1.43/3.57/7.14亿元，考虑规模效应等因素，毛利率将逐渐提高，预计毛利率分别为25.00%/26.00%/27.00%；核心假设四：储能系列业务，目前下游需求旺盛，公司在手订单饱满，我们预计2023-2025年实现营业收入5.12/15.36/30.73亿元，考虑到行业竞争加剧、储能系统价格下降的因素，毛利率将小幅下滑，预计2023-2025年毛利率分别为12.00%/11.50%/11.00%。图表75.金盘科技盈利预测2022A2023E2024E2025E变压器系列收入（百万元）3,268.114,575.355,947.967,434.95收入增速(%)32.2740.0030.0025.00毛利率(%)21.7323.0024.0025.00成套系列收入（百万元）1,107.651,550.712,015.922,519.90收入增速(%)46.0840.0030.0025.00毛利率(%)16.8520.0021.0022.00数字化解决方案收入（百万元）135.98142.78356.95713.90收入增速(%)5.00150.00100.00毛利率(%)22.4725.0026.0027.00安装工程收入（百万元）87.21113.37136.05149.65收入增速(%)57.4230.0020.0010.00毛利率(%)10.7214.0014.5015.00储能系列收入（百万元）64.02512.161,536.483,072.96收入增速(%)700.00200.00100.00毛利率(%)13.3712.0011.5011.00光伏电站业务收入（百万元）43.9152.6957.9660.86收入增速(%)20.0010.005.00毛利率(%)17.4917.0017.0017.00其他业务收入（百万元）38.7346.4851.1253.68收入增速(%)112.9220.0010.005.00毛利率(%)25.3825.0027.0030.00合计收入（百万元）4,745.616,993.5410,102.4414,005.90收入增速（%）43.6947.3744.4538.64毛利率（%）20.2921.3921.4221.37资料来源：公司公告，中银证券测算2023年8月27日金盘科技41我们选取与公司业务重合度较高的南网储能、新风光、智光电气、许继电气作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为27.93、17.64、11.70倍，基本与可比公司平均水平相当。公司作为干式变压器龙头企业，随着干式变压器的渗透率提升和下游需求的释放，公司有望充分受益，另外公司布局储能和数字化工厂整体解决方案，在手订单充足，为公司提供新的成长动力，首次覆盖，给予买入评级。图表76.金盘科技可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)600995.SH南网储能未有评级9.85314.810.540.600.7518.1716.5113.096.32688663.SH新风光未有评级26.7737.461.472.052.4418.2013.0610.957.95002169.SZ智光电气未有评级7.1055.930.130.32/53.7922.46/4.23000400.SZ许继电气未有评级18.48188.311.471.341.6012.5613.7711.5510.03平均值25.6816.4511.867.13688676.SH金盘科技买入32.28137.841.161.832.7627.9317.6411.706.32资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期风险提示下游需求不及预期：公司变压器产品主要应用于风电、光伏等行业，若下游行业的需求增长不及预期，将会直接影响公司整体业绩。储能业务盈利性不及预期：公司积极推出储能产品布局储能赛道，目前依赖政府政策实现正向盈利，如果后续政府补贴退坡，则公司可能面临项目收益性不及预期的情形，进而影响公司的业务拓展和盈利水平。原材料价格波动的风险：公司产品主要原材料为电磁线、硅钢、电气元器件、绝缘化工材料、普通金属材料等等，如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响生产成本进而影响公司收益。行业竞争加剧的风险：目前新能源行业处于竞争较为激烈的阶段，若行业陷入低价竞争，可能导致使得公司业务盈利能力出现下滑，从而影响公司整体业绩。2023年8月27日金盘科技42[Table_FinchinaDetail_index1]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入3,3034,7466,99410,10214,006净利润2352834937821,179营业收入3,3034,7466,99410,10214,006折旧摊销8195130183204营业成本2,5263,7835,4977,93911,013营运资金变动(60)(430)(27)(163)(215)营业税金及附加1916284056其他(3)(53)(7)572销售费用115159231313420经营活动现金流253(104)5908591,171管理费用185231339465588资本支出(232)(537)(128)(78)(48)研发费用158247350475630投资变动(232)(556)(20)(20)(20)财务费用35(5)212622其他5(1)733其他收益1524252525投资活动现金流(459)(1,094)(141)(95)(65)资产减值损失(10)(13)(10)(10)(10)银行借款1885522322(55)信用减值损失(27)(49)(20)(20)(20)股权融资27870(185)(294)(443)资产处置收益(1)1211其他27805(21)(26)(22)公允价值变动收益11(18)000筹资活动现金流49493016(298)(520)投资收益(4)(2)522净现金流288(268)465466586汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润2472585298421,274营业外收入128899财务指标营业外支出21111年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额2582655368501,282成长能力所得税22(18)4368103营业收入增长率(%)36.343.747.444.538.6净利润2352834937821,179营业利润增长率(%)(2.3)4.3105.259.151.2少数股东损益10000归属于母公司净利润增长率(%)1.320.774.258.450.8归母净利润2352834937821,179息税前利润增长率(%)2.9(5.8)109.362.150.8EBITDA3443436491,0241,472息税折旧前利润增长率(%)9.9(0.1)89.157.843.8EPS(最新股本摊薄，元)0.550.661.161.832.76EPS(最新股本摊薄)增长率(%)1.320.774.258.450.8资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)8.05.27.48.39.1资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)7.55.47.68.39.1年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)23.520.321.421.421.4流动资产4,2525,6487,90610,72514,926归母净利润率(%)7.16.07.17.78.4货币资金8305841,0491,5152,101ROE(%)9.59.915.521.326.8应收账款1,1411,8172,0683,8255,512ROIC(%)10.66.711.920.530.3应收票据273308547576903偿债能力存货1,4241,7332,8483,3264,628资产负债率0.50.60.70.70.7预付账款105172230350455净负债权益比(0.1)0.30.20.0(0.1)合同资产00000流动比率1.71.71.51.41.3其他流动资产4771,0351,1631,1331,327营运能力非流动资产1,1301,8191,8221,7111,597总资产周转率0.70.70.80.91.0长期投资53143163183203应收账款周转率3.13.23.63.43.0固定资产549733826978914应付账款周转率3.93.94.03.82.9无形资产165169166162158费用率其他长期资产363775667388322销售费用率(%)3.53.43.33.13.0资产合计5,3827,4679,72812,43616,523管理费用率(%)5.64.94.94.64.2流动负债2,4963,3785,3707,84611,193研发费用率(%)4.85.25.04.74.5短期借款84209432720665财务费用率(%)1.1(0.1)0.30.30.2应付账款9601,5022,0103,2826,507每股指标(元)其他流动负债1,4521,6672,9283,8444,020每股收益(最新摊薄)0.50.71.21.82.8非流动负债4231,2151,175920924每股经营现金流(最新摊薄)0.6(0.2)1.42.02.7长期借款33626626600每股净资产(最新摊薄)5.86.77.58.610.3其他长期负债87949909920924每股股息0.20.30.40.71.0负债合计2,9194,5936,5458,76612,116估值比率股本426427427427427P/E(最新摊薄)58.848.727.917.611.7少数股东权益00000P/B(最新摊薄)5.64.84.33.83.1归属母公司股东权益2,4622,8743,1823,6704,407EV/EBITDA39.948.022.513.59.0负债和股东权益合计5,3827,4679,72812,43616,523价格/现金流(倍)54.5(132.3)23.416.011.8资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测汽车证券研究报告—首次评级2023年8月27日002965.SZ买入市场价格:人民币39.11板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(38.9)(9.9)(23.5)(42.4)相对深圳成指(30.2)(3.8)(15.7)(23.9)发行股数(百万)178.27流通股(百万)115.55总市值(人民币百万)6,972.063个月日均交易额(人民币百万)312.40主要股东陈荣21.43资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格汽车：汽车零部件证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：武佳雄jiaxiong.wu@bocichian.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002祥鑫科技深耕金属结构件，布局光储行业注入发展新动力公司作为国内精密模具与结构件制造领域高新技术企业，产品覆盖燃油及新能源汽车、通信、储能等领域。现阶段公司凭借新能源行业高景气度，业务实现快速增长，同时依托自身技术优势布局储能和光伏领域，随着产能释放有望再次迎来快速增长，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点专注冲压模具和结构件，产品应用场景不断拓展。公司成立于2004年，自成立以来公司一直致力于冲压模具和结构件研发及业务发展，随着公司技术研发能力增强、生产能力扩大以及对下游行业需求理解的深入，公司适时转型，从通信和办公设备领域进入汽车行业，后续继续拓展至新能源汽车、动力电池、光伏储能结构件领域。现相关产品已获国际认可，并积累了相当一部分优质客户资源，未来随行业持续成长确定性高。传统业务收入稳定，新能源汽车业务迅猛增长。公司在传统燃油汽车行业积攒了丰富的客户资源，产品品类丰富，质量优良已通过Tier1厂商认证，成为丰田、大众、广汽、比亚迪等知名整车厂商的一级供应商。在新能源汽车领域，结构件的单车价值量高，公司凭借技术优势，新能源汽车相关业务增长迅速，为公司营收带来新的增长点。布局光伏储能业务，构建新成长曲线。公司凭借行业领先的模具制造技术和精密冲压技术，横向延伸储能和光伏领域。目前公司已向华为、阳光电源、宁德时代、EnphaseEnergy等国内外知名公司供应光伏逆变器、储能机柜、充电机箱等相关产品。在光伏储能领域，公司凭借较强的研发实力和充沛的产能，有望在行业竞争中持续占据有利地位，享受到国内外光伏储能成长红利，成为公司的新成长曲线。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为70.88/101.61/131.60亿元，归母净利润5.13/8.34/11.61亿元，对应PE为13.6/8.4/6.0倍，首次覆盖给予买入评级。评级面临的主要风险下游行业需求不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险。[Table_FinchinaSimple_index2]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)2,3714,2897,08810,16113,160增长率(%)28.980.965.243.329.5EBITDA(人民币百万)1453926591,0391,402归母净利润(人民币百万)642575138341,161增长率(%)(60.3)300.4100.162.539.2最新股本摊薄每股收益(人民币)0.361.442.884.686.51市盈率(倍)108.827.213.68.46.0市净率(倍)3.72.62.31.91.6EV/EBITDA(倍)28.225.39.85.74.0每股股息(人民币)0.10.40.91.42.0股息率(%)0.50.72.23.65.0资料来源：公司公告，中银证券预测(36%)(26%)(16%)(6%)5%15%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23祥鑫科技深圳成指2023年8月27日祥鑫科技44专注精密金属结构件，转型加码新能源、储能赛道深耕精密冲压模具、金属结构件，光伏储能应用相关产品快速突破。祥鑫科技股份有限公司成立于2004年，并于2019年在深圳证券交易所中小板正式挂牌上市。公司以制造五金电子类金属结构件起家；2008年正式进军汽车冲压模具及金属结构件，并于2018年起大力拓展产品品类，布局新能源汽车模块结构件、储能和光伏设备结构件等领域。现已具备精密冲压模具、金属结构件领先技术，致力于为汽车、储能、光伏、通信等行业客户提供一体化解决方案。2021年公司设立祥鑫科技（墨西哥）有限公司，开启全球产能布局步伐。图表77.祥鑫科技发展历史资料来源：公司招股说明书，公司官网，中银证券产品矩阵丰富，覆盖新能源汽车、储能等领域。公司目前的主要产品包括新能源汽车精密冲压模具和金属结构件、燃油汽车精密冲压模具和金属结构件、储能设备精密冲压模具和金属结构件、通信设备及其他精密冲压模具和金属结构件等。图表78.祥鑫科技主要产品类别主要产品典型应用新能源汽车精密冲压模具和金属结构件新能源汽车精密冲压模具新能源汽车金属结构件及组件的生产新能源汽车动力电池箱体金属结构件新能源汽车动力电池箱体新能源汽车其他金属结构件新能源汽车冷却系统、座椅系统、天窗、防撞梁等及其他出身组件燃油汽车精密冲压模具和金属结构件燃油汽车精密冲压模具燃油汽车金属结构件及组件的生产燃油汽车金属结构件燃油汽车冷却系统、座椅系统、天窗、防撞梁等及其他出身组件通讯设备及其他精密冲压模具和金属结构件通讯设备、办公及电子等设备精密冲压模具各类通讯设备整体结构件、办公及电子设备如打印机、复印机、投影仪等结构件的生产通讯设备、办公及电子等设备数控钣金件与金属结构件各类通讯设备整体结构件、办公及电子设备如打印机、复印机、投影仪等数控钣金件与金属结构件储能设备精密冲压模具和金属机构件储能设备精密冲压模具储能机柜整体结构件的生产储能设备金属结构件储能机柜整体结构件资料来源：公司公告，中银证券股权结构清晰集中，结构稳定。截至2023年中报，公司实际控制人为陈荣、谢祥娃夫妇，其二人分别直接持有公司股份比例21.43%、16.44%，并通过崇辉投资与昌辉投资间接持有部分股票。公司股权结构较为集中，实控人对公司有较强控制力。2023年8月27日祥鑫科技45图表79.公司股权结构（截至2023年中报）资料来源：万得，中银证券公司营收增长迅速，新能源、储能精密冲压模具及金属结构件贡献营收逐年增加。公司营业收入从2017年的14.17亿元增加到2022年的42.89亿元，年均复合增长率达到24.80%，2023年上半年实现营业收入24.51亿元，同比增长43.38%。分产品来看，2019年以来新能源汽车零部件和储能设备结构件业务占总营收比例明显提升，其中2022年新能源汽车产品收入占比达59.62%，成为公司主要的收入来源，给公司带来新的收入增长点。图表80.祥鑫科技营收情况图表81.2022年祥鑫科技各产品营收占比情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券多重因素叠加影响盈利能力有所下滑，策略调整逐步回暖。2021年以来公司受新冠疫情、芯片短缺以及上游原材料钢、铁、铝等大宗商品价格大幅度上涨的影响，各产品毛利率、净利率均有不同程度下滑。2022年得益于公司及时进行采购及销售策略调整，与主要客户和供应商建立了价格联动机制，以减少原材料价格波动带来的影响，后续随着原材料价格趋于稳定，毛利率有望企稳。14.1714.7815.9718.3923.7142.8924.510.010.020.030.040.050.060.070.080.090.00.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02017201820192020202120222023H1营业总收入（亿元）同比（%）：右轴新能源汽车冲压模具和金属结构件59.62%燃油汽车精密冲压模具和金属结构件16.32%储能设备精密冲压模具和金属结构件12.47%5G通讯及其他精密件冲压模具和金属结构件9.96%其他业务1.63%2023年8月27日祥鑫科技46图表82.祥鑫科技盈利能力情况图表83.祥鑫科技各产品毛利率情况（%）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券期间费用率总体保持稳定，净利润波动后快速回升。整体费用率近年来基本维持稳定，其中研发费用率常年保持在4%左右，加之公司降本增效规划，管理费用下降致使2022年期间费用率降至10%以下，展现出公司优良的费用控制能力。归母净利润方面，由于受到原材料价格波动、疫情、外部经济形势复杂多变等多重因素的影响有所波动，2021年公司归母净利润仅为0.64亿元，同比下滑60.34%；但随后在2022年借助新能源赛道实现快速反弹，去年实现归母净利润2.57亿元，同比增长300.38%，预计后续将随着公司规模效应显现和产品结构升级盈利能力将进一步提高。图表84.祥鑫科技期间费用率情况图表85.祥鑫科技归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券产品矩阵丰富，研发实力雄厚，布局储能结构件打开第三成长曲线公司专利储备充足，技术创新确保业绩稳定扩张。公司自成立以来一直将提高技术研发能力作为提升公司核心竞争力的关键，经过多年的探索与实践积累，现已完成了模块化模具设计数据库系统开发、汽车覆盖件冲压模具先进设计制造技术研究与开发等前沿技术研究项目，并与下游核心运用领域紧密结合。在新能源汽车和动力电池领域，公司的技术先进性体现在自冲铆接(SPR)技术、热融自攻丝技术(FDS)技术、拼焊板技术、CAE模拟仿真技术等。截至2022年底，公司研发人员数量达307人，已取得专利超过500项，其中发明专利26项，展现出公司雄厚的技术实力。依托强大的研发能力有助于其紧跟市场需求，构筑产品核心竞争力保持合理的利润水平。25.1625.5224.6721.4016.4517.6017.959.829.539.478.792.705.966.870510152025302017201820192020202120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)0510152025302020202120222023H1新能源汽车冲压模具和金属结构件燃油汽车精密冲压模具和金属结构件储能设备精密冲压模具和金属结构件12.8212.5913.2511.5613.579.919.75(2)02468101214162017201820192020202120222023H1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率率（%）1.391.411.511.620.642.571.68-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.00.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202120222023H1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)2023年8月27日祥鑫科技47客户资源优质，区位优势就近匹配客户需求。经过多年的努力，公司凭借领先的技术研发实力、丰富的生产经验和优秀的质量控制体系，产品得到了多领域客户高度认可并建立了长期稳定的战略合作关系，积累了比亚迪、宁德时代、华为、本特勒、弗吉亚、广汽集团等稳定、优质的客户。公司在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区以及墨西哥都进行了产能布局，有助于公司降低产品的运输费用、缩短供货时间、及时了解客户的需求并迅速调整相应的生产工艺、提前获取新款产品的开发情况和快速调整研发方向，进一步提高公司的业务能力和盈利能力。图表86.祥鑫科技主要产品及客户情况应用领域模具及结构件产品主要客户燃油车车身结构件、汽车覆盖件座椅结构件、天窗天幕热交换机系统结构件、底盘部件、排气部件等广汽集团、一汽大众、吉利汽车、法雷奥、宝马、奔驰、沃尔沃、捷豹、路虎、戴姆勒等轻量化车身结构件及组新能源车件、电池储存系统、前后防撞梁、仪表板支架等比亚迪、蔚来汽车、小鹏、大众、奥迪、丰田、广汽乘用车电池箱体，包括型材、底动力电池护板、上箱体、模组外板、电池外壳、水冷板铜牌连接产品等宁德时代、孚能科技、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔等太阳能逆变器机柜、储能光伏/储能机柜、充电桩机箱、新能源散热器等华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、EnphaseEnergy等通信、办公等通讯插箱、配电箱、交换机箱、机柜、UPS电源柜等；办公及电子设备结构件中兴、长城、浪潮、华为、烽火、东芝、佳能等资料来源：公司招股说明书，公司公告，中银证券横向拓展储能结构件领域，订单数量稳增，相关产品已经实现供应。公司凭借行业领先的模具制造技术和精密冲压技术，横向延伸储能和光伏领域。目前祥鑫已向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、EnphaseEnergy、Larsen、FENECONGmbH等国内外知名公司供应光伏逆变器、储能机柜、充电机箱等相关产品。根据公司2022年9月5号公告，公司已确定成为某公司商用逆变器及储能相关产品供应商，预计项目生命周期为3年，预计项目交易金额为人民币7-8亿元。后续相信凭借较强综合实力，公司有望在行业内继续占据有利地位。图表87.祥鑫科技新能源、储能相关产品资料来源：公司官网，中银证券积极扩充产能加码，应对储能、新能源需求放量。目前公司在东莞、广州、常熟、天津、宁波、宜宾、墨西哥蒙特雷等地区拥有生产基地，其中现有产能光伏及储能逆变器结构件为18万台，汽车结构件115,000万件，动力电池箱体结构件35万套。为了抓住新能源行业发展机遇，增强市场竞争力，公司拟非公开募资不超过17.68亿元，用于储能、光伏逆变器及动力电池箱体项目产能建设和扩建，再加上公司其他的规划产能，全部在建及拟建产能光伏及储能逆变器结构件为35万台，汽车结构件57,850万件，动力电池箱体结构件192.5万套。2023年8月27日祥鑫科技48图表88.祥鑫科技产能情况项目光伏及储能逆变器结构件汽车结构件动力电池箱体结构件现有产能18.00万台115,000.00万件35.00万套全部在建及拟建产能35.00万台57,850.00万件192.50万套全部规划产能53.00万台172,850.00万件227.5万套资料来源：公司公告，中银证券盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入为70.88/101.61/131.60亿元，归母净利润5.13/8.34/11.61亿元，核心假设如下：核心假设一：新能源汽车冲压模具和金属结构件业务，公司在手订单饱满，未来随着订单的逐步交付，我们预计2023-2025年实现营业收入44.75/67.13/87.26亿元，考虑钢材、铝材、铝型材等原材料价格下降及规模效应等因素，毛利率将逐渐提高，预计毛利率分别为19.50%/20.00%/20.00%；核心假设二：燃油汽车精密冲压模具和金属结构件业务，下游燃油车增速较为平稳，我们预计2023-2025年实现营业收入8.41/8.83/9.27亿元，毛利率基本维持稳定，预计毛利率分别为10.00%/10.00%/10.00%；核心假设三：储能设备精密冲压模具和金属结构件，受下游储能与光伏行业高景气度的影响，未来有望迎来快速增长，我们预计2023-2025年实现营业收入10.70/17.13/25.69亿元，考虑规模效应等因素，毛利率将逐渐提高，预计毛利率分别为15.00%/15.50%/16.00%。核心假设四：5G通讯及其他精密件冲压模具和金属结构件，由于5G通讯相关行业进入稳定发展期，预计公司该业务保持稳定小幅增长，我们预计2023-2025年实现营业收入5.98/7.18/7.89亿元，毛利率同样基本保持稳定，预计毛利率分别为12.00%/12.00%/12.00%。图表89.祥鑫科技盈利预测2022A2023E2024E2025E新能源汽车冲压模具和金属结构件收入（百万元）2,557.174,475.056,712.578,726.34收入增速(%)181.4475.0050.0030.00毛利率(%)19.1619.5020.0020.00燃油汽车精密冲压模具和金属结构件收入（百万元）700.47840.56882.59926.72收入增速(%)0.1320.005.005.00毛利率(%)9.5810.0010.0010.00储能设备精密冲压模具和金属结构件收入（百万元）535.161,070.321,712.512,568.77收入增速(%)202.01100.0060.0050.00毛利率(%)15.2715.0015.5016.005G通讯及其他精密件冲压模具和金属结构件收入（百万元）427.09597.93717.51789.26收入增速(%)(23.92)40.0020.0010.00毛利率(%)11.5912.0012.0012.00其他业务收入（百万元）69.58104.37135.68149.25收入增速(%)188.5950.0030.0010.00毛利率(%)95.8090.0090.0090.00合计收入（百万元）4,289.477,088.2310,160.8713,160.34收入增速（%）80.9365.2543.3529.52毛利率（%）17.6018.1018.7418.83资料来源：公司公告，中银证券测算我们选取与公司业务重合度较高的铭利达、文灿股份、和胜股份作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为13.58、8.36、6.01倍，均低于可比公司平均水平。公司作为国内精密模具与结构件制造领域高新技术企业，产品覆盖燃油及新能源汽车、通信、储能等领域。现阶段公司凭借新能源行业高景气度，业务实现快速增长，同时依托自身技术优势布局储能和光伏领域，随着产能释放有望再次迎来快速增长，首次覆盖，给予买入评级。2023年8月27日祥鑫科技49图表90.祥鑫科技可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)301268.SZ铭利达未有评级29.51118.041.602.302.9718.4712.819.935.94603348.SH文灿股份买入38.42101.261.192.252.9532.2417.0813.0311.77002824.SZ和胜股份未有评级17.7249.611.382.162.8712.868.216.185.52平均值21.1912.709.717.74002965.SZ祥鑫科技买入39.1169.722.884.686.5113.588.366.0115.92资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期风险提示下游行业需求不及预期的风险：公司的主要收入来自新能源车，受价格战及补贴退坡的影响，汽车行业短期景气度存在波动的可能。若新能源汽车销量不及预期，将影响公司新能源汽车结构件、电池箱体结构件、电池托盘等业务收入，从而影响公司业绩。行业竞争加剧的风险：公司所处的冲压模具和金属结构件行业的参与者众多，市场格局比较分散，竞争较为激烈，若行业陷入低价竞争，可能导致使得公司业务盈利能力出现下滑，从而影响公司整体业绩。原材料价格波动的风险：公司产品的主要原材料为钢材、铝材等金属材料，如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响生产成本进而影响公司收益。2023年8月27日祥鑫科技50[Table_FinchinaDetail_index2]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入2,3714,2897,08810,16113,160净利润642555138341,161营业收入2,3714,2897,08810,16113,160折旧摊销70113140186207营业成本1,9813,5355,8058,25610,682营运资金变动(153)(186)(67)(247)(492)营业税金及附加1016284153其他4(35)(17)(40)(28)销售费用26346486105经营活动现金流(14)148569733848管理费用163211369508605资本支出(282)(373)(143)(131)(81)研发费用96167284396500投资变动(209)377699财务费用3814(9)(13)(20)其他(4)17(3)(4)(4)其他收益55455投资活动现金流(496)21(140)(126)(76)资产减值损失(6)(6)(5)(5)(5)银行借款1530(8)209(48)信用减值损失(16)(42)(15)(15)(15)股权融资(177)413(156)(253)(352)资产处置收益00000其他146(474)239(102)77公允价值变动收益2614151818筹资活动现金流(17)(31)75(146)(322)投资收益(4)(4)(2)(3)(3)净现金流(527)137504461450汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润642805458861,234营业外收入42333财务指标营业外支出04112年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额682785468871,235成长能力所得税322335374营业收入增长率(%)28.980.965.243.329.5净利润642555138341,161营业利润增长率(%)(65.7)338.194.762.639.3少数股东损益0(1)000归属于母公司净利润增长率(%)(60.3)300.4100.162.539.2归母净利润642575138341,161息税前利润增长率(%)(55.5)272.985.764.540.0EBITDA1453926591,0391,402息税折旧前利润增长率(%)(36.4)170.167.957.734.9EPS(最新股本摊薄，元)0.361.442.884.686.51EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(60.3)300.4100.162.539.2资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)3.26.57.38.49.1资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)2.76.57.78.79.4年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)16.517.618.118.718.8流动资产2,8183,9526,0208,02910,742归母净利润率(%)2.76.07.28.28.8货币资金3575591,0631,5241,974ROE(%)3.49.416.722.826.0应收账款7101,3231,8282,7453,836ROIC(%)3.411.319.130.536.7应收票据169405462724739偿债能力存货8061,2412,3062,5103,721资产负债率0.50.50.60.60.6预付账款2011249180116净负债权益比0.2(0.1)(0.2)(0.3)(0.3)合同资产22557流动比率2.11.51.51.41.5其他流动资产755310307341349营运能力非流动资产1,0541,5501,5581,5251,402总资产周转率0.70.91.11.21.2长期投资20108118128138应收账款周转率3.94.24.54.44.0固定资产480605650781757应付账款周转率3.43.93.43.43.3无形资产185182187191195费用率其他长期资产369655603424312销售费用率(%)1.10.80.90.90.8资产合计3,8725,5027,5789,55412,145管理费用率(%)6.94.95.25.04.6流动负债1,3142,5794,0655,5767,300研发费用率(%)4.03.94.03.93.8短期借款306052261213财务费用率(%)1.60.3(0.1)(0.1)(0.2)应付账款8171,4102,7833,1804,832每股指标(元)其他流动负债4671,1091,2302,1352,255每股收益(最新摊薄)0.41.42.94.76.5非流动负债664200432316374每股经营现金流(最新摊薄)(0.1)0.83.24.14.8长期借款00000每股净资产(最新摊薄)10.615.317.320.525.1其他长期负债664200432316374每股股息0.10.40.91.42.0负债合计1,9782,7794,4975,8927,674估值比率股本153178178178178P/E(最新摊薄)108.827.213.68.46.0少数股东权益02222P/B(最新摊薄)3.72.62.31.91.6归属母公司股东权益1,8942,7213,0793,6604,469EV/EBITDA28.225.39.85.74.0负债和股东权益合计3,8725,5027,5789,55412,145价格/现金流(倍)(484.4)47.212.39.58.2资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2023年8月27日300490.SZ买入市场价格:人民币13.14板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对8.1(13.4)(18.4)(14.1)相对深圳成指16.7(7.4)(10.6)4.4发行股数(百万)396.21流通股(百万)324.86总市值(人民币百万)5,206.233个月日均交易额(人民币百万)150.25主要股东湖南华自控股集团有限公司21.48资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电池证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002华自科技电力自动化老兵进军储能领域，立足湖南向全国进发公司作为国内电力自动化领先制造商，沉淀了丰富的自动化经验，公司积极布局新兴储能业务，具备行业先发优势，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点专注电力自动化三十载，横向拓展布局新能源及环保领域业务。公司成立于1993年，成立之初专注于变配电自动化与水电自动化产品，经过三十年的发展，目前形成了新能源和环保两大业务线，产品及服务覆盖锂电池及其材料智能装备、储能设备及系统、水利、水处理自动化产品及整体解决方案等。2022年锂电池智能设备/光伏、风电、生物质发电等清洁能源系统收入分别占总收入比例达到41.25%/22.38%，二者合计占公司主营比例达到63.63%，所占比重较大，新能源业务成为公司主要盈利来源。积极布局储能领域，发挥地方优势抢占湖南大储市场。公司凭借自身技术优势自主研发储能PCS、EMS等产品，前瞻性布局储能领域，公司凭借着在湖南省的区域优势，取得湖南省1.6GW的储能项目指标，并且受益于湖南省的政策补贴扶持，公司自持的储能项目经济性较为突出。随后公司中标湖北省共计150MW的储能项目，省外储能项目的落地，标志着公司正式从湖南省迈向全国。锂电设备业务稳中向好，环保业务有望触底回升。公司锂电设备业务随着锂电订单的逐步交付和客户结构的改善，盈利能力有望得到修复。另外，公司环保业务2022收入出现下滑成为拖累公司业绩的主要原因，主要系新冠疫情致使下游需求萎缩及施工困难，我们预计2023年随着外部环境的好转，环保业务有望触底回升。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为43.75/60.14/73.77亿元，归母净利润1.97/3.30/4.44亿元，对应PE为26.4/15.8/11.7倍，首次覆盖给予买入评级。评级面临的主要风险下游需求不及预期；储能业务盈利性不及预期；原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险。[Table_FinchinaSimple_index3]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)2,3281,6804,3756,0147,377增长率(%)100.3(27.9)160.437.522.7EBITDA(人民币百万)108(394)323471585归母净利润(人民币百万)45(429)197330444增长率(%)50.1(1,050.6)(146.0)67.234.5最新股本摊薄每股收益(人民币)0.11(1.08)0.500.831.12市盈率(倍)115.4(12.1)26.415.811.7市净率(倍)2.12.52.21.91.7EV/EBITDA(倍)62.1(11.3)16.28.95.3每股股息(人民币)0.00.00.00.00.0股息率(%)0.10.00.00.00.0资料来源：公司公告，中银证券预测(34%)(21%)(9%)4%17%29%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23华自科技深圳成指2023年8月27日华自科技52专注电力自动化三十载，22年计提商誉减值轻装上阵聚焦电力自动化领域，致力于成为多能物联技术领航企业。华自科技股份有限公司成立于1993年，公司成立之初专注于变配电自动化与水电自动化产品，经过数十年的深耕，到2000年左右公司成功成为了水利水电自动化及信息化系统龙头企业，在水电领域成为了全球首个“联合国工业发展组织国际小水电中心水电控制设备制造基地”。2017年公司通过并购深圳精实机电和北京格兰特，正式进军锂电池后端智能装备和环保领域。目前公司仍专注于自动化、信息化和智能化技术，为能源、环保、工控、水利等领域用户提供核心软硬件产品与系统解决方案。图表91.公司发展历程资料来源：公司公告，中银证券产品矩阵日益丰富，新能源+环保双轮驱动。目前，公司已构建起多领域业务布局，产品及服务覆盖锂电池及其材料智能装备、光伏、风电、水电及多能互补等清洁能源控制设备、储能设备及系统、智能变配电设备及综合能源服务环保领域膜及膜装置、水利、水处理自动化产品及整体解决方案等，广泛应用于锂电池、锂电池材料生产、光伏、风电、水电、储能、电网、工商业、军工、水利、市政水处理等行业。图表92.公司产品布局资料来源：公司官网，中银证券2023年8月27日华自科技53股权架构清晰，黄文宝先生为实际控制人。截至2023年4月19日，公司最大股东为长沙华能自控集团有限公司，持股比例为21.48%，公司实控人为董事长黄文宝先生，黄文宝与华自集团、王晓兵、郭旭东为一致行动人，公司股权架构及管理结构稳定。公司董事长与高管层具备丰富产业经验，有多年电力设备行业经验，技术背景深厚。图表93.公司股权结构（截至2023年4月19日）资料来源：万得，中银证券疫情导致公司收入端短期受扰，锂电池智能设备贡献主要收入。2022年受疫情的影响，公司项目的实施和交付进度不及预期，导致收入出现下滑，全年公司实现营业收入16.80亿元，同比下降24.48%。进入2023年，仍然受到项目交付的影响，一季度实现营业收入3.95亿元，同比下降15.49%。分业务端来看，2022年锂电池智能设备/光伏、风电、生物质发电等清洁能源系统收入分别占总收入比例达到41.25%/22.38%，二者合计占公司主营比例达到63.63%，所占比重较大，新能源业务成为公司主要盈利来源。图表94.华自科技营收情况图表95.华自科技各产品营收占比情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券受业务结构变化和原材料价格上涨影响，公司整体盈利能力有所承压。整体毛利率方面，受到公司业务结构的变化、锂电池及其智能装备原材料成本上升等原因，整体毛利率有所下降，2022年公司整体毛利率21.93%，同比下降3.02pct，净利率方面受环保业务需求萎缩计提商誉减值原因出现较大幅度下滑。分产品来看，锂电池智能装备行业、水利水电行业市场竞争加剧，锂电业务针对下游宁德时代等客户公司议价能力不足，毛利率有所下滑，而变配电保护及自动化系统毛利率基本维持稳定。6.2113.8014.3911.6223.2816.803.95-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.05.010.015.020.025.02017201820192020202120222023Q1营业总收入（亿元）同比(%)：右轴0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022锂电池智能装备清洁能源系统变配电保护及自动化膜及膜产品储能设备及系统水处理及其他工业自动化水利水电自动化其他2023年8月27日华自科技54图表96.华自科技盈利能力情况图表97.华自科技各产品毛利率情况（%）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券期间费用有所波动，22年计提减值导致亏损。期间费用方面，2022年之前公司费用率基本维持波动下降的趋势，2022年因为持续扩张的业务规模和受大环境影响收入增速相对缓慢，期间费用率出现了一定程度的上涨。归母净利润方面，2022年实现归母净利润-4.29亿元，同比下降-1808.32%，业绩出现大幅下滑，主要的原因是北京格兰特受2022年环保行业整体需求下行和新冠疫情对生产、物流等多方面的影响，环保业务开展受到了较大阻碍，成本大幅增加，未能完成此前的业绩承诺，因此计提了2.43亿元的商誉减值。图表98.华自科技期间费用率情况图表99.华自科技归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券发布股权激励与员工持股计划，绑定核心员工彰显发展信心。2023年2月22日，公司发布2023年限制性股票激励计划，拟向公司董事、高管层、核心骨干等授予限制性股票1000万，2023-2025净利润目标分别为2、3.5、5.5亿元。2023年3月6日，公司发布奋斗者第一期员工持股计划（面向董事、高管层等核心骨干），计划拟向持有人筹集资金总额不超过3250万元，总金额不超过6500万元。公司加码人才激励，以员工持股计划绑定核心员工，加强了公司的竞争力和凝聚力。40.3934.4531.4232.1724.9521.9320.629.047.156.132.762.11-26.50-10.12(30)(20)(10)01020304050销售毛利率(%)销售净利率(%)05101520253035404550201720182019202020212022锂电池智能装备清洁能源系统变配电保护及自动化系统膜及膜产品储能设备及系统水利水电自动化系统29.97%25.35%25.20%29.05%21.01%33.01%33.02%0%5%10%15%20%25%30%35%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0.571.010.880.300.45-4.29-0.32-2,000.0-1,500.0-1,000.0-500.00.0500.0(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.02017201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)：右轴2023年8月27日华自科技55图表100.华自科技2023年限制性股票激励计划考核目标归属期对应考核年度净利润目标值（亿元）首次授予部分（945万股）第一个归属期2023年2.00第二个归属期2024年3.50预留部分（55万股）第一个归属期2024年3.50第二个归属期2025年5.50注：上述“净利润”指归属于上市公司股东的净利润并剔除有效期内正在实施的所有股权激励计划及/或员工持股计划所涉股份支付费用影响的数值作为计算依据资料来源：公司公告，中银证券积极布局储能领域，发挥地方优势抢占湖南大储市场凭借自身技术优势自主研发PCS、EMS等产品，前瞻性布局储能领域。公司自成立以来，一直从事电力系统自动化及信息化技术研究和应用，在发电、变电、配电等各环节都有着丰富的技术沉淀和经验积累。近年来，公司在已有技术优势及客户资源的基础上，逐步将业务拓展到新能源及储能领域，并不断加大新能源及储能领域的技术研发投入，目前已形成自主研发的能量管理系统（EMS）、多能物联协调控制器、储能变流器（PCS）及光储一体化等产品，能实际应用在电网侧与用户侧的储能项目上，为多能互补、源网荷储一体化等应用场景提供支撑与保障；同时也能为工商业用户侧“光伏+储能”完整产品和解决方案。图表101.华自科技储能产品一览资料来源：公司官网，中银证券公司具备电力总承包一级资质，项目经验丰富。公司作为EPC总承包商、设备供应商参与过多个储能电站的建设，在储能电站领域积累了丰富的施工经验及技术基础，如作为城步儒林100MW/200MWh储能电站的EPC总承包商，为郴州市韭菜坪22.5MW/45MWh储能电站提供变流升压舱、EMS系统、电池系统等设备系统，为南网智慧能源示范项目的珠海鹏辉工业园储能电站5MW/15.889MWh提供EMS系统等设备。2023年8月27日华自科技56图表102.华自科技参与建设的储能电站项目资料来源：公司官网，中银证券截止23年7月份在湖南省内拥有1.6GWh的电网侧储能电站项目。公司自持两个共200MW/400MWh湖南省内独立储能电站，其一是城步儒林100MW/200MWh储能电站，是国内首个由社会资本主导投资的电网侧储能示范电站，其二是冷水滩谷源100MW/200MWh储能电站。另外，公司还拥有1.2GWh的储备项目，将采取合作+EPC的方式进行项目运作。定增加码储能赛道。公司于2022年定增计划拟向境内自然人、机构投资者定增募资不超9.1亿元，发行数量为9834.73万股。拟投入5.5亿元用于储能电站建设项目，其中1.5亿元用于城步儒林项目，4亿元用于冷水滩区谷源变电站储能项目。拟9000万用于工业园区“光伏+储能”一体化项目，2.7亿元用于补充流动资金。公司产能的进一步扩张，有助于巩固、提升公司在新能源和环保行业的地位和份额，帮助公司进一步发展。图表103.华自科技2022年定增募投项目序号项目名称项目计划总投资（万元）拟使用募集资金金额（万元）1储能电站建设项目91,752.5955,000.001-1城步儒林100MW/200MWh储能电站建设47,074.2015,000.001-2冷水滩区谷源变电站100MW/200MWh储能项目44,678.3840,000.002工业园区“光伏+储能”一体化项目10,904.809,000.003补充流动资金27,000.0027,000.00合计129,657.3991,000.00资料来源：公司公告，中银证券享受湖南省政府补贴，公司自持储能电站收益率可观。根据公司公告，城步儒林100MW/200MWh储能电站项目内部收益率（税后）为6.87%，静态投资回收期（税后）为8.94年（含建设期），冷水滩区谷源变电站100MW/200MWh储能项目内部收益率（税后）为5.90%，静态投资回收期（税后）为9.19年（含建设期），收益率均较为可观。另外，湖南省于2022年颁布《关于开展2022年新能源发电项目配置新型储能试点工作的通知》（湘发改能源〔2022〕687号），政策规定2022年12月31日前建设完成的储能项目享受政府1.5倍容量补贴，2023年6月30日前建设完成的项目享受1.3倍补贴。公司自持的的城步儒林和冷水滩谷源电站两个项目，均享受687号文政策优惠，考虑补贴之后，公司两个自持储能电站的收益率将进一步提升。图表104.华自科技自持储能电站收益率情况项目年平均营业收入（万元/年）年平均净利润（万元/年）平均年毛利率(%)平均年净利率(%)内部收益率(%)静态投资回收期（税后，含建设期）城步儒林100MW/200MWh储能电站6,078.721,450.9836.1123.576.878.94年冷水滩区谷源变电站100MW/200MWh储能项目6,078.721,653.1740.7327.035.909.19年资料来源：公司公告，中银证券2023年8月27日华自科技57立足湖南积极参与省外储能项目建设。公司基于自身的储能电站建设经验和一站式的电站装机服务，积极参与省外储能项目的投标工作。公司于2022年12月中标湖北谷城100MW光伏发电储能项目及水发湖北谷城50MW集中式（共享式）储能电站EPC项目，中标金额5.8亿，取得突破。盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入为43.75/60.14/73.77亿元，归母净利润1.97/3.30/4.44亿元。核心假设如下：核心假设一：锂电池智能装备业务2022年受到项目确认的影响有所下滑，预计随着未来动力电池和储能电池产能的逐步释放保持稳步增长，2023-2025年实现营业收入10.40/12.48/13.72亿元，考虑到钢、铜等原材料价格下降、产能利用率提升、规模效应等因素，毛利率将逐渐修复，预计毛利率分别为23.00%/24.00%/25.00%；核心假设二：储能设备及系统业务，基于目前公司在手订单情况，我们预计2023-2025年实现营业收入20.31/30.47/39.61亿元，考虑到行业竞争加剧、储能系统价格下降的因素，毛利率将小幅下滑，预计2023-2025年毛利率分别为19.00%/18.00%/17.00%；核心假设三：环保业务，随着疫情影响的消除，未来有望走出低谷逐步恢复，预计2023-2025年膜及膜产品业务实现营业收入1.06/1.59/1.91亿元，水处理及其他工业自动化系统实现营业收入3.02/4.54/5.44亿元。预计毛利率随下游需求上涨逐步恢复，预计2023-2025年膜及膜产品业务毛利率分别为30.00%/31.00%/32.00%，水处理及其他工业自动化系统毛利率分别为26.00%/27.00%/28.00%；核心假设四：清洁能源系统业务，主要是光伏、风电、水电及多能互补等清洁能源控制设备，未来凭借着公司在水利、水电业务自动化、信息化、智能化的技术优势，加快业务落地，预计2023-2025年实现营业收入4.51/4.96/5.21亿元，毛利率预计维持稳定，预计2023-2025年毛利率分别为25.00%/25.00%/25.00%。图表105.华自科技盈利预测2022A2023E2024E2025E锂电池智能装备收入（百万元）693.101,039.651,247.581,372.34收入增速(%)(19.12)50.0020.0010.00毛利率(%)18.6623.0024.0025.00清洁能源系统收入（百万元）375.73450.88495.96520.76收入增速(%)7.2020.0010.005.00毛利率(%)25.1625.0025.0025.00变配电保护及自动化系统收入（百万元）258.58387.87543.02705.92收入增速(%)(31.99)50.0040.0030.00毛利率(%)26.5028.0029.0029.50储能设备及系统收入（百万元）78.122,031.123,046.683,960.68收入增速(%)(26.36)2500.0050.0030.00毛利率(%)17.7919.0018.0017.00膜及膜产品收入（百万元）59.01106.22159.33191.19收入增速(%)(7.32)80.0050.0020.00毛利率(%)22.7430.0031.0032.00水处理及其他工业自动化系统收入（百万元）167.98302.36453.55544.26收入增速(%)(66.02)80.0050.0020.00毛利率(%)22.3426.0027.0028.00其他业务收入（百万元）47.4456.9368.3181.98收入增速(%)(38.09)20.0020.0020.00毛利率(%)23.3325.0027.0030.00合计收入（百万元）1,679.964,375.036,014.437,377.13收入增速(%)(27.85)160.4237.4722.66毛利率(%)21.9222.2021.9421.59资料来源：公司公告，中银证券测算2023年8月27日华自科技58我们选取与公司业务相似的金盘科技、南网科技、星云股份作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为26.37、15.78、11.73倍，与可比公司平均水平接近。考虑到公司凭借湖南省的区位优势取得较多储能项目，并且已经迈出湖南省开始进军全国市场，未来储能有望快速增长，另外公司锂电设备和环保业务触底反弹，有望带动公司2023年业绩扭亏为盈进入新一轮增长期，因此给予一定的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。图表106.华自科技可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)688676.SH金盘科技买入32.28137.841.161.832.7627.9317.6411.706.32688248.SH南网科技未有评级29.81168.340.881.452.0933.9920.5714.264.51300648.SZ星云股份未有评级25.3537.461.121.942.8522.7213.068.886.94平均值28.2217.0911.615.92300490.SZ华自科技买入13.1452.060.500.831.1226.3715.7811.737.47资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期风险提示下游需求不及预期：公司主要产品应用于储能、新能源、环保等行业，若下游行业的需求增长不及预期，将会直接影响公司整体业绩。储能业务盈利性不及预期：公司积极推出储能产品布局储能赛道，目前依赖政府政策实现正向盈利，如果后续政府补贴退坡，则公司可能面临项目收益性不及预期的情形，进而影响公司的业务拓展和盈利水平。原材料价格波动的风险：如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响公司生产成本进而影响公司收益。行业竞争加剧的风险：目前新能源行业处于竞争较为激烈的阶段，若行业陷入低价竞争，可能导致使得公司业务盈利能力出现下滑，从而影响公司整体业绩。2023年8月27日华自科技59[Table_FinchinaDetail_index3]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入2,3281,6804,3756,0147,377净利润49(445)207350470营业收入2,3281,6804,3756,0147,377折旧摊销50768197109营业成本1,7471,3123,4044,6955,784营运资金变动(356)(178)50623600营业税金及附加1713314252其他7233351(4)22销售费用154155236313369经营活动现金流(184)(214)3901,0661,201管理费用163197241307369资本支出(317)(171)(53)(91)(71)研发费用138153197259302投资变动17(20)333财务费用3549613912其他(24)6998其他收益2124303030投资活动现金流(324)(185)(42)(80)(60)资产减值损失(7)(263)(10)(10)(10)银行借款(21)552(111)(729)(308)信用减值损失(45)(57)(15)(15)(15)股权融资510(140)6800资产处置收益00000其他(24)65(119)(11)(26)公允价值变动收益01111筹资活动现金流464477(161)(740)(334)投资收益27101010净现金流(44)78187246807汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润45(489)221376505营业外收入11222财务指标营业外支出11111年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额45(489)223377505成长能力所得税(4)(43)162635营业收入增长率(%)100.3(27.9)160.437.522.7净利润49(445)207350470营业利润增长率(%)62.4(1,178.2)(145.3)69.934.3少数股东损益4(16)102026归属于母公司净利润增长率(%)50.1(1,050.6)(146.0)67.234.5归母净利润45(429)197330444息税前利润增长率(%)110.2(915.7)(151.4)54.927.2EBITDA108(394)323471585息税折旧前利润增长率(%)75.3(464.7)(181.9)46.124.0EPS(最新股本摊薄，元)0.11(1.08)0.500.831.12EPS(最新股本摊薄)增长率(%)50.1(1,050.6)(146.0)67.234.5资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)2.5(28.0)5.56.26.5资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)1.9(29.1)5.16.36.8年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)25.021.922.221.921.6流动资产3,1413,7496,0046,4128,503归母净利润率(%)1.9(25.5)4.55.56.0货币资金5074706569021,709ROE(%)1.8(20.7)8.412.414.2应收账款1,4571,3553,2632,4183,730ROIC(%)3.3(15.3)9.219.639.2应收票据117217148320213偿债能力存货4899405731,384866资产负债率0.50.60.70.70.7预付账款133267111385226净负债权益比0.00.40.2(0.2)(0.5)合同资产240141427330570流动比率1.51.21.11.21.2其他流动资产1993598276751,189营运能力非流动资产1,7611,9071,8641,8921,837总资产周转率0.60.30.60.70.8长期投资91104104104104应收账款周转率2.01.21.92.12.4固定资产504959929958941应付账款周转率3.71.93.13.02.9无形资产97101103103104费用率其他长期资产1,069743729727688销售费用率(%)6.69.25.45.25.0资产合计4,9025,6567,8678,30410,339管理费用率(%)7.011.75.55.15.0流动负债2,1563,0905,2525,4026,976研发费用率(%)5.99.14.54.34.1短期借款4368969473080财务费用率(%)1.52.91.40.70.2应付账款7979721,8652,1782,963每股指标(元)其他流动负债9231,2222,4402,9164,013每股收益(最新摊薄)0.1(1.1)0.50.81.1非流动负债195407182118109每股经营现金流(最新摊薄)(0.5)(0.5)1.02.73.0长期借款1602529100每股净资产(最新摊薄)6.35.25.96.77.9其他长期负债3515591118109每股股息0.00.00.00.00.0负债合计2,3513,4975,4335,5207,085估值比率股本328330396396396P/E(最新摊薄)115.4(12.1)26.415.811.7少数股东权益688393113139P/B(最新摊薄)2.12.52.21.91.7归属母公司股东权益2,4832,0762,3412,6713,115EV/EBITDA62.1(11.3)16.28.95.3负债和股东权益合计4,9025,6567,8678,30410,339价格/现金流(倍)(28.2)(24.4)13.44.94.3资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测建筑装饰证券研究报告—首次评级2023年8月27日300982.SZ买入市场价格:人民币40.33板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(21.6)(22.7)(35.6)(30.8)相对深圳成指(12.9)(16.6)(27.7)(12.3)发行股数(百万)205.77流通股(百万)79.44总市值(人民币百万)8,298.543个月日均交易额(人民币百万)190.57主要股东芦伟琴35.57资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格建筑装饰：基础建设证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002苏文电能优质EPCO供应商，一站式服务独具优势公司作为民营供用电EPCO服务商龙头之一，将受益于双碳政策以及电力系统改革持续推进，同时公司坚持打造一站式服务，自有设备供应能力和专业工程队伍，内生外延积极拓展相关布局，智能用电服务业务将为公司带来新的增长极，首次覆盖，给予买入评级。支撑评级的要点深耕电力行业十余载，坚持“一站式”发展构筑技术优势。公司成立于2007年，是优质的EPCO一站式服务企业，公司以电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计、电力工程建设、电力设备供应和智能用电服务等业务，产业链综合服务能力较强。公司拥有送变电工程专业乙级资质，属江苏省第二梯队，仅次于大型国企，未来随着公司资质不断完善，有望跻身第一梯队。电力体制改革持续进行，公司业务版图不断扩张。随着我国电力系统改革深入，我国配电网升级步伐不断加速，对配电网接纳和承载能力提出更高要求。公司电力咨询设计业务主要聚焦配电网侧，有望乘势而上得到良好发展。同时，公司江苏省外业务扩张稳步推进，在为各类客户提供供用电解决方案的同时，通过EPC客户转化率提升助推智能用电业务持续放量。智能用电服务市场广阔，加码新能源赛道开启第二增长曲线。大环境政策下能源供给逐渐收缩，企业优化用电方案，实现节碳减排需求迫切，电力运维数据管理市场需求广阔。新能源发电占比不断提升，公司持续加码新能源业务，工商业储能业务发展迅速，开启公司第二增长曲线。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为34.89/50.33/65.02亿元，归母净利润4.57/7.05/9.61亿元，对应PE为18.2/11.8/8.6倍，首次覆盖给予买入评级。评级面临的主要风险行业政策风险；原材料价格波动的风险；房地产政策调控风险；业务拓展不及预期风险；行业竞争加剧的风险。[Table_FinchinaSimple_index4]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)1,8562,3573,4895,0336,502增长率(%)35.627.048.044.229.2EBITDA(人民币百万)3312975328331,136归母净利润(人民币百万)301256457705961增长率(%)26.8(14.9)78.454.336.2最新股本摊薄每股收益(人民币)1.461.242.223.434.67市盈率(倍)27.632.418.211.88.6市净率(倍)5.72.72.42.11.8EV/EBITDA(倍)28.621.811.87.24.8每股股息(人民币)0.60.40.50.81.1股息率(%)0.80.71.32.02.7资料来源：公司公告，中银证券预测(22%)(12%)(1%)10%21%31%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23苏文电能深圳成指2023年8月27日苏文电能61稀缺EPCO一站式电能服务商，资质规模持续升级业务涵盖电力行业全环节，EPCO业务根基深厚。公司成立于2007年，以承接大型电力设计院设计外包工作起步，而后深耕电力工程施工和设计服务行业十余年，现已发展成为集电力咨询设计业务为主导，涵盖电力咨询设计（E）、电力工程建设（C）、电力设备供应（P）和智能用电服务业务（O）为一体的一站式（EPCO）供用电品牌服务商。公司于2021年在深交所创业板上市，截至2022年，苏文电能在各领域已取得多项资质，作为行业内稀缺的EPCO一站式电能服务商，可以实现一体化、定制化、智能化的为客户解决供用电服务方案，竞争实力日益凸显，行业地位提升快速。图表107.公司发展历程资料来源：公司公告，中银证券自主设计能力突出，积极拓展储能业务。公司通过依托自研检测系统平台，实行EPCO一站式闭环商业模式，提供完整、高效、专业的一站式电力服务业务体系，公司有近300人的设计团队专门为用户侧提供解决方案设计业务，项目成本优势突出，交付时间行业领先，有效提升了公司客户粘性及盈利能力。在原有业务的基础上，公司结合分布式光伏业务现有优势，紧抓储能行业风口，积极拓展储能业务，以工商业用户为抓手开拓储能市场，未来增速有望进一步提升。图表108.苏文电能EPCO业务体系资料来源：公司招股书，中银证券2023年8月27日苏文电能62股权架构清晰，实际控股人持股数过半。公司控股股东为芦伟琴，直接持有公司35.57%的股份，实际控制人为施小波和芦伟琴（二人为母子关系）。施小波直接持有公司8.40%的股份，并通过常州能闯、常州能拼、常州能学和共青城德赢间接持有公司7.58%的股份，二人合计持有公司51.55%的股份。主要股东中常州市能拼企业管理咨询及常州市能学企业管理咨询均为员工持股平台，公司股权架构及管理结构稳定。图表109.公司股权结构（截至2023年一季报）资料来源：万得，中银证券公司营收高速增长，电力工程建设业务为公司主要收入来源。近年来公司步入快速发展期，收入整体呈现增长趋势，2016-2022年营业收入由3.73亿元增长至23.57亿元，复合增长率达35.67%。分业务端来看，2022年电力工程建设/电力设备供应/电力咨询设计分别实现收入15.51/6.59/1.46亿元，占公司总收入的65.80%/27.96%/6.19%。图表110.苏文电能营收情况图表111.苏文电能各业务收入情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券受原材料价格上涨、房地产政策调控及疫情管控影响，公司毛利率有所波动，整体趋于稳定。公司近年来整体毛利率稳定在较高水平，盈利情况良好。2022年受到疫情防控影响工程进度、部分原材料成本上升等原因，经营成本增加致使毛利率有所波动，但是进入2023年，随着影响公司盈利能力的因素逐步解除，公司盈利能力重新回到较高水平。分产品来看，公司的主要业务电力工程建设、电力设备供应和电力咨询业务均稳中有升。3.734.716.689.9013.6918.5623.575.810.010.020.030.040.050.060.00.05.010.015.020.025.020162017201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）同比(%)：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务其他业务2023年8月27日苏文电能63图表112.苏文电能盈利能力情况图表113.苏文电能各业务毛利率情况（单位：%）资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券公司期间费用率稳中有降，盈利能力保持稳定。公司不断加强成本管控、提升经营效率，期间费用方面总体呈现下降态势。归母净利润方面，2022年在房地产施工下行导致回款速度拖慢和下游需求受疫情扰动等多重因素叠加干扰下，公司归母净利润达2.56亿元，同比下降14.95%，随地产行业回暖和疫情管控解除，23年净利润有望回弹。图表114.苏文电能期间费用率情况图表115.苏文电能归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券一站式平台发展战略，开拓光储第二增长曲线坚实立足江苏，业务辐射扩展。公司深耕江苏市场多年，在江苏地区拥有较好的品牌口碑和较高的行业知名度，现阶段公司不断推进核心业务发展、提升资质等级和丰富资质范围、加大开展省外分支机构建设等措施。在进一步巩固和增强公司在江苏省综合竞争实力的同时，依托技术水平、服务质量、管理效率等方面的优势，积极参与省外市场的竞争，业务逐渐从江苏常州拓展至上海、浙江、安徽、山东等地区，努力朝着全国性一站式（EPCO）供用电品牌服务商的战略目标持续迈进。22.8526.7729.0629.2329.7728.6226.6728.949.1510.319.9912.8517.3516.2310.8216.580510152025303520162017201820192020202120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)01020304050602016201720182019202020212022电力工程建设电力设备供应电力咨询设计智能用电服务其他业务11.9114.8716.3011.849.379.2810.819.91(2)02468101214161820162017201820192020202120222023Q1销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）0.340.490.671.272.373.012.560.96-40.0-20.00.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.00.51.01.52.02.53.03.520162017201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%)：右轴2023年8月27日苏文电能64图表116.苏文电能全国业务拓展分布图资料来源：公司官网，中银证券公司业务资质全面，输配电项目经验积累深厚。公司深耕行业多年，公力咨询设计业务经验丰富，已掌握了从设计到施工再到后期运维管理的全产业链相关技，并且持有电力设计乙级资质，在省内业务优势显著，位于全国第二梯队，业务资质全面。公司在输变电和配用电侧都有项目落地，在输电网咨询设计方面，承接或参与了江苏、上海、安徽、浙江、山东等地多处220kV输变电工程或110kV输变电工程设计项目；在配电网咨询设计领域，承接了省内外多地配网工程自动化设计项目和储能电站、充电塔、光伏发电等电力工程咨询设计项目，成果丰硕。图表117.苏文电能部分承接项目资料来源：公司官网，中银证券2023年8月27日苏文电能65布局设立全资子公司，加码新能源赛道开启第二成长曲线。公司发展目标转向新能源领域应用，以自有资金1亿元设立全资子公司江苏光明顶新能源科技有限公司，扩展新能源业务，公司已经具备完整的EPC集成及软件配套交付实力。从储能落地项目情况来看，2022年安徽滁州明光项目、广德亨通新能源电磁线项目、内蒙古华耀项目等已完成交付，2023年公司将在与各政府产业园区的合作进一步加深的同时，预计推动更多省份业务渠道建设及项目落地，保持储能业务高速增长。盈利预测公司作为集电力咨询设计、电力施工、电力设备、智能用电于一体的EPCO综合电力服务商，随着公司光储充继续发力，有望深度参与新能源发展浪潮，为公司贡献新增长点，我们预计公司2023-2025年营业收入为34.89/50.33/65.02亿元，归母净利润4.57/7.05/9.61亿元，核心假设如下：核心假设一：电力工程建设业务，预计未来公司省内和省外业务逐步落地，我们预计公司2023-2025年营业收入20.16/30.24/39.32亿元，考虑到规模效应以及省外高毛利项目占比提升，预计2023-2025年毛利率为28.00%/28.50%/29.00%;核心假设二：电力设备供应业务，随着公司募投项目落地，公司电力设备业务由服务于公司电力工程建设逐步转向外销，另外公司储能业务逐步落地，我们预计公司2023-2025年营业收入13.19/18.46/24.00亿元，公司提高设备自供比例，预计毛利率稳定增长，2023-2025年毛利率为20.00%/21.00%/22.00%;核心假设三：电力咨询业务，预计未来稳定增长，2023-2025年营业收入1.53/1.61/1.69亿元，考虑到公司电力咨询设计业务技术较为成熟，预计毛利率会保持稳定，2023-2025年毛利率为55.00%/55.00%/55.00%。图表118.苏文电能盈利预测2022A2023E2024E2025E电力工程建设收入（百万元）1,550.942,016.223,024.333,931.63收入增速(%)12.3330.0050.0030.00毛利率(%)27.4728.0028.5029.00电力设备供应收入（百万元）659.341,318.681,846.152,400.00收入增速(%)99.59100.0040.0030.00毛利率(%)18.5920.0021.0022.00电力咨询服务收入（百万元）146.04153.34161.01169.06收入增速(%)1.405.005.005.00毛利率(%)54.7555.0055.0055.00其他业务收入（百万元）0.920.971.011.07收入增速(%)2.225.005.005.00毛利率(%)2.1725.0025.0025.00合计收入（百万元）2,357.243,489.215,032.516,501.76收入增速(%)27.0148.0244.2329.20毛利率(%)26.6726.1626.6027.09资料来源：公司公告，中银证券测算我们选取与公司业务相似度较高的永福股份、苏交科、中国电建作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为18.16、11.77、8.64倍，均低于可比公司平均水平。公司作为民营供用电EPCO服务商龙头之一，将受益于双碳政策以及电力系统改革持续推进，同时公司坚持打造一站式服务，自有设备供应能力和专业工程队伍，内生外延积极拓展相关布局，智能用电服务业务将为公司带来新的增长极，首次覆盖，给予买入评级。2023年8月27日苏文电能66图表119.苏文电能可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)300712.SZ永福股份未有评级30.3356.880.741.051.4041.1828.8021.677.30300284.SZ苏交科未有评级6.1878.040.540.610.7011.5010.098.776.50601669.SH中国电建未有评级5.48943.990.770.901.087.166.075.066.83平均值19.9514.9911.836.88300982.SZ苏文电能买入40.3382.992.223.434.6718.1611.778.6414.95资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期风险提示行业政策风险：公司所处行业发展与电力行业投资规模密切相关，国家相关产业政策发布具有较大不确定性，在一定程度上给公司未来发展带来政策风险。原材料价格波动的风险：公司电缆、铜牌等原材料若大幅涨价，将增加公司业务成本，项目利润水平将被进一步缩减。房地产政策调控风险：电力工程建设业务目前是公司主要收入来源，房地产大客户也是公司跨区域战略推进的重要抓手之一，如果未来因房地产调控力度加大或其他因素导致房地产需求走低，从而将对公司业务发展和应收账款回收产生不利影响。业务拓展不及预期风险：公司目前业务高度集中于江苏省内，处于业务拓展阶段，考虑到电力行业区域壁垒较高，后续省外市场开拓可能出现不及预期的情况，将对公司的经营业绩、成长性产生不利影响。行业竞争加剧的风险：电力体制改革持续，电力行业市场化不断提高，行业竞争日益激烈。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润下滑，进一步影响到公司的生产经营。2023年8月27日苏文电能67[Table_FinchinaDetail_index4]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入1,8562,3573,4895,0336,502净利润301255457705961营业收入1,8562,3573,4895,0336,502折旧摊销1125345468营业成本1,3251,7292,5763,6944,740营运资金变动(237)(291)(308)(228)(175)营业税金及附加210172533其他(29)(209)138(37)(34)销售费用425883111137经营活动现金流47(219)322495821管理费用69110157211260资本支出(206)(200)(53)(91)(71)研发费用6585123177230投资变动(266)267444财务费用(3)20(3)(5)其他62101(2)(2)其他收益711101010投资活动现金流(410)78(48)(89)(69)资产减值损失(3)(4)(5)(5)(5)银行借款(2)196(196)00信用减值损失(30)(90)(30)(30)(30)股权融资4161,292(107)(165)(224)资产处置收益00000其他7(3)135公允价值变动收益20000筹资活动现金流4201,485(302)(162)(220)投资收益511522净现金流571,343(27)244532汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润3372925147941,085营业外收入163788财务指标营业外支出22111年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额3512935198011,091成长能力所得税50386296131营业收入增长率(%)35.627.048.044.229.2净利润301255457705961营业利润增长率(%)24.1(13.4)76.254.736.5少数股东损益0(1)000归属于母公司净利润增长率(%)26.8(14.9)78.454.336.2归母净利润301256457705961息税前利润增长率(%)30.2(15.1)83.356.437.1EBITDA3312975328331,136息税折旧前利润增长率(%)28.6(10.4)79.356.536.3EPS(最新股本摊薄，元)1.461.242.223.434.67EPS(最新股本摊薄)增长率(%)26.8(14.9)78.454.336.2资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)17.211.514.315.516.4资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)18.112.414.715.816.7年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)28.626.726.226.627.1流动资产2,1304,0584,8805,7667,129归母净利润率(%)16.210.913.114.014.8货币资金5591,9311,9042,1482,680ROE(%)20.78.413.517.920.6应收账款9321,4342,1522,3223,097ROIC(%)45.821.530.940.550.1应收票据271405419891偿债能力存货74199230365372资产负债率0.40.40.40.40.4预付账款4591111178193净负债权益比(0.4)(0.6)(0.6)(0.5)(0.6)合同资产130189286395479流动比率2.22.42.42.42.3其他流动资产36473143160216营运能力非流动资产297691565634663总资产周转率0.90.70.70.80.9长期投资79999应收账款周转率2.32.01.92.32.4固定资产89186223324347应付账款周转率4.54.24.14.94.9无形资产40838996101费用率其他长期资产160413244205206销售费用率(%)2.22.52.42.22.1资产合计2,4274,7485,4456,4007,792管理费用率(%)3.74.74.54.24.0流动负债9481,6802,0262,4413,097研发费用率(%)3.53.63.53.53.5短期借款0196000财务费用率(%)(0.2)0.10.0(0.1)(0.1)应付账款5056121,1059471,687每股指标(元)其他流动负债4438729211,4941,410每股收益(最新摊薄)1.51.22.23.44.7非流动负债2322222222每股经营现金流(最新摊薄)0.2(1.1)1.62.44.0长期借款00000每股净资产(最新摊薄)7.114.816.519.122.7其他长期负债2322222222每股股息0.60.40.50.81.1负债合计9711,7022,0492,4633,119估值比率股本140171206206206P/E(最新摊薄)27.632.418.211.88.6少数股东权益00000P/B(最新摊薄)5.72.72.42.11.8归属母公司股东权益1,4563,0473,3973,9374,673EV/EBITDA28.621.811.87.24.8负债和股东权益合计2,4274,7485,4456,4007,792价格/现金流(倍)178.2(37.9)25.816.810.1资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2023年8月27日301120.SZ增持市场价格:人民币12.15板块评级:未有评级股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对(36.1)(27.8)(42.9)(57.1)相对深圳成指(27.4)(21.7)(35.1)(38.6)发行股数(百万)371.44流通股(百万)144.29总市值(人民币百万)4,513.013个月日均交易额(人民币百万)222.14主要股东谭勇54.45资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电网设备证券分析师：陶波(8621)20328512bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002新特电气变频用变压器领先企业，探索储能领域打造第二成长曲线公司作为变频变压器的领先企业，深耕领域多年，与客户保持长期稳定的合作关系，同时凭借已有技术积极探索储能领域，打造第二增长曲线，首次覆盖，给予增持评级。支撑评级的要点变频用变压器领先企业，技术领先经验丰富稳步成长。公司成立于1983年，是变频用变压器国产化的先行者，研发、生产出了首台国产变频用变压器，打破了国外品牌的垄断并实现了进口替代。目前公司的主要业务为以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电抗器的研发、生产与销售。公司营业收入从2016年的1.32亿元到2022年到4.52亿元，复合增长率为22.72%，归母净利润从2016年的0.08亿元到2022年的0.98亿元，复合增长率为50.34%，呈现稳步增长的态势。变频用变压器领域经验深厚，与客户长期稳定合作。公司深耕变频用变压器多年，与施耐德、ABB、西门子、富士电机、卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术等国内外内大型变频器制造商建立了长期、稳定的合作伙伴关系，当前与公司保持交易的29家客户中，平均合作时间达到10年，充分证明了公司在变频用变压器领域的领先地位。凭借已有技术探索储能领域，打造第二增长曲线。由于储能变流器与高压变频器采用类似的电力电子技术，因此公司在原有以变频用变压器为核心的基础上，逐步向储能、分布式能源等领域拓展，并作为公司未来战略性发展领域。公司依托控股子公司苏州华储，全面发力储能市场，聚焦储能系统配套，分别从集中式储能配套领域的储能交流一体舱产品、工商业储能一体机产品、大功率PCS产品、组串式PCS产品和飞轮储能驱动产品等多领域进行技术攻关，将储能业务打造为公司收入、利润增长的第二曲线。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为6.07/8.28/11.47亿元，归母净利润1.15/1.55/2.08亿元，对应PE为39.3/29.2/21.7倍，首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险宏观经济变化的风险；储能新业务拓展不及预期；原材料价格波动的风险。[Table_FinchinaSimple_index5]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)4084526078281,147增长率(%)19.810.734.436.438.5EBITDA(人民币百万)103107130187255归母净利润(人民币百万)8498115155208增长率(%)1.615.717.734.834.1最新股本摊薄每股收益(人民币)0.230.260.310.420.56市盈率(倍)53.546.339.329.221.7市净率(倍)5.92.92.72.52.3EV/EBITDA(倍)(2.3)36.829.119.814.1每股股息(人民币)0.20.10.10.10.1股息率(%)0.40.50.70.9资料来源：公司公告，中银证券预测(43%)(33%)(24%)(15%)(5%)4%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23新特电气深圳成指2023年8月27日新特电气69变频用变压器领先企业，技术领先经验丰富稳步成长变频用变压器领先企业，客户合作稳定。公司是领先的国产品牌变频用变压器制造商，主营业务为以变频用变压器为核心的各式特种变压器、电抗器的研发、生产与销售及配套产品的销售。1983年，公司前身北京新华都电抗器厂正式创立，成为国内早期变频器配套变压器技术厂商。1996年与西门子合作，1997年与ABB合作，开始为其生产三电平变频器产品，1998年与利德华福等国内生产高压变频器厂家合作。2001年北京新华都电抗器厂正式更名为北京市新华都特种变压器有限公司，2010年北京新华都特种变压器有限公司正式更名为新华都特种电气股份有限公司。2016年公司在新三板挂牌上市，2022年公司在创业板上市。公司与多个全球知名变频器企业建立了长期稳定的客户关系，根据公司招股说明书，截至2022年4月份，公司与施耐德（利德华福）合作时间高达20年，与西门子中国合作时间长达17年，与ABB合作时间达到13年，当前与公司保持交易的29家客户中，平均合作时间达到10年。图表120.新特电气公司发展历程资料来源：公司招股说明书，中银证券公司股权高度集中，股权结构稳定。截至2023年一季报，公司控股股东为谭勇先生，持有公司54.45%的股权。谭勇配偶宗丽丽持有公司2.30%的股权，谭勇、宗丽丽夫妇合计持股56.75%，为公司实际控制人。谭勇先生一直担任公司董事长，且谭勇及宗丽丽合计持有的股份占公司全部股份的比例一直在50%以上，除谭勇先生外，无其他直接持有公司5%以上股份的股东，公司股权高度集中，结构稳定。图表121.新特电气股权结构资料来源：万得，中银证券变频用变压器国产化先行者，技术优势显著。公司是变频用变压器国产化的先行者，研发、生产出了首台国产变频用变压器，打破了国外品牌的垄断并实现了进口替代。发展至今，公司在产品设计、业务模式等方面拥有多项创造与创新，率先实现了从产品设计、制造到交付全流程的信息化、自动化及智能化升级，是行业领先的国产变频用变压器制造商与技术服务商。新华都特种电气股份有限公司中科汇通(厦门)股权投资基金有限公司李鹏王振水54.45%2.38%3.28%2.25%2.30%2.26%谭勇其他宗丽丽嘉陵松琦2023年8月27日新特电气70图表122.新特电气产品线资料来源：公司公告，中银证券公司营收快速增长，变压器是营收主力。公司2016年的营收为1.32亿元，2022年营收已达4.52亿元，复合增长达22.72%，呈现高速增长的态势。分产品来看，公司变压器是公司营收的绝对主力，长期营收占比在90%以上。图表123.新特电气营收情况图表124.新特电气各产品营收占比情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券多重因素影响下，盈利能力有所下降，降本增效未来有望企稳回升。2020年之后，公司主要产品变压器受疫情、国内外大宗商品上行、原材料价格上涨等因素影响，公司毛利率有所下滑，但幅度不大，且公司调整能力强，已有企稳回升迹象。未来随着疫情结束，需求回归正常，原材料与大宗价格下行，公司毛利率有望回升。1.322.072.472.713.414.084.520.92-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020162017201820192020202120222023Q1营业收入(亿元)同比：右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022变压器电抗器其他服务其他业务2023年8月27日新特电气71图表125.新特电气盈利能力情况图表126.新特电气各产品毛利率情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券成本控制能力强，净利润稳步增长。期间费用率方面，近几年公司基本保持稳定，展现出公司优良的费用控制能力。归母净利润方面，公司整体上并未因疫情、管理费用增长等多重因素的影响而下降，呈现出稳步增长的态势。2022年公司实现归母净利润0.98亿元，同比增长15.72%。图表127.新特电气费用率情况图表128.新特电气归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券变频用变压器领域经验深厚，凭借已有技术探索储能领域变频用变压器领域经验深厚，与客户长期稳定合作。与欧美同类供应商相比，在同等性能下公司产品售价具备较强的竞争力，服务能力强且响应速度快；与亚洲同类供应商相比，公司产品质量及运行稳定性方面优势显著；与国内同类供应商相比，公司是国内最早进行变频用变压器研发制造的企业，经验丰厚、技术领先，且成功将技术优势转化为性能、质量、成本、响应速度、品牌及规模等多方面的综合优势。公司是施耐德、ABB、西门子、富士电机、日立、罗克韦尔等国际知名变频器制造商及卧龙电驱、英威腾、新风光、汇川技术、科陆电子、合康新能等国内大型变频器制造商的认证供应商，建立了长期、稳定的合作伙伴关系，与客户开展深度合作并配合其新产品进行联合开发。32.0839.4943.9241.0935.6936.9734.0317.0323.0625.1024.3620.6621.5921.16051015202530354045502017201820192020202120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)0102030405060702016201720182019202020212022变压器(%)电抗器(%)其它服务(%)其他业务(%)19.7214.1516.2113.1613.2913.49(5)0510152025201720182019202020212022销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）期间费用率（%）0.080.350.570.680.830.840.980.20-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%0.00.20.40.60.81.01.220162017201820192020202120222023Q1归属母公司股东的净利润(亿元)同比：右轴2023年8月27日新特电气72图表129.新特电气变频用变压器主要客户客户名称品牌商标供给产品合作时长卧龙电气集团变频用变压器10年北京利德华福电气技术有限公司变频用变压器20年北京ABB电气传动系统有限公司变频用变压器13年新风光电子科技股份有限公司变频用变压器13年东方日立（成都）电控设备有限公司变频用变压器12年西门子（中国）有限公司变频用变压器17年资料来源：公司招股说明书，中银证券注：表内合作时长截至2022年4月底凭借已有技术探索储能领域，打造第二增长曲线。由于储能变流器与高压变频器采用类似的电力电子技术，因此公司在原有以变频用变压器为核心的基础上，逐步向储能、分布式能源等领域拓展，并作为公司未来战略性发展领域。公司依托控股子公司苏州华储，全面发力储能市场，聚焦储能系统配套，分别从集中式储能配套领域的储能交流一体舱产品、工商业储能一体机产品、大功率PCS产品、组串式PCS产品和飞轮储能驱动产品等多领域进行技术攻关，在加大研发投入的同时，深化对用户和市场的需求分析，洞察行业信息与变换，把握行业机会，拓展业务市场领域，力争在最短的时间内将储能业务打造为公司收入、利润增长的第二曲线。盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入为6.07/8.28/11.47亿元，归母净利润1.15/1.55/2.08亿元。核心假设如下：核心假设一：变压器业务，随着公司储能相关产品逐步放量，我们预计2023-2025年实现营业收入5.51/7.43/10.41亿元，考虑到收入结构中储能相关产品占比逐步提高，而储能产品竞争相对激烈，所以预计毛利率将小幅下滑，分别为36.50%/36.00%/35.00%；核心假设二：电抗器业务，随着经济复苏、下游需求释放，我们预计2023-2025年实现营业收入0.36/0.54/0.68亿元，考虑到公司成本控制能力优秀以及规模效应的影响，预计毛利率将逐步提高，分别为35.00%/16.00%/37.00%。图表130.新特电气盈利预测2022A2023E2024E2025E变压器收入（百万元）423.60550.68743.421,040.79收入增速(%)10.2630.0035.0040.00毛利率(%)37.4836.5036.0035.00电抗器收入（百万元）18.0336.0654.0967.61收入增速(%)51.51100.0050.0025.00毛利率(%)34.6135.0036.0037.00其他服务收入（百万元）6.6713.3420.0125.01收入增速(%)42.52100.0050.0025.00毛利率(%)4.958.008.008.00其他业务收入（百万元）3.547.0810.6213.28收入增速(%)(50.97)100.0050.0025.00毛利率(%)48.5940.0040.0040.00合计收入（百万元）451.84607.16828.141,146.69收入增速(%)10.7534.3836.4038.47毛利率(%)36.9735.8335.3734.59资料来源：公司公告，中银证券测算2023年8月27日新特电气73我们选取与公司业务相似度较高的金盘科技、特变电工、中国西电作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为39.31、29.15、21.74倍，显著高于可比公司平均水平。但是我们认为公司作为变频变压器的领先企业，深耕领域多年，与客户保持长期稳定的合作关系，同时凭借已有技术积极探索储能领域，打造第二增长曲线，仍有较大成长空间。首次覆盖，给予增持评级。图表131.新特电气可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)688676.SH金盘科技买入32.28137.841.161.832.7627.9317.6411.706.32600089.SH特变电工未有评级14.55734.842.732.502.505.325.815.8210.53601179.SH中国西电未有评级5.00256.290.170.270.3829.1018.4813.124.11平均值20.7913.9810.216.99301120.SZ新特电气增持12.1545.130.310.420.5639.3129.1521.744.20资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期风险提示宏观经济变化的风险：公司目前核心产品变频用变压器是高压变频器的重要部件，公司产品的终端用户主要为工业、制造业领域客户，其生产经营受宏观经济因素的影响较大。因此，公司生产经营间接受到宏观经济形势、本行业及下游行业相关产业政策的影响。若宏观经济出现大幅波动，可能对公司的盈利水平构成不利影响。储能新业务拓展不及预期：目前公司储能业务仍处于早期探索阶段，并且储能业务竞争较为激烈，如果因为业务不熟悉或者市场需求把握不够，导致新业务的拓展未及预期，将会影响公司收入及盈利水平。原材料价格波动的风险：公司产品的主要原材料为硅钢片及铜、铝有色金属，占主营业务成本的比例超过50%，如果未来主要原材料价格发生较大波动，将直接影响生产成本进而影响公司收益。2023年8月27日新特电气74[Table_FinchinaDetail_index5]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入4084526078281,147净利润8498115155208营业收入4084526078281,147折旧摊销1718213646营业成本262285390535750营运资金变动(29)(391)1216(32)营业税金及附加446811其他(14)313(14)(18)(20)销售费用1011182229经营活动现金流5838133189202管理费用2831445878资本支出(15)(16)(53)(91)(71)研发费用1726344663投资变动034000财务费用0(6)(10)(12)(13)其他6(317)567其他收益45555投资活动现金流(9)(298)(48)(84)(64)资产减值损失00(1)(1)(1)银行借款(8)0000信用减值损失(1)(6)(6)(6)(6)股权融资(22)688(23)(31)(42)资产处置收益00000其他06101213公允价值变动收益01000筹资活动现金流(29)694(13)(20)(29)投资收益610577净现金流194357284109汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润96111129175234营业外收入00100财务指标营业外支出02111年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额96109129174233成长能力所得税1212141926营业收入增长率(%)19.810.734.436.438.5净利润8498115155208营业利润增长率(%)3.315.915.935.134.0少数股东损益00000归属于母公司净利润增长率(%)1.615.717.734.834.1归母净利润8498115155208息税前利润增长率(%)(1.3)3.622.538.937.9EBITDA103107130187255息税折旧前利润增长率(%)2.24.421.443.636.4EPS(最新股本摊薄，元)0.230.260.310.420.56EPS(最新股本摊薄)增长率(%)1.615.717.734.834.1资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)21.019.718.018.318.2资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)23.624.721.321.120.4年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)35.737.035.835.434.6流动资产5411,4411,5361,7091,967归母净利润率(%)20.721.618.918.718.1货币资金134582654738847ROE(%)11.16.26.98.710.7应收账款198227346390374ROIC(%)14.48.710.413.918.1应收票据136162242218292偿债能力存货496499109141资产负债率0.10.10.10.10.2预付账款1529325265净负债权益比(0.2)(0.4)(0.4)(0.4)(0.4)合同资产00000流动比率5.513.010.66.85.4其他流动资产10377163201248营运能力非流动资产317231262317342总资产周转率0.50.40.30.40.5长期投资10220202020应收账款周转率2.22.12.12.33.0固定资产158156154208230应付账款周转率7.48.79.37.05.5无形资产4543505764费用率其他长期资产1212383229销售费用率(%)2.52.43.02.72.5资产合计8581,6721,7982,0262,309管理费用率(%)6.86.87.27.06.8流动负债98111145250368研发费用率(%)4.15.75.65.65.5短期借款00000财务费用率(%)(0.1)(1.4)(1.7)(1.4)(1.2)应付账款584683154262每股指标(元)其他流动负债40646295105每股收益(最新摊薄)0.20.30.30.40.6非流动负债00000每股经营现金流(最新摊薄)0.20.10.40.50.5长期借款00000每股净资产(最新摊薄)2.04.24.44.85.2其他长期负债00000每股股息0.20.10.10.10.1负债合计98111145250368估值比率股本186248371371371P/E(最新摊薄)53.546.339.329.221.7少数股东权益00000P/B(最新摊薄)5.92.92.72.52.3归属母公司股东权益7601,5611,6531,7761,942EV/EBITDA(2.3)36.829.119.814.1负债和股东权益合计8581,6721,7982,0262,309价格/现金流(倍)78.3117.533.823.922.4资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测电力设备证券研究报告—首次评级2023年8月27日300510.SZ增持市场价格:人民币6.38板块评级:强于大市股价表现(%)今年至今1个月3个月12个月绝对17.53.411.915.6相对深圳成指26.29.519.734.1发行股数(百万)828.62流通股(百万)822.23总市值(人民币百万)5,286.623个月日均交易额(人民币百万)492.53主要股东洛阳古都资产管理有限公司26.28资料来源：公司公告，Wind，中银证券以2023年8月23日收市价为标准中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格电力设备：电网设备证券分析师：陶波bo.tao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002证券分析师：曹鸿生(8621)20328513hongsheng.cao@bocichina.com证券投资咨询业务证书编号：S1300523070002金冠股份老牌智能电网设备供应商，智能电网+新能源+储能三箭齐发公司作为老牌智能电网设备供应商，围绕“智能电网+新能源”战略不断布局，形成智能电网设备+新能源+储能三大业务板块，未来随着公司储能及充电桩业务逐步落地，为公司带来业绩弹性，首次覆盖，给予增持评级。支撑评级的要点老牌智能电网设备供应商，“智能电网+新能源”战略驱动成长。金冠股份于2006年成立，目前公司围绕“智能电网+新能源”战略不断布局，形成了智能电力设备业务、新能源充电设施业务和储能业务三大板块。目前公司具有四大研发基地，分别位于河南洛阳、吉林长春、江苏南京、浙江杭州，公司产品广泛布局全国各地。储能新签订单快速增长进入收获期，积极扩充产能应对需求放量。公司自2021年下半年以来积极布局储能业务，依托多年来深耕电网行业积累的技术优势，已形成包含储能变流器、储能模组PACK、储能系统等的研发设计、生产制造能力，同时在全国多地布局储能电站运营，储能业务的产能逐步扩大，目前已与多家公司签订生产协议和订单。为了应对储能需求的快速增长，公司积极布局相关产能，公司已完成长春基地500MWhPACK产线搭建；2022年公司控股子公司江苏冠华新能源在常州市投运了年产4GWh的自动化锂电池模组PACK生产线，待产线建设完成后，公司储能产品产能将达到4.5GWh。新能源汽车保有量上市带动充电桩需求，公司充电桩业务发展势头良好。随着我国电动汽车销售量与保有量迅速增长，充电桩需求随之上行。公司依托子公司南京能瑞开展充换电业务，产品覆盖各种功率的交流、直流充电等各系列，近年来营业收入持续增长，发展势头良好。公司充电桩业务有望乘新能源车浪潮，助力公司成长。估值根据公司各项业务的发展情况，我们预计公司2023-2025年营业收入为24.80/34.51/51.02亿元，归母净利润1.57/2.69/3.92亿元，对应PE为33.6/19.6/13.5倍，首次覆盖给予增持评级。评级面临的主要风险电网投资不及预期；充电桩欧标认证进度不及预期；原材料价格波动的风险。[Table_FinchinaSimple_index6]投资摘要年结日：12月31日202120222023E2024E2025E主营收入(人民币百万)1,0741,1662,4803,4515,102增长率(%)27.18.5112.739.247.9EBITDA(人民币百万)7083178289407归母净利润(人民币百万)3248157269392增长率(%)(43.8)52.5226.271.045.7最新股本摊薄每股收益(人民币)0.040.060.190.320.47市盈率(倍)167.2109.633.619.613.5市净率(倍)2.02.01.91.71.5EV/EBITDA(倍)67.742.224.314.19.3每股股息(人民币)0.00.00.00.00.0股息率(%)0.00.00.00.00.0资料来源：公司公告，中银证券预测(22%)(6%)10%27%43%59%Aug-22Sep-22Oct-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23金冠股份深圳成指2023年8月27日金冠股份76智能电网设备+新能源+储能三箭齐发，储能业务发力助力成长公司是老牌智能电网设备供应商，主营业务包括智能电力设备业务、新能源充电设施业务和储能业务三大板块。金冠股份于2006年成立，2010年成功与中国科学院电工所共同研制开发国家智能电网产品，成立中国科学院吉林金冠智能电气开关研究发展中心，VIG系列固封式真空断路器产品达到国际水平，2011年公司环网开关产品自动化生产线投入使用，产品质量达到一流水平，通过国家高新技术企业认定。2016年金冠在创业板成功上市，2017年收购南京能瑞，注入优质电表与充电桩业务，确立公司“智能电网+新能源”战略布局；次年收购辽源宏图。2021年随着500MWh储能产品生产线投入使用，标志着公司正式进军储能行业。图表132.金冠股份发展历程资料来源：公司公告，中银证券公司主要的产品有三类，智能电网设备，新能源充换电设备以及储能产品。其中，智能电网设备主要包括智能电气成套开关设备（智能低压、智能中亚、智能环网系列），智能电表和用电信息采集系统（智能电能表、采集终端、能效与配变终端）。新能源充换电设备包含充电桩（直流、交流、壁挂式、船用、电动行车用），换电系统（物流、矿山、站控），场站运营（出租车、公交车）。储能设备则包括储能模组、风冷、液冷PACK，储能系统，储能变流器，电池和能量管理系统等。图表133.金冠股份主要产品资料来源：公司公告，中银证券2023年8月27日金冠股份77公司股权结构清晰且集中。截至2023年一季度，公司第一大股东为洛阳古都资产管理有限公司，实际控制人为洛阳市老城区人民政府。公司依托国资控股的背景，有效帮助公司各个业务的拓展，目前公司在中原地区的特高压相关业务、新能源汽车充电桩、城市轨道交通、储能等核心业务方面具备一定的竞争优势。图表134.金冠股份股权结构资料来源：万得，中银证券公司已走出2019年计提商誉减值影响，收入利润重回增长通道。随着电网投资放缓和锂电池隔膜业务发展受阻，公司2019-2020年营收两连降，并且2019年由于子公司辽源鸿图和南京能瑞表现远不及预期，计提商誉减值15.7亿元从而形成较大亏损。经过资产剥离以及电网投资恢复后，2021年公司实现营业收入10.74亿元，同比增加27.10%，恢复并超过2019年水平；实现归母净利润为0.32亿元，同比下降43.77%。2022年公司实现营业收入11.66亿元，同比增加8.53%；实现归母净利润0.48亿元，同比增加0.53%，公司的盈利能力正在重回正轨。图表135.金冠股份营收情况图表136.金冠股份归母净利润情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券剥离隔膜业务，聚焦电力设备+充换电。2020年公司锂电池隔膜业务收入和利润均大幅下滑，出现了持续亏损的情况，公司剥离隔膜业务，优化产业结构。2022年公司电网设备、仪器仪表及充电桩业务构成公司主要的收入来源，占比分别为51.0%/16.5%/19.1%。3.787.4112.429.278.4510.7411.662.1-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.014.020162017201820192020202120222023Q1营业收入（亿元）同比：右轴0.561.261.96-12.050.560.320.480.12-800.0%-600.0%-400.0%-200.0%0.0%200.0%400.0%(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.020162017201820192020202120222023Q1归母净利润（亿元）同比：右轴2023年8月27日金冠股份78图表137.2022年金冠股份主营业务占比资料来源：万得，中银证券盈利能力逐步恢复，期间费用率维持较低水平。2020年剥离锂电隔膜业务后，随着公司智能电气成套开关设备业务及新能源充电设施业务毛利率的恢复，公司整体毛利率逐步转好，2022年公司整体毛利率24.32%，同比提高2.04pct。2022年公司期间费用率21.4%，在剥离锂电池隔膜业务后继续在低位运行。图表138.金冠股份盈利能力情况图表139.金冠股份期间费用情况资料来源：万得，中银证券资料来源：万得，中银证券储能蓝海市场潜力较大，提前布局先发优势明显积极布局储能业务，即将进入收获期。公司自2021年下半年以来积极布局储能业务，依托多年来深耕电网行业积累的技术优势，根据不同用户对储能产品的侧重方向等定制研发方向，采用磷酸铁锂电池储能技术，侧重于储能系统的整体集成和PCS双向储能变流器的自主研发和生产，拥有储能变流器、储能模组PACK、储能系统等在内的研发、设计、生产制造能力，产品及技术对标国内一线储能品牌，目前已与多家公司签订生产协议和订单。智能电网设备51.0%仪器仪表制造16.5%充电桩19.1%行业其他13.5%37.3237.3836.0228.0322.3622.2824.3227.8016.0317.3715.96-129.886.612.663.945.25(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020406020162017201820192020202120222023Q1销售毛利率(%)销售净利率(%)18.97%32.89%35.67%20.54%21.40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率2023年8月27日金冠股份79图表140.公司储能业务发展历程资料来源：公司公告，中银证券电网设备底蕴深厚，兼备经验和客户认可度。作为长期核心国家电网设备供应商，一方面，产品执行国家电网技术标准与要求，在原产品基础上进行储能产品开发，在国网招标中更具备技术标准优势；另一方面，公司在长期与国家电网和南方电网等客户的合作中，维持了良好的客户关系，双重优势下有望提升订单数量。图表141.公司在储能产品开发中积累的技术产品实现功能技术积累储能应用V2X充换电解决方案动态调整充放电运行参数，通信交互车辆充放电参数和指令BMS监控、采集储能电池的状态参数大功能直流充电桩直流电（充电桩）交流电（电网）转换PCS实现直/交流电转换电动汽车充换电解决方案收集电池反馈信息，检测并调整电池动态功能EMS锂电池能源管理系统资料来源：公司公告，南京能瑞官网，中国科学院广州能源研究所，永泰数能，国网中科，埃泰斯新能源，中银证券积极布局产能，应对储能需求放量。2021年12月公司已完成长春基地500MWhPACK产线搭建，2022年公司控股子公司江苏冠华新能源在常州市投运了年产4GWh的自动化锂电池模组PACK生产线，待产线建设完成后，公司储能产品产能将达到4.5GWh。2022年至2023年6月，公司签订协议的明确在手订单合计金额已经达到6.19亿元。图表142.公司储能业务相关订单时间协议公司项目容量产品项目金额（万元）2022年12月浙江金睿冠有限公司6.45MWh锂电池储能集装箱1,0642022年12月宿迁荣慧智慧科技有限公司2MW光储一体化EPC1,0002022年12月宿迁荣礼新能源科技有限公司2MW光储一体化EPC1,0002022年12月双鸭山荣智信新能源科技有限公司5.99MW光储充EPC3,114.82022年12月苏欣新能源科技（宜兴）有限公司1.962MW光储一体化EPC744.62023年6月贵州保龙新能源开发有限公司80MW风储一体化EPC55,000合计61,923资料来源：公司公告，中银证券2023年8月27日金冠股份80盈利预测我们预计公司2023-2025年营业收入为24.80/34.51/51.02亿元，归母净利润1.57/2.69/3.92亿元。核心假设如下：核心假设一：输配电及控制设备产品包括环网柜、高低压成套开关柜、箱式变电站三类，随着我国电网投资逐步增加，我们预计2023-2025年实现营业收入7.43/9.28/11.14亿元，考虑到规模效应的影响，预计毛利率将小幅提升，分别为30.00%/31.00%/32.00%；核心假设二：充电桩制造业务，随着新能源汽车的渗透率上升，以及公司成功突破海外市场，我们预计2023-2025年实现营业收入3.34/4.67/6.07亿元，考虑到规模效应的影响，预计毛利率将逐步提高，分别为18.00%/19.00%/20.00%；核心假设三：储能及新能源业务，公司新业务有望随着新建产能的释放和订单的逐步交付实现快速增长，我们预计2023-2025年实现营业收入10.00/16.00/28.80亿元，考虑到储能行业竞争加剧、储能系统价格下降的因素，毛利率将小幅下滑，预计2023-2025年毛利率分别为19.00%/18.50%/18.00%。图表143.金冠股份盈利预测2022A2023E2024E2025E输配电及控制设备收入（百万元）594.17742.71928.391,114.07收入增速(%)5.2125.0025.0020.00毛利率(%)29.7030.0031.0032.00充电桩制造收入（百万元）222.34333.51466.91606.99收入增速(%)68.2650.0040.0030.00毛利率(%)13.3618.0019.0020.00仪器仪表制造收入（百万元）192.55231.06265.72292.29收入增速(%)(20.85)20.0015.0010.00毛利率(%)17.3420.0021.0022.00储能及新能源业务收入（百万元）1,000.001,600.002,880.00收入增速(%)60.0080.00毛利率(%)19.0018.5018.00其他业务收入（百万元）156.86172.55189.80208.78收入增速(%)10.0010.0010.00毛利率(%)28.0332.0032.5033.00合计收入（百万元）1,165.922,479.833,450.825,102.13收入增速(%)24.01112.6939.1647.85毛利率(%)24.3223.1622.8922.14资料来源：公司公告，中银证券测算我们选取南网科技、特锐德、盛弘股份作为可比公司，以2023年8月23日收盘价计算，公司2023-2025年对应市盈率分别为33.61、19.65、13.48倍，与可比公司平均水平接近。公司作为老牌智能电网设备供应商，围绕“智能电网+新能源”战略不断布局，形成智能电网设备+新能源+储能三大业务板块，未来随着公司储能及充电桩业务逐步落地，为公司带来业绩弹性，首次覆盖，给予增持评级。图表144.金冠股份可比上市公司估值比较公司代码公司简称评级股价市值每股收益(元/股)市盈率(x)最新每股净资产(元)(亿元)2023E2024E2025E2023E2024E2025E(元/股)688248.SH南网科技未有评级29.81168.340.881.452.0933.9920.5714.264.51300001.SZ特锐德未有评级18.48195.130.350.550.8453.3833.6321.966.10300693.SZ盛弘股份未有评级31.2696.671.151.632.1827.1319.1814.313.61平均值38.1724.4616.844.74300510.SZ金冠股份增持6.3852.870.190.320.4733.6119.6513.483.21资料来源：Wind，中银证券注：股价截至日2023年8月23日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期，2023年8月27日金冠股份81风险提示电网投资不及预期：公司目前主要业务受电网投资的影响较大，如果电网投资不及预期，则将直接影响公司主营业务收入情况；充电桩欧标认证进度不及预期：公司充电桩产品只有通过欧标认证后才可以获取在欧洲销售的资格，欧标认证进程可能出现延期甚至失败等情况，从而影响公司充电桩销量，影响业务收入；原材料价格波动的风险：原材料成本是公司主营业务成本的主要组成部分，原材料价格波动对行业毛利率水平有着直接、重大的影响。2023年8月27日金冠股份82[Table_FinchinaDetail_index6]利润表(人民币百万)现金流量表(人民币百万)年结日：12月31日202120222023E2024E2025E年结日：12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入1,0741,1662,4803,4515,102净利润2946156266388营业收入1,0741,1662,4803,4515,102折旧摊销8463657683营业成本8358821,9062,6613,973营运资金变动(234)161(148)(42)(142)营业税金及附加85121726其他26(356)66(18)(16)销售费用66111174207306经营活动现金流(95)(86)139283315管理费用8672149190255资本支出(39)(99)(23)(71)(61)研发费用6558112148204投资变动(105)(240)000财务费用381183其他(37)326999其他收益3629374040投资活动现金流(182)(12)(14)(62)(52)资产减值损失8(6)(5)(5)(5)银行借款(18)103104(12)67信用减值损失(36)(10)(10)(10)(10)股权融资(21)(1)000资产处置收益(2)0(1)(1)(1)其他77(38)4(16)0公允价值变动收益00000筹资活动现金流3964108(27)68投资收益(1)(1)101010净现金流(238)(34)234194330汇兑收益00000资料来源：公司公告，中银证券预测营业利润1641148253369营业外收入32222财务指标营业外支出03212年结日：12月31日202120222023E2024E2025E利润总额1940148254370成长能力所得税(10)(6)(7)(13)(18)营业收入增长率(%)27.18.5112.739.247.9净利润2946156266388营业利润增长率(%)(29.7)150.2258.571.445.7少数股东损益(3)(2)(2)(3)(4)归属于母公司净利润增长率(%)(43.8)52.5226.271.045.7归母净利润3248157269392息税前利润增长率(%)(90.2)(248.5)444.888.252.3EBITDA7083178289407息税折旧前利润增长率(%)(482.5)19.3113.562.141.0EPS(最新股本摊薄，元)0.040.060.190.320.47EPS(最新股本摊薄)增长率(%)(43.8)52.5226.271.045.7资料来源：公司公告，中银证券预测获利能力息税前利润率(%)(1.3)1.84.66.26.3资产负债表(人民币百万)营业利润率(%)1.53.56.07.37.2年结日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)22.324.323.222.922.1流动资产2,0121,8143,3983,8045,561归母净利润率(%)2.94.16.37.87.7货币资金2872624966901,020ROE(%)1.21.85.68.811.3应收账款6817711,2261,5542,415ROIC(%)(1.1)1.46.412.017.1应收票据315469104123偿债能力存货195235717429189资产负债率0.20.20.40.40.5预付账款324264113152净负债权益比0.00.00.0(0.1)(0.1)合同资产9395117253299流动比率2.92.51.71.71.6其他流动资产7202547086621,363营运能力非流动资产1,3701,6711,5661,5771,565总资产周转率0.30.30.60.70.8长期投资246486486486486应收账款周转率1.91.62.52.52.6固定资产434408364367343应付账款周转率5.44.83.93.13.0无形资产3535424955费用率其他长期资产656743675676681销售费用率(%)6.29.67.06.06.0资产合计3,3823,4854,9645,3817,126管理费用率(%)8.16.26.05.55.0流动负债6967172,0412,2193,576研发费用率(%)6.15.04.54.34.0短期借款176244348364431财务费用率(%)0.20.70.40.20.1应付账款2552331,0381,1802,241每股指标(元)其他流动负债265241655675903每股收益(最新摊薄)0.00.10.20.30.5非流动负债741101108282每股经营现金流(最新摊薄)(0.1)(0.1)0.20.30.4长期借款843431515每股净资产(最新摊薄)3.23.23.43.74.2其他长期负债6767676767每股股息0.00.00.00.00.0负债合计7718272,1512,3013,658估值比率股本829829829829829P/E(最新摊薄)167.2109.633.619.613.5少数股东权益(5)111073P/B(最新摊薄)2.02.01.91.71.5归属母公司股东权益2,6172,6462,8043,0733,465EV/EBITDA67.742.224.314.19.3负债和股东权益合计3,3823,4854,9645,3817,126价格/现金流(倍)(55.5)(61.8)37.918.716.8资料来源：公司公告，中银证券预测资料来源：公司公告，中银证券预测2023年8月27日大储行业深度报告83披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；增持：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10%-20%；中性：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。风险提示及免责声明本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。中银国际证券股份有限公司中国上海浦东银城中路200号中银大厦39楼邮编200121电话:(8621)68604866传真:(8621)58883554相关关联机构：中银国际研究有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333致电香港免费电话:中国网通10省市客户请拨打：108008521065中国电信21省市客户请拨打：108001521065新加坡客户请拨打：8008523392传真:(852)21479513中银国际证券有限公司香港花园道一号中银大厦二十楼电话:(852)39886333传真:(852)21479513中银国际控股有限公司北京代表处中国北京市西城区西单北大街110号8层邮编:100032电话:(8610)83262000传真:(8610)83262291中银国际(英国)有限公司2/F,1LothburyLondonEC2R7DBUnitedKingdom电话:(4420)36518888传真:(4420)36518877中银国际(美国)有限公司美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话:(1)2122590888传真:(1)2122590889中银国际(新加坡)有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)66926829/65345587传真:(65)65343996/65323371